REITs系列研究报告之一
一、为什么中央政府的房地产调控政策无法及时奏效?
1994年6月一1997年期间，我国对房地产市场发展一直是加以限制的，其原因是房地产投资的失控直接导致了20世纪90年代的那一轮经济过热，出现了局部城市的房地产泡沫。因此，从1994年开始的宏观调控将房地产列为重点，从那以后，不仅房地产企业的银行贷款受到严格的限制，而且房地产公司的上市基本上也停止了。
但1997年的亚洲金融危机使国家对房地产的政策发生了很大变化。在亚洲金融危机的冲击下，我国的出口受到了沉重的打击，经济增长遇到了前所未有的挑战。我国政府为了摆脱经济紧缩的危机、确保8％的经济增长率，鼓励老百姓用储蓄存款消费，采取了扩大内需的决策，全面房改就是其中重要的决策之一，中国商品化的房地产市场也自此真正起步。
在国务院“23号文件”的推动下，住房制度改革以前所未有的速度推进。在取消福利分房的同时，开始鼓励银行开办个人住房消费贷款业务，住房公积金贷款也在各地展开。对住房消费提供金融支持(鼓励住房消费贷款并实行利率优惠)和税收优惠(住宅的转让暂免营业税和所得税)的政策，使本来在未来数年乃至数十年的潜在购房行为都在短期内转化为现实的购买行为。而且，按照当时的规定。只要购房者首付20％购房款便可以买到房子，银行会将其余的80％购房款替购房者支付给开发商。个人住房消费首付款的过低比例，更使得对住房的需求在短期内被骤然放大了五倍，房地产市场的平衡状态被彻底打乱。这样，房地产的需求被政策超前地制造出来。并在银行的支持下进一步被放大。
在随后几年间，受到突然扩大数倍的市场需求的刺激，房价出现持续上涨，使房地产业成为一个高收益甚至是暴利行业，从而吸引了同样被放大数倍的市场投资和投机力量投入到房地产开发和投资领域。结果是，房地产市场从开发和消费两个方向都吸纳了大量的银行资金，金融风险不断聚集和升高。目前，房贷总额已经高达4-5万亿元，约占我国居民储蓄存款余额的三分之一。
政府在认识到过热的房地产市场失控背后的金融风险和潜在危机后，从2003年起，陆陆续续采取了一系列“硬刹车”的行政调控措施，并在2004-2006年逐年加大了调控措施的力度。但是，在实际效果上，这些强力措施并没有取得预期的目标。
以2006年的房地产开发投资情况来分析，在政府加强宏观调控的背景下，房地产开发投资、商品房空置面积和房屋销售价格依旧逆政策调控方向而动，都保持着持续增长的态势。根据国家统计局综合司发布的《国房景气指数报告》，2006年1-11月，全国完成房地产开发投资16416亿元。同比增长24％：完成商品住宅投资11550亿元，同比增长28。4％，其中，经济适用房投资526亿元，增长10．4％o与此同时，商品房空置面积还在大幅上升，房价还在持续上涨。《国房景气指数报告》显示。截至2006年11月底，全国商品房空置面积为12355万平方米，同比增长7．9％，其中，空置商品住宅6723万平方米，增长6.4％。而根据国家发展改革委员会、国家统计局发布的最新调查数据显示，2006年12月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.4％：全国房价全年平均上涨5.5％。[1]
表～1 2006年1一11月各行业城镇投资比重
|
行业 |
制造业 |
房地 产业 |
交通运输、 仓储和邮政业 |
电力、燃气及水 的生产和供应业 |
水利、环境和 公共设施管理业 |
采矿 业 |
其它行 业合计 |
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比重 |
28％ |
23％ |
12％ |
9％ |
8％ |
4％ |
16％ |
数据来源：国家统计局网站。
在房价快速上涨或高位滞留的情况下，国内房地产开发投资快速增长的势头并未得到遏制，开发资金依旧大量涌入到房地产市场。根据国家统计局的数据，2006年1-11月，房地产业的累计投资额达到18213亿元，较2005年同期同比增长28．1％，在全国城镇投资总额中所占的比重高达23％，仅次于制造业：而且同期，在全国房地产开发企业22764亿元的到位资金中，仍以国内贷款的增长速度为最快，同比增长率高达44．9％，不仅高于利用外资41．1％的增长速度，更是比全部到位资金29．8％的增长速度和企业自筹资金22．2％的增长速度高出20左右个百分点。从国家统计局的这样一组数据可以发现，尽管2006年以来国内房地产领域的宏观调控力度不小。但是进入国内房地产市场的资金，特别是银行资金不仅没有减少，反而是增速更快。
为什么在政府连续、密集、严峻的房地产调控措施下，仍然有大量的银行信贷进入房地产市场，而且全国房价仍旧只涨不降、高位运行呢?
除了外汇储备的快速增加造成被动性的货币供给增加，使得金融体系流动性进一步上升，并为投资热潮和资产价格泡沫提供了宽松的货币条件：除了我国将近16万亿元的居民存款和实际利率为负的活期存款利率，与我国房地产投资超过15％的年回报率[2]之间形成的巨大落差：除了人民币升值的预期刺激“热钱”继续涌入中国，[3]外资房地产企业依托境外银行和境外股东，大量借用外债，使外资房地产行业外债总量呈逐年递增趋势：除了其它未列举的各种因素之外，还有一个非常重要的因素就是在我国的房地产市场，已经形成了房地产商，银行以及地方政府之间的利益共同体，一损俱损、一荣共荣。
而《中国青年报》
图～1：房价长期居高不下的责任何在：来自社会公众的调查结果
二、为什么房地产对银行的依存度如此之高？
中国人民银行《2006金融稳定报告》道出了近几年、特别是2006年政府房地产业调控措施失效背后的深层原因：
鉴于房价攀升和房地产信贷规模较大的情况，需要关注房地产市场波动带来的潜在金融风险：一是宏观经济波动风险。房地产市场的调整会通过托宾q效应和财富效应分别影响投资和消费，进而对经济增长和金融稳定产生负面影响。二是房地产价格下跌和房地产信贷下降的风险。商业银行在发放房地产贷款时注重房地产的抵押价值，对借款人第一还款来源的资质审查不够。当前房地产周期尚不明朗，如果房价出现较大幅度下跌，银行自身持有的房地产抵押价值会降低，冲抵银行自有资本，银行资本的下降会使银行减少对房地产业的信贷投放，推动房地产价格更大幅度的下降。三是银行信贷损失风险。由于房地产贷款占比较高，在当前国内资产证券化等金融产品缺乏的情况下，房地产价格下跌可能使房地产市场波动风险高度集中于银行体系，导致从事房地产金融业务的银行出现呆帐、坏帐。
以上分析表明，在房地产价格、银行信贷风险和政府经济增长目标之间已形成了一个共荣共损的关系链，而房地产业在供需双向上对银行贷款的依赖度过高，更是其中关键性的一个环节。
截至2005年底，中国房贷总额占GDP的比例达到10％。虽然，这一比例在国际清算银行(BIS)统计的亚洲六个经济体中，只居第四位，远低于新加坡的61%中国香港的44％和韩国的26．6％；[4]但由于中国GDP规模远高于其它三个经济体，根据国际清算银行
尽管中央银行已经动用了调高利率和准备金率的手段，却仍然有大量的银行信贷进入房地产市场，使得调整效果依然不明显，有些地方房价不但没有降下来反而逆势大幅度上涨。这就表明，在反常现象的背后有更深层次的原因在起作用，而这便是前文分析中所指出的，在共荣共损关系链中的那个关键性链接，即我国房地产市场中单一的融资体制所造成的房地产业对银行贷款的高度依赖性。
根据中国人民银行20．
据业内和政府相关监管部门人士最为保守的估计，目前银行资金至少占房地产公司资产总额的70％。房地产贷款已占商业银行新增贷款余额的20％。左右。在不少地方，银行的信贷资金有60％。甚至更多的比例流向了房地产行业。
中国人民银行在《2006金融稳定报告》中披露：2005年末，16家商业银行对房地产企业的贷款余额达到10291亿元，比2004年增加390亿元：房地产企业不良贷款余额虽然比2004年减少182亿元，但仍高达916亿元。需求方面，16家商业银行个人消费贷款余额为20258亿元，比2004年增加1772亿元；个人消费贷款不良贷款余额为518亿元，比2004年增加184亿元。考虑到个人住房贷款占个人消费贷款比例一般在90％以上的情况，这l6家商业银行2005年末的个人住房贷款余额在18232亿元左右。
以上数据说明，1998年以来我国房地产投资和房地产市场需求的快速增长，基本上是建立在国内银行贷款基础上的。
而且，根据国家统计局的数据，2006年1—11月。全国房地产开发企业累计完成房屋施工面积17．62亿平方米，其中住宅面积13.77亿平方米，平均每个中国人可以分摊一平方米。仅按每平方米3000元计算，买下这些新建住宅就需要四万亿元，要花掉中国居民储蓄总额的四分之一。另一方面，截至2006年月底，全国商品房空置面积为1．24亿平方米，同比增长7．9％，占用银行资金也在
数千亿元上下。
由此可见，随着近几年来房地产金融在金融总量中所占的比例越来越高，以银行信贷为主的住房金融体系越来越显现出风险增大的迹象。
三、是谁超前并竭泽攫取了应由全民分享的房地产增长的利益
从中国金融体系的特征来看，是以国有银行为主导的间接融资体系。这种金融体系的优势在于容易聚集与动员社会资源，但是这些资源的运作基本上是以政府为主导。房地产行业是经济的支柱行业，也是地方政府着重发展的行业，同时还是银行信贷的重要投向之一。在金融市场过于单一，银行作为资金最主要来源渠道的情况下，房地产供需的实现也就只能主要依赖信贷资金了。
但是，问题并不仅仅在于我国的房地产业只有单一的银行融资支持，以及房银之间存在超高的相互依存度，问题的关键还在于，我国的房地产业一如我国的其它产业(包括垄断和非垄断的许多产业)，没有在将近30年的改革开放过程中，建立起公正合理的全民利益分享体制。那些应属于全民分享的经济成长好处、长期土地增值收益、房地产价格逐步上涨的利得， 都在不到十年的时间内、更多地给占全民比例少而又少的极少数人和机构占据了!
首先，房地产行业使地方政府每年获得了5000多亿元的土地出让金。使中央政府每年收获了数千亿元税收。目前，地方基层政府的很大一部分收入就是出售土地获得的。国务院发展研究中心不久前的一份调研报告显示，在一些地方政府，土地直接税收及城市扩张带来的间接税收占地方预算内收入的40％，而土地出让金净收入占政府预算外收入的60％以上。出售土地，除了使得各级政府获得了投入到义务教育、公共医疗、社会治安等关系国计民生的重大银域所需的资金外，也造成在土地审批与出售过程中出现大量的设租、寻租现象和行贿、受贿案件。
其次，房地产行业为银行机构提供了丰厚的贷款利息收入。相据有关统计数据，在当前的银行体系下。银行业对房地产的金融支持大约在4-5万亿元。如此巨额的贷款数量每年可以为银行业带来上千亿元的利息收入，这些收入已经成为银行业的重要收入来源。统计数据也表明，与银行贷款成为房地产开发投资的主要资金来源事实相对应的是，近年来房地产开发商的自有资金逐年下降。以上海为例。房地产企业自有资金比率2001年为1 8．84％，2002年为17.53％，2003年为16．94％。[5]
第三，从1 998年房改以来，在中国迅速形成了一个暴利的房地产行业。据《共鸣》杂志介绍，在2002-2004年连续发布的“中国十大暴利行业”排行中，房地产业三年蝉联榜首。在2004年《福布斯》中国内地富豪榜上，前200人中有64人来自房地产行业：在前20名中，更有11位涉足房地产行业。而根据胡润的“2004中国大陆百富榜”，房地产富豪更是占据“百富”中的45％.来自上海的数据也表明，近年来房地产开发企业的自有资金利润率居高不下，2001年为38．12％，2002年达到86．36％，2003年为74．24％，是同期社会平均利润率的十倍以上。
而且，房地产行业暴利的产生，还是与企业严重的偷税、漏税行为并行的，这就更加引起社会公众的不满与对立情绪。一些房地产企业通过“虚开虚列成本费用、不按期结算项目成本、企业之间相互勾结虚开多开发票加大建筑工程成本、价外费用和代收费用不计算在收入内、利用关联关系转移利润”等恶劣手段，肆无忌惮地进行偷税、漏税活动，致使这个暴利行业在成为大批开发商及官员暴富源泉的同时，在缴纳税收方面却变成了低能儿。2005年9月，国家税务总局和《中国税务》杂志社联合推出的“2004年度中国纳税500强企业排行榜”，其中“前300名内没有一家房地产企业的名字出现”。
第四，与上述情形形成鲜明对照的是，全民所有的土地开发以及在此基础上快速发展的房地产业所产生的巨额收益，只是为有限的机构和个人所享用，而没有形成本该存在的全民利益分享机制。
在短短十来年的时间里，在中国房地产行业已形成一个以开发商获取暴利、银行提供巨额信贷支持、地方政府依靠出让土地出政绩开财源的利益共同体；但是，对城镇居民而言，除了前几年部分房价快速上涨时城市中的极少数居民买到了有增值空间的房子外，全国绝大多数老百姓没有分享到房地产市场兴旺发达的利益，没有享受到相应的公共福利。面对居高不下的房价，公众买不起房子，他们除了对未来生存保障产生焦虑外，对政府的房产调控也逐渐开始持悲观预期。
国务院发展研究中心宏观部发布的《中国房地产发展状况与发展趋势预测分析》也认为，房地产投资虽然可以带动住房消费，建材消费和耐用消费品的消费，以及建筑工人特别是农民工的日常消费；但是，也会挤占居民其它消费支出。根据我国居民边际消费倾向，每期还贷金额都将挤占70％的相应消费支出。
刚刚过去的2006年，强劲的投资有力地拉动着国民经济一路快速前行，在前三个季度141477亿元的国民生产总值中，投资贡献了49.9个百分点，而消费所占比率仅为35.7％。在2006年底的一次会
议上，国家统计局总经济师姚景源认为，“2006年的最终消费率估计在51％左右，这将比十年前下降10％。”老百姓用于购房的银行贷款和个人积累，在房地产业高额利润的挤压下，除了为高企的房价“举杠铃”以外，还使得我国的最终消费率在房改进行了不到十年后下降了10％，这无疑与当初以房改来扩大内需并保证8％经济增长率的初衷背道而驰。
四、化解中国房地产信贷风险需要市场产品、
市场机制和制度安排的创新
房地产业历来是一个高风险行业，其对经济周期的反应极为敏感：在经济复苏时期，房地产业率先繁荣：但在经济衰退时期，也
最早受到打击。历史上，多次金融危机都与房地产投机有关。
20世纪80年代中期以后，美国银行业对房地产业的贷款连续保持15％左右的增长率，房地产贷款占银行总资产的比重从1985年的15.71％上升到1990年的23.5 1％。1989年美国经济减速，局部地区出现衰退，房地产业随即转为萧条。美国房地产业贷款最多的100家大银行的逾期贷款由1988年底的78亿美元增至1989年底的120亿美元，逾期贷款率由4．83％上升到6％。花旗银行19．92年就一次性注销其对北美的房地产贷款呆帐140亿美元。
1991年3月，在东京证券交易所上市的日本各家银行对房地产业的贷款余额高达49.9万亿日元。比1985年3月增加了1．8倍，约占这些银行全部贷款余额的25％。房地产泡沫破灭后，地价暴跌，
银行的坏帐巨额增加。仅1993年1月，住友银行就注销了它在房地产热时发放的1000亿日元贷款。日本银行业更是用了12年时间方才消化了这一时期形成的巨额坏帐。
20世纪90年代中期的泰国，由于商业银行过度介入房地产业，
致使泰国房地产市场严重供过于求。截止1997年金融危机爆发前夕，全国积压的房屋已达85万套之多，最终形成了高达200亿美元的不良资产。
20世纪90年代，由于资金链骤然断裂，曾一度导致中国房地产泡沫破灭，使银行背负了巨额的呆坏账，教训深刻。在1993年的房地产热中。国有银行直接、间接在海南省积压的房地产信贷资金就达700亿元之多；后来，其中的80％已成为呆帐，约占当时国有银行资本金的五分之一。根据有关部门调查，当时泡沫最盛时，全国银行被套牢资金高达6000亿元，这些年用于抵债的大量房产和土地还是当时留下的不良资产。
近年来，发达经济体市场内发生巨额不良房地产贷款的案例已经大幅度减少，这主要得益于不断进步的房地产贷款风险管理技术、发达的房地产金融产品创新、有效的市场监管体系以及良好的全民利益分享制度。
反观中国，个人住房贷款最近几年超常规地发展起来，但银行的风险管理水平却鲜有突破。有学者指出，中国的银行业是没有个人住房贷款以及消费信贷风险管理经验的。虽然，房地产市场在十年间超常规地发展起来，但用于分散住房贷款风险的资产证券化，信用衍生品等金融工具及其相应的制度安排却远远没有得到发展。更为关键的是，围绕着房地产市场、金融市场和证券市场的产品创新、技术创新以及制度创新。仍然停顿在原地，使得所有的住房贷款风险都只集中由一个主体一银行来承担。
实际上， 当房地产除了居住功能外，同时具备了投资保值和增
值的功能时，健康的房地产市场，就不再仅仅是一个商品市场，而是已经成为一个与金融市场和证券市场高度融合、互为表里、相互促进和制衡的市场。同时，它也与养老、社保等社会公共福利审度密切相关，共同形成了全民利益共享的机制。因此，这就需要书们的制度设计者和政府决策者们从公共政策及公共福利的高度来研究、设计房地产市场的相关制度。
近几十年里，在国际发达市场体系中，与房地产有关的金融、证券市场机制有了长足的完善，出现了诸多制度和产品创新的成功实践，已形成一整套较为完整的房地产金融市场体系。概括起来可以粗略归纳为以下几个方面：
1、公开的证券市场(可分为一级市场和二级市场)一上市融资、并购、房地产投资信托基金(REITs)。
2、银行间市场一房地产债券融资、房地产信托融资、房地产证券化、短期融资券。
3、银行间接融资市场一房地产抵押贷款、项目融资、融资租赁、开发商贴息委托贷款。
4、场外交易市场一海外基金、联合开发。
据我们观察，任何一项产品的创新设计和制度建设，均在市场化的前提下体现出社会公共政策和公共利益的目标，那就是全民利益共享、保护公亲权益、促进更广泛的民众参与、限制垄断和暴利、保证市场制度和信息的公开、公平和公正……，这些都是发达市场经济体在房地产金融体制的长期演变过程中，始终没有缺少、忽略和放弃的首要因素。
无论是房地产抵押贷款、房地产债券融资、开发商贴息委托贷款还是夹层融资，都利用金融杠杆放大了金融市场对房地产市场的资金支持，在房地产从消费产品转化为投资产品过程中起到了重要作用。
而上市融资、并购，开创了房地产市场股权融资的渠道，使更广泛的投资者参与到房地产市场来，既分担房地产市场风险，又分享房地产开发收益，同时，更为行业的利益制衡和有效监管建立了市场化机制。
至于房地产证券化，特别是RElTs这样的金融衍生产品，在引入了信托制产品结构、公司制管理和运作模式以及证券市场公开上市的高透明度与公众参与的高流通性、一整套严格而又有效的监管制度等等要素之后，已经成为成熟证券市场中的一种具有长期稳定高回报的市场创新产品。
反观我国的房地产市场和金融证券市场，在银行信贷主导的状况下，几乎不存在健全而又畅通的全民参与、全民利益共享的其它房地产金融制度安排。尽管中央银行多次表示，“将配合有关部门为开发商开辟多种融资方式，特别是通过股权融资、项目融资等方式，支持房地产市场健康发展。”可是在目前，房地产资产证券化仅局限于解决商业银行的房地产贷款流动性不足的问题。而且，即便在银行间市场上，上市的固定收益产品也存在交易量小、参与性不足、流动性不高的问题。
由于产业投资基金法迟迟没有出台，统一涵盖各种基金类型的、更完整的、可以弥补当前基金法律制度缺陷的基金法也没有提上议事日程，发展规范的公司制REITs就面临现实的法律障碍。虽然，信托方式的房地产融资解决了利益制衡的矛盾，但又遇到了发行不超过200份的限制和流动性不足的问题。
虽然，2006年以来已有超过30家公司通过收购上市公司或者上市公司定向增发收购关联股东的地产资产，实现以地产为主的公司上市：而且，上报证监会的100多家定向增发项目中，有相当大一部分是房地产项目。但在目前，房地产公司上市，还是面临上市门坎和成本太高、收购和借壳上市渠道不够通畅、持续筹资手续繁琐等问题。
就国际市场来分析，2005年以来各成熟证券市场在房地产金融产品方面都在力推具有全民利益分享效果的REITs产品，欧洲大陆的两大金融强国一英国和德国，均将REITs市场作为2007年的重大发展目标。由于我国缺乏基本的法律和制度安排，REITs还只停留在探讨阶段，甚至业内和学界对REITs的基本概念还存在诸多混淆。但是。市场需求与市场机会从来不会坐等制度建设的完备：一方面，境外资金通过各种方式增大了对中国房地产业的投资力度，境外市场也把争取中国房地产资源作为发展本地REITs市场的重要内容：另一方面，境内各种号称或借鉴REITs机制的变相产品已纷纷酝酿，或以变通的方式出台。在这样一种形势下，我们既担心境外资金与市场的介入，会使未来中国REITs市场的基础大为削弱;更担忧在缺乏制度保证和规范运作的情况下，各种变通做法，会使得这个在国外本已成熟的良好制度安排丢失产品内在的优势特质，甚至是成为一种远离产品设计初衷的“怪胎”，对未来“货真价实”的REITs市场的健康发展形成损害和阻碍。
当国内诸多REITs需求者刚刚为收购内地物业在香港联交所上市REITs的“越秀模式”而充满希望时，2006年7月建设部牵头下发了针对外资的限制政策(171号文件)，规定“中外资投资内地房地产须在内地注册公司”，这使得现在以及未来在海外发行的内地REITs，都将难以直接收购、持有中国内地的物业。这就意味着。在内地不允许公开发行REITs的背景下，业界寄望于“海外曲线发行”的路径也已被基本封死。