上市公司业绩在零增长边缘徘徊

     ------刘国宏“2009年中国资本市场研究”之四

在2009年宏观经济下滑大局已定的背景下，上市公司利润增速将继续下滑。

    首先，出口增速下滑，但是在政策积极推动下出口下滑速度可能低于目前的预期，净出口对GDP的贡献可能超预期，2009年贸易顺差甚至可能较2008年略有扩大。 其次，投资向下，政策刺激仍有时滞性。政府已经公布了总额达4万亿的经济刺激计划，将拉动GDP1.8个百分点。考虑到政策实施的时滞性以及对民间资金的带动性，我们估计2009年固定资产投资名义增速将从前几年的20％以上，降到13％。 第三，消费独木难撑。目前人均可支配收入实际同比增长在2008年已经出现了下降势头。   第四，通货紧缩风险很大。在国内外需求全面萎缩情况下，考虑到及时的货币政策，预计2009年CPI、PPI乐观情形分别为2%、3%。 
　　我们自上而下进行模型预测，在GDP增长8.6%和GDP增长7.7%的乐观情景和悲观情景下（我们的预测是8.3％），A股上市公司2009年净利润分别增长3.4%和-16%，2009年上市公司业绩将在零增长的边缘徘徊，2009年经济增长速度将下降至8.6%；固定资产投资增速20.0%，实际增速15.5%；社会消费品零售总额增长16.0%，实际增长13.2%；出口增长15.0%，实际增长2.5%。除投资外，消费和出口实际增速都较2008年显著降低。
　

图1： 上市公司净利润增速和PPI

　资料来源：Datastream , 英大证券研究所

 图2：上市公司净利润增速和GDP增速

资料来源：英大证券研究所

　自2007年一季度上市公司净利润高速增长77%以来，利润增速就处于持续下降之中。2008年一季度、中报和三季报的全部A股可比公司净利润增速分别为31.1%、18.4%和10.5%。不考虑所得税率下调影响，2008年中报和三季报的利润同比增速分别为8.8%和2.3%，全部上市公司实际利润增长已经接近于零，下降幅度惊人。从主要行业上市公司三季报业绩情况来看，除煤炭采选业外，大部分行业的净利润增速均比二季度有所下降，其中，石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、电力生产业、保险和证券业上市公司的前三季净利润为负增长。
    我们根据行业分析覆盖的重点公司预计，2008年净利润增长1.7%，但剔除金融、石油石化、电力、钢铁和建筑行业后，盈利大幅下降10.6%。各行业2008年盈利增长算术平均值为5.3%，剔除金融、石油石化、电力、钢铁和建筑行业后的盈利增速为18.3%，表明多数行业在2008年仍然可以实现可观的盈利增长。
    短期来看，大部分周期类行业依然维持下行格局，而煤炭价格在8月份之后的回落预计将在4季度有所反映，而随着经济调整的持续，消费者收入增速放缓、信心指数持续下降，消费类行业也开始受到波及，医药和零售类上市公司的业绩增速开始放缓。预计2009年伴随我国宏观经济步入调整引发的未来市场需求持续放缓，A股上市公司的收入和利润增速均面临持续下滑压力。

　从PPI的走势来看，自2007年以来，我国原材料价格购进指数（RMPPI）与工业品出厂价格指数（PPI）的差距就呈不断扩大的趋势，反映了原材料价格上涨带给企业的压力。近两月受国际大宗商品价格回落影响，RMPPI与PPI均出现回落，RMPPI的回落速度大于PPI，这使得两者之间的差距有所缩小。在整体经济处于下降周期，未来需求放缓的情况下，尽管PPI增速的回落对消耗原材料的下游产业是利好，但却侵蚀上游厂家的利润；同时，也体现了经济下滑带来的需求萎缩及存货过剩的问题。我们认为，在本轮全球衰退背景下的经济调整和结构转型过程中，大部分企业都将面临一个较痛苦的时期，我们对上市公司未来的盈利增长仍然难以转向乐观。

图3：下游消费品行业利润增幅对比

   资料来源：国家统计局,  英大证券研究所

我们认为，受经济增速回落影响，上市公司营业收入增速下滑趋势在2009年上半年依然会非常明显，而企业经营成本的上升有望随着我国PPI的见顶回落而有所放缓，影响上市公司利润增长的主要因素将是经济步入调整期带来的需求放缓。预计重点公司2009年净利润增长18.5%，2010年增长18.2%。由于金融业利润占比较大，中石油和中石化容易受到国际油价和国内定价机制的影响、电力与建筑业有异常增长因素，钢铁业利润可能急剧下滑，这些行业利润变化容易掩盖大多数行业上市公司利润变化的实际情况，我们将其以剔除。据此计算，预计2009年上市公司实际利润增长将降至8%左右。
　　图4： 2009－2010年上市公司净利润增速（自上而下模型）

资料来源：英大证券研究所