跨国收购——“时代电气”战略出击
日前，株洲南车时代电气股份有限公司（03898.HK，以下简称时代电气）收购加拿大多伦多创业板上市公司Dynex Power案宣告完成。根据收购协议，时代电气斥资1672万加元收购Dynex75%的股权，据媒体报道，这是中国轨道交通装备制造业首次实施的跨国收购。
一、双方的基本情况
时代电气是中国南车（601766）的二级子公司。主要从事开发、制造及销售城轨系统列车电传动变流器与控制系统，是中国轨道交通行业处于领先地位的车载电气系统集成商和供应商。作为中国最早开发大功率半导体器件的单位之一，2006年12月，时代电气在香港H股成功上市，是中国轨道交通领域内第一家在香港上市的企业。
Dynex成立于1956年，总部位于英国林肯，是全球领先的专门的大功率半导体产品独立供应商之一，其产品用于全球的电力、电子领域，包括发电、输电和配电、船用与火车牵引传动、航空、电动车、工业自动化和控制。2000年，加拿大某财团将其收购并在多伦多创业板上市，成为加拿大多伦多创业板一家上市企业。
本次收购报告参照的是Dynex公司2007年的财务数据。2007年公司年报显示，公司净资产164.2385万加元，年度净利润217.1503万加元，报告期末股份总数4053万股。时代电气收购价为每股0.55加元，比Dynex同期股价略有上浮。以此计算，时代电气收购的市盈率和市净率，分别为10.2倍和13.4倍。
二、跨国收购案发生的过程与缘由
时代电气在2008年年初认为收购Dynex公司的时机已成熟，即于1月启动该项目。同年2月，时代电气邀请Dynex的大股东、企业高管来株洲考察，双方在湖南株洲就收购事宜基本达成共识并进入到谈判阶段，同年4月签订收购意向协议书。10月31日，双方正式签署收购协议，确定以每股普通股0.55加元向Dynex普通股持有人收购75%的已发行普通股，成为后者控股股东，收购总价约1630万加元，折合人民币约9000万元。
时代电气人士曾经对外发表言论称：其更多地是考虑发展Dynex，实现技术双赢。在2008年2月双方达成收购共识后，时代电气曾经分两批派专业人员对Dynex进行尽职调查，以决定是否收购。
第一次前往英国考察的团队多数来自半导体事业部的技术骨干，他们主要考察丹尼克斯的技术及研发实力。
同年5月，时代电气派出了更大规模的考察团对Dynex进行全面尽职调查，这一考察团涉及财务、法律、人事、投资、证券及各业务部门的人员。
时代电气的言武对外介绍说：“这两次现场考察非常重要，通过这样的沟通，使双方有了更深入的了解，因为更多时候我们的沟通是通过电话、邮件进行的”。
据《21世纪经济报道》称，时代电气董事长卢澎湖认为这是一笔好生意：以不到1亿元的代价,控制全球排名第六的大功率半导体器件企业，而且拥有高压绝缘双极型晶体管制造(IGBT)这一与时代电气主业关联颇大的核心技术。某专业人士也指出：“IGBT此前的确是时代电气的技术‘短板’所在。”
卢澎湖认为Dynex公司的“管理和技术团队较为完整稳定，多年来人员流动并不频繁。而这恰恰是时代电气看重的因素。”对此，时代电气明确表示收购后会保留现有的研发人员和管理团队。
卢澎湖还透露，公司计划在未来两年内，投入2亿到3亿元对Dynex进行后续技术改造，用以提升其业绩。
三、IGBT的功用
IGBT(Insulated Gate Bipolar Transistor)指绝缘栅双极型功率管，是由BJT(双极型三极管)和MOS(绝缘栅型场效应管)组成的复合全控型电压驱动式电力电子器件, 兼有MOSFET的高输入阻抗和GTR的低导通压降两方面的优点。IGBT技术，可广泛应用于铁路、城轨交通、风电、电动汽车等产业，市场前景广阔。
在过去几年，市场对变频器的需求量和相应的产量一直在持续增长。其中，变频器的可靠性是一个需要专门考虑的问题，而这基本上是所用IGBT模块可靠性的问题。为高可靠性而设计的IGBT模块采用了特殊材料工艺，所以其成本要比标准可靠性的模块高。
在中国，日趋激烈的变频器市场竞争使变频器产品的上市时间比过去任何一个时候都更加关键，这最终导致产品开发时间非常紧迫。而同时由于经济上的原因，许多国内的变频器制造厂商对于研发的投入又十分有限。因此对于中国的企业和技术人员来说，如何使用有限的研发资源在短时间内完成变频器的设计和开发，是他们所面临的一个特殊的挑战。
作为国际上少数掌握IGBT技术的公司之一，Dynex在这一领域优势明显，其50年研制、开发大功率半导体器件及功率控制器件的纪录有目共睹。截至2007年，Dynex包括大功率IGBT及其模块和功率组件在内的大功率半导体器件销售额已居全球第六位。
据估算，未来10-15年，中国国内每年仅对1200伏以上IGBT模块的市场需求就在15亿到20亿元，其中轨道交通有近10亿元。因此，综合上述因素，作为国内轨道交通主导企业，时代电气作为中国铁路机车大功率半导体器件研究开发及生产企业，对与主营业务息息相关的IGBT技术达到“如饥似渴”的程度似乎不难理解。
四、跨国收购中需要注意的方面
一般来说，目前我国企业的跨国收购至少应该注意以下几个方面：
1、企业战略诉求清楚。从企业长远持续发展角度讲，在收购兼并的决策过程中，企业的战略诉求必须清楚。一般需要从宏观经济局势、行业发展需要和企业发展战略角度（而非临时机会把握）三个方面条件出发决定是否开展企业购并活动。如果仅限于对特定市场机会的把握，其实际效果可能对企业在行业位置的竞争上比较有帮助，但对纵向发展方面则作用不大，持续效果未必好。为此，要求企业必须注意从战略上把握购并决策问题。从此次收购和尽职调查中侧重情况来看，收购方以产业技术为主要诉求的目标导向十分明确，结合时代电气于2007年至2008年在国内的几次参股收购举措，本收购案的战略意图十分明显。
2、实施方式和资金规模适当。目前由于缺乏跨国购并和购并后资源整合与协调运营的实际经验，我国企业在初次涉足收购兼并领域的活动时，应用收购的方式一般好于兼并。因为由于目标公司的经营实体和法律资格仍然存续，来自目标方员工和原有市场客户的抵触会基本销蚀于无形。同时，各自分立的企业由于在企业章程和管理制度规定方面的相对独立，资源整合和企业运营方面的矛盾也大大减少。
收购资金规模相对较小可以使得收购方在风险控制方面占据比较有利的位势，一方面为后续资金投入留出空间，另外一方面降低运行失误可能带来的投资损失风险。本案采用控股收购方式，收购金额不足亿元人民币，相对于以往几项金额较大的跨国兼并而言，在实施方式和资金规模控制方面表现得比较成功。
3、对国际财务规则的适应与企业真实信息的掌握。企业跨国收购行为对适应国际财务规则与目标企业信息的真实性要求比较高。这一点可以从媒体上经常出现跨国企业员工对企业操作规程和财务效益提出质疑感觉到。由于本次收购涉及的双方皆为上市公司，在财务核算和资料申报的及时性、规范性、真实性及申报方式方面能够建立在国际规则基础上，使其购并行为容易得到不同国家相关管理部门的认可。
4、优质资源选择的意向突出。企业跨国购并一定要注意优质资源选择和资源的互补性配置，避免陷入弱势资源组合的误区。在我国前一段时期为数不多的企业跨国购并案例中，连续出现跨国接收破产企业的购并活动，值得引起注意。从国际上近百年购并历史的经验归纳来看，发达国家以优质资源为目标，从争取获得人才、技术、其他稀缺资源角度而进行的购并常常比较成功，发展中国家或落后国家以市场进入和降低成本为目标，接受劣势资源，希望利用协同优势或管理优势整合，实现生产基地转移与市场拓展的诉求则往往受阻。其缘由在于弱势资源整合与市场扩展的目标诉求实际风险较大。本次收购显示，时代电气主要以技术资源和人力资源团队为目标，其优质资源选择的意向突出。
五、值得警惕的几个问题
从至今披露出来的情况看，尽管Dynex在全球大功率半导体行业名声赫赫，但企业的经营发展始终不尽如人意。成立后长期经营亏损，历经三次并购也没有能够完全走出经营困境。经营的资金流亦十分紧张，以至于需要依靠向几位股东临时借款以满足经营资金需求。截至2007年末，其每股资产净值已经减至0.04加元左右。这样的经营状况不能不令公司股东担忧，因而尽管企业在2007年扭亏为盈，股东们依然乐于出售企业股权而脱身。
有分析师表示，“以10倍的市盈率收购，应该说比较合算。”至于市净率，“虽然较之传统行业有点高，但高技术领域向来是轻资产重技术，13倍并不为过。”。但是仔细推敲，其中有些问题值得警惕。
1、市盈率和市净率问题。目前看来，收购案在目标公司的市盈率和市净率计算方面受不稳定因素影响的问题比较突出，需要特别注意。
目标公司在2007年以前为连续亏损状态，企业有形资产价值差不多已经消耗殆尽，2007年实现盈利的状况能否持续保持似乎难以确定。这一点，更加熟悉该公司状况的公司股东应该比较清楚。目标公司股东执意出售公司股权应该不排除是考虑到上述因素的结果。因此，收购案中以Dynex公司2007年的财务数据为基础计算市盈率和市净率的作法可能值得进一步推敲。一个明显的问题是数据的稳定性和可靠性不足。
2、实际的投资额度与投资回报。实际投资额度问题值得注意是因为需要考虑交易金额和完成购并后的投入金额。一般企业在进行购并时，对购并的出价和成交、支付方式选择比较关注，且事前多有估算与规划标准。而忽略购并成交后还要追加付出的人力物力投入。上述资料显示，收购方明确表示需要再追加投资以求改善目标公司经营状况。由于不是完全收购，对实际投资回报的估算与获益方式值得关注。
3、目标企业管理层的经营管理能力问题。时代电气明确表态会保留现有研发人员和管理团队。从获取技术或产品研发实力的角度而言保留现有的研发人员团队确是必要，但保留管理团队则存在不利因素。该企业几经购并经营都未见明显成效，恰恰可能与管理层一直变化不大有关。在其经营管理团队多年未能带领企业走出经营低谷的情况下，如果时代电气依然接受其管理团队而不加以调整，如何解决经营效益持续低下的问题？如果加以调整，如何解释其表态作出的“管理层不予更迭“的承诺？随着收购交易的完成和购后资源整合工作的展开，时代电气可能很快将在这一问题上面对两难选择。