发生于2008年12月下旬的新浪换股分众案在2009年的春节后受到了更大程度的关注。相关的报道更加多了起来。各方的关注点似乎已经开始从当初的收购行为与方式转向对这桩交易背后真相的探究。

笔者以为：从收购交易各方发布出来的信息和媒体报道内容观察，此项换股交易案目前至少在以下三个方面值得思考。

一、          应用换股收购的方式到底使谁获益？

    此次双方应用换股收购的选择留下的悬念不少，其中关于股权结构和股东权益的问题最明显。一般来说，选择换股收购的方式，以稀释现有股东的权益来完成收购以追求业务方面的改善通常在决策方面是说不通的。在以换股方式完成收购兼并活动的企业重组中，这一点通常被视为对企业原股东利益损害最大的情况之一，是收购方特别需要加以防范的重点。新浪新增发的4700万股票不仅大幅度改变了企业原有的股权结构，更使原股东持有比例被明显稀释，鉴于新浪原来的股权结构已经非常分散，此番明显违反常规的决策实在引人思考。

    换股收购的实质方向

     应该看到，交易存在收购的实质方向问题。根据协议，收购之前新浪的总股本是5582万股，在增发4700万股之后，总股本变为10282万股。新浪原有股东所持的股份将被稀释到收购后的54.%。名义上是新浪收购分众，实际上分众以资产作价入股新浪，以资产换取股份的方式持有了新浪股份的46%，成为新浪最大的股东。股权结构的变化显示，实质上是分众以资产入股的方式收购了新浪（见新浪换股收购分众后的股权结构图）？

     凸显企业治理方面问题。

    此次新浪管理者力主交易以稀释公司股东股份收购分众资产的方式进行，因为这并不需要股东大会的批准，在交易决策的双方看来，似乎是个双赢的选择。但对于新浪的股东们来说，在这件事情上是否存在利用规避约束的交易方式剥夺多数股东知情权与决策权、损害股东实际权益的问题？是否意味着在重大决策方面、管理者借助经营控制权强行推行其意志而使股东被迫承担未来风险的可能已经实际存在？国际上通过企业法和公司章程予以维护的所有者与受托人在利益与责任方面的角色分工和权责制衡关系如何保障？

二、孕育“时代”的改变？

    一般来说，企业管理层对收购带来的股东位势变化比较敏感。由于美国纳斯达克上市规则的允许和企业发展初期的约定，在以前的一段时间内，新浪董事会并不依据公司股权结构的变化而变动，其管理层事实上也拥有国内多数市场化程度较高的企业的管理层所不具备的重大经营决策权。按照曹国伟的说法，在新浪：“股东、董事会、管理层是三个层面，能够影响公司决策权的主要是董事会和管理层，除非新浪出现绝对控股的股东，才有可能影响公司发展，但目前来看，任何企业成为新浪大股东，均没有能力影响新浪的战略和方向。”。

    目前情况出现了重大变化。

    从分众即将持有新浪股份的46%的情况来看，如果分众是有备而来，新浪距离被绝对控股并不遥远。新浪管理层可能就此结束以往不受第一大股东明显约束的时代。这一点，曹国伟是否注意到了？

     另外，近日有关人士传递出新浪董事会变化的信息：“未来新浪董事会中将设立9个席位,新浪CEO曹国伟将兼任分众和新浪的董事，还将从原新浪和分众中再各选4人组成新浪新董事会。”从一位分众传媒内部人士向记者透露的消息可以得知。近一个月来，双方已经就未来董事会架构等一系列问题接触过多次，目前经过商议已经初步达成一致，基本确认了董事会名单。从原来8人的偶数变为9人的奇数、成员从来自不同方面的高度分散转变为来自分众人员接近一半的相对集中，这一变化似乎意味着原来的关于董事会构成的游戏规则已经改变？

    无论江南春是否出任新浪董事长，通过此次收购，分众已成功入主中国第一大门户网站。由于这次交易，一个“时代”似乎结束了。原因在于堡垒被从内部攻破？

三、           两方博弈还是三方角逐？

     引人注目的还有进入2009年以后出现的种种迹象。在曹国伟高调宣称他仍将担任未来新浪CEO之后，2009年1月26日分众传媒宣布董事会执行主席江南春重新出任公司CEO；复星国际在间接持股新浪的比例接近第一大股东位置的情况下依然继续增持分众股份，最终达到间接持有新浪股份比例第一，这些现象是否说明交易双方可能出现决策方面的博弈及第三方试图加入角逐？

    从新浪、分众两家公司各自的收购记录可以看出：它们同属于近年来在收购过程中不断发展壮大的公司，借助收购打败竞争对手，实现快速扩张一直是他们共同信守的经营之道。但稍微留意一下江南春与曹国伟的职业发展路径又会发现，他们二人在市场拓展与财务管理方面有不同侧重。如今的携手，两个具有较强一把手决策意识的人在主导一家自认为并不陌生的企业运营过程中，是否会出现运营模式孰优孰劣的争议或重大决策方面的博弈？两位深谙资本运营之道的经营者在发展战略方面的不同侧重可能是无法回避的？一旦这种情况出现，双方所追求的协同效应必然大打折扣。

    根据分众提交给美国证券委员会(SEC)的资料，复星国际自2008年11月17日开始买入分众 ADS(即存托股)，其后不间断地增持，在 12月22日新浪与分众的交易宣布时达到13%；到2009年2月11日，购买分众传媒已发行股本比例达到24.41%。在成为分众第一大股东的同时成为间接持股新浪的第一大股东。

    复星国际的突然入局使新浪换股分众事件变得更加引人揣摩。在递交SEC的披露材料中，复星国际称自己为“财务投资者”。复星国际董事长郭广昌也曾于2008年12月23日在电话中告诉《财经》记者，投资纯粹属于财务投资，完全没有别的想法，他表示看好双方管理团队和业务的协同效应。

    但是，又有复星系人士私下表示，复星内部的定调是此次事件到12月23日时为止是“炒股”，如果媒体披露的接近交易的知情人士在接受《财经》记者采访时所说“郭广昌购买分众的前后意图有变化”的情况属实，那么，传递出来的信号是什么？发展到现在，复星已经既是分众的第一大股东，也是新浪的第一大股东，复星国际试图扮演什麽角色？他会成为那只躲在后面的“黄雀”吗？下一步，他有无借道分众实现控股新浪的打算？

    新浪换股分众的交易宣布后，双方的股价应声向下滑落。当日分众传媒(Nasdaq:FMCN)股价下跌16.21%，跌至9.20美元；新浪公司(Nasdaq:SINA)股价更是持续走低,较开盘价格下跌下跌4.99美元，报收于24.25美元,跌幅为17.07%。显示出市场上投资者对这项收购蕴含的种种变数和所带来的势必艰难的整体运营不抱乐观态度。

    进入2009年以后，交易带给公众的迷雾不仅没有缩小，还似乎越来越大。一位分众传媒的内部人士宣称： “目前外界对分众新浪的交易都没看懂”。 既然投资者目前难以看清此次交易是祸是福，选择“用脚投票”，使“跌跌不休”成为近期市场上新浪股价变动的主要特征也就不足为奇。

附注1：双方收购大事记

新浪收购大事记                       分众收购大事记

 2004.07. 新浪收购UC                   2007.12 分众并购玺诚传媒
 2004.02. 收购Crillion                  2007.03 并购好耶广告
 2003.12. 收购上海财富之旅             2006.08 收购影院广告公司ACL
 2003.01. 并购广州讯龙                 2006.03 收购凯威点告
 2001.10. 收购阳光文化29%股份         2006.01 合并聚众传媒
 1998.12. 四通利方并购华渊             2005.10 分众收购框架媒介

附注2：复星增持分众股份情况

根据分众提交给美国证券委员会(SEC)的资料，2008年11月17日开始，复星国际首次以每股6.98美元的价格买入66479股分众 ADS(即存托股)，其后至12月9日不间断地以每股6.30美元到7.40美元的平均价买入分众股份；虽然在12月10日，曾以9美元/股的价格出售4600 股存托股。但其后从12月11日到12月18日，又连续以每股8.1美元到9.2美元的价格买入分众股份。　12月19日，新浪分众交易宣布前的一个交易日，复星国际再次以均价每股10美元的价格买入1725996股分众存托股。12月22日，当新浪与分众的交易宣布后，复星国际以9.4美元/股的价格买入8602089股，这也是其连续增持行动中规模最大的一笔。至1月5日，复星国际已持有分众传媒已发行股本总数约17.25%的股份。1月28日，在纳斯达克公开市场以总代价约2.5亿美元(约19.49亿港元)购买分众传媒合共2,973.6万份美国存托股份，相当于分众传媒已发行股本总额约22.96%。2月11日复星国际以每份存托股份6.75至9.70美元的代价增持了0.15%。购买合共14348343份分众传媒美国存托股份，相当于分众传媒已发行股本总额约24.41%。同时成为新浪和分众的第一大股东。

附表：      复星增持分众股份导致的股东地位变化

注：表中数据来自于近期网易、腾讯网。胡斌整理