摘要：本文首先阐述了企业融资的主要方式，然后对目前发达国家的企业融资模式进行概述和比较。根据我国目前企业融资的环境和现状，找出企业融资应该走的模式，并对企业融资模式提出一些建设性的意见。

　　关键词：融资方式   融资比较   融资环境 融资现状 融资模式 建设性意见

　　（一）   企业融资的主要方式

　　从根本上讲，企业是经营产品和经营资本的场所，为了经营产品，企业首先必须进行融资。企业融资方案很多，但不外乎内源融资和外源融资。

　　    所谓内源融资，是指依靠企业自身净财富的积累来满足投资需求。通常内源融资的成本较小，但资金规模受到企业经营业绩和生产状况限制。

　　    为适应扩大再生产的需要，企业投资更倾向于通过外部融资。通俗地说，外源融资是企业借助于外力来经营产品，融资成本较高，但克服了内源融资中资金规模的限制，是市场经济中企业通常选择的融资方案。

　　    外源融资的方式包括：直接融资和间接融资两种。

　　    直接融资一般是通过证券市场进行的，如发行股票和公司债券。这其中通过发行股票上市融资为主要方式，而股票上市地又分为境内证券市场和境外证券市场。

　　间接融资是指资金通过在盈余单位和银行或其他金融中介机构之间、银行或其他金融中介机构和赤字单位之间形成两次债权债务关系而形成的融通方式，盈余单位和赤字单位通过银行或其他金融中介机构实现最终的资金融通，如银行信贷。直接融资是指资金在盈余单位和赤字单位之间直接融通，只形成一次债权债务关系的融通方式。

　　

　　（二） 发达国家的企业融资模式

　　目前发达国家的企业融资主要有两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式 。另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。
　　 1 ．英美企业以证券为主导的融资模式
　　由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因 此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为 企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资 的实际来进行分析。
　　应该说，经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已 非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“ 啄食顺序理论”①（The Pecking order Theory），即企业融资一般会遵循内源融资＞债 务融资＞股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助 于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融 资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款 和债券融资，最后是发行新股筹资。
　　 2 .日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式
　　相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来 源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。
　　据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分②：（1）银行与企业建 立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特 别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银 行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高 速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金 越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款 的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润 留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资； 在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和 债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—197 4年的8.3%③，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不 发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关 系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成主银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监 管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关 系常常被称为系列（Keiretsu）④融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股 权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。
　　值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转 变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资 格局并未改变。
　　  3 ．德国企业的全能银行融资模式
　　德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行 的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，可以自主地从事从 商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务， 也可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。
　　与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许 多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是 德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款 。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最 小的，例如11，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽 约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年 的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市 公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%， 而美国则高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德 美两国企业资金来源的差异。

　　 （三）国外模式的比较
　　
　　从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同 ，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有 代表性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青 木昌彦所说的保持距离型（arm's length financing）的融资制度⑤，在这种融资 模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个 相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要 不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和 “用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德 国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(r elational financing)制度⑥，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企 业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有 的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业财务的控制上更是如此。

　　    从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集 团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载 体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经 济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定 的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的 角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争 ，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式 能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险， 可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。例如，90年代日本的泡沫经 济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可 以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。

　　（四）我国企业的融资环境

　　企业是在一定环境下的各种经济资源的有机集合体。企业运营只有适应环境变化的要求，才能立于不败之地。企业面临的环境是指存在于企业周围，影响企业生存和发展的各种客观因素和力量的总称，它是企业选择筹资方式的基础。
　　   企业制定筹资战略必须立足于一定的宏观环境之下，制定时要考虑：
　　１．政治法律环境。指一个国家和地区的政治制度、经济体制、方针政策、法律法规等方面。随着改革开放的政策实施，国内政局稳定，经济日益活跃，我国的产业政策、外汇政策和税收政策等的日益完善，与国际惯例的逐步接轨，为外资进入中国提供了保证，使我国企业的筹资区域进一步扩大，筹资数额逐年增加，方式也更加多样。
　　２．经济环境。是指企业经营过程中所面临的各种经济条件、经济特征、经济联系等客观因素。我国经济继续保持平稳、高速的发展势头，物价得到有效控制，这一切表明，我国有巨大的市场潜力与发展机会，同时也为国内外大量的游资找到了出路。
　　３．技术环境。是一个国家和地区的技术水平、技术政策、新产品开发能力以及技术发展的动向等的总和。全社会对教育的重视，对科技开发力度的加大，对科技人才的有计划培养，都将为企业发展创造有利条件。
　　   企业微观环境是指直接影响企业生产经营条件和能力的因素，包括行业状况、竞争者状况、供应商状况及其他公众的状况，这是确定企业筹资方式的前提。一个良好的销售网络、及稳定的原材料供应商等微观环境，将十分有利于企业筹资的顺利实现。此外，笔者认为，企业的内部条件也应该属于企业筹资的微观环境。企业的内部条件包括：企业经营者的能力、人力资源开发的现状和政策、组织结构、管理制度，研究开发情况等。就筹资而言，企业内部条件达到一定的标准，才会吸引资金、技术进入企业，因此企业要得到实现企业扩张所需要的资金，应扎扎实实的做好企业的各项工作，赢得债权人和投资者的信任，他们才会将资金、技术交由企业使用和管理。
　　（五）我国企业融资方式现状

　　在我国，企业融资已经历了传统体制下单一的财政主导型融资方式和转轨体制下畸重银行主导型融资方式。
　　改革开放以来,企业融资体制发生了重大变化,表现在:
　　1.企业资本由供给制转变为以企业为主体的融资活动。
　　   改革以前,企业的生产经营活动均在国家计划下进行,企业是否需要资本,需要多少,长期资本或是短期资本,均由国家通过财政或银行予以供应。这种体制下,企业不需要研究融资渠道、融资方式和融资成本,更不用研究企业资本结构问题。经济体制改革以来,企业自主权的扩大,特别是作为市场经济主体建立以后,企业为主体的融资活动代替了原来的供给制。企业根据市场状况和前景,进行投资计划,并努力为实现投资计划融资。这一变化表明,融资活动由宏观性计划分配转变为微观性融资。
　　2.由纵向融资为主向横向融资为主转变。
　　    供给制条件下,企业资本均由国家限额、限用途供应,资本分配是由上而下的分配活动。随着改革的不断进行,为了实现资源最优配置,企业与企业间的横向融资活动日益增加,存量流动提高了资本运营效率。
　　3.融资形式由单一化向多元化转变。
　　计划分配资本体制下,企业融资形式单一,财政分配形式或银行分配形式,至多也是二者兼而有之。商业信用的确立,资本市场的建立,企业内部积累机制的形成,企业融资形式呈现多元化,形成内源融资和外源融资、间接融资与直接融资、股本融资与债务融资等多种形式
　　随着国家宏观调控作用的不断弱和困难的财政状况，国有企业的资金需求很难得到满足；由于银行对信贷资金缺乏有效的约束手段，使银行不良债务急剧增加，银行自由资金比率太低，这预示着我国经济生活中潜伏着可能的信用危机和通货膨胀的危机；企业本身高负债，留利甚微，自注资金的能力较弱。我国进入９０年代以来，随着资本市场的发展，企业的融资方式趋于多元化，许多企业开始利用直接融资获取所需要的资金，直接融资将成为企业获取所需要的长期资金的一种主要方式。
　　另一方面尽管我国的股票市场和债券市场从无到有，已经有了很大的发展，但是，从社会居民的金融资产结构来看，银行存款较之股票和债券仍占有绝对的优势，而且，大部分企业的资金来源也仍旧以银行为主，尤其是在解决中小企业融资问题上，由于上市指标主要用于扶持国有大中型企业，中小型企业，特别是非国有企业基本上与上市无缘，就使得通过银行的间接融资成为中小企业融资的主要方式。

　　（六）我国企业融资模式的现实选择

　　党的十六大进一步确立了我国以公有制经济为主体，多种经济成分发展并存的市场经济的新格局。在融资模式上，我们要本着有利于多元化经济大力发展的新形势、新特点、新要求，在充分认识我国与上述国家微观主体性质、经济体制、社会制度不同的前提下，要看到国际融资模式对我国融资模式选择的启示作用。对中国融资模式的选择，既要有历史的观点、现实的态度，也要有未来的眼光。由于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，还处于社会主义初级阶段，我国人均 国民收入很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高，并且，我国政府实行的是 一种渐进式推进的经济改革。因此，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我国企业 的融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，二是未来目标融资模式。作为近期过渡模式，可以采取以“间接融资为主，直接融资为辅”的融资格局，即日德以银行 为主导的融资模式，但是并不是照办日本和德国的做法，而要根据中国的实际情况，进行制 度创新，要构建市场经济条件下的微观经济主体，实施国有银行商业化、股份化和国有企 业的公司化改造，大力发展非银行金融机构和民营金融机构，进一步规范和发展证券市场， 努力提高证券融资的比重，同时，还要吸取东亚金融危机中日本和韩国的经验与教训，防止 政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为的过度干预。在此基础上，随着市场经济 体制的完善和成熟，我国企业的融资模式将逐步过渡到未来的目标模式。未来的过渡模式应 是自行发展、平行定位的多元化融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融 资模式。
　　（七）我国企业融资模式的建设性意见

　　1.形成企业融资机制，具体做法是:
　　  1.1体制决定政策。通过经济体制改革,创造有效地市场经济环境,在此基础上,企业财务政策决定企业融资方式、融资结构。
　　  1.2企业融资机制的形成,依赖于国有企业的改革和制度创新。通过建立现代企业制度,形成合理法人治理结构,使融资活动融于企业产权运营和变革中。
　　  1.3培养和发展资本市场,特别是证券市场。增加市容量,完善股票市场和债券市场结构。在完善主板市场的同时,推动二板市场的设立,以满足各类企业融资需要。
　　  1.4只有当资本的使用者使用任何资本都必须支付其真实的社会成本,从而不存在免费成本时,企业的资本结构选择才有意义。
　　  1.5企业根据收益与风险,自主选择融资方式,合理确定融资结构,以资本成本最低实现企业价值最大化,是企业融资机制形成的标志。
　　⒉建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度
　　从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。
　　我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。
　　建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。
　　⒊大力发展企业债券市场
　　 近年来，我国在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券却没有得到应有的发展，甚至是急剧萎缩或徘徊不前。其导致的结果是企业融资结构单一、机制不健全和功能缺陷，而且与国际企业融资结构潮流即股权融资的衰落和债权融资的兴起也不相适应。现在美国债市规模大约是股市的5倍。而亚太新兴市场国家，债权融资也日渐红火起来。在我国目前条件下，企业对发行债券基本上是不积极的。现行资金供应制度的软约束，窒息了企业直接融资的积极性，企业发行债券与间接融资相比，无论是融资成本还是负债风险以及运作效率方面都处于劣势地位：一是发债成本高。二是筹资过程长，运转和操作过程复杂。三是负债偿还期限约束。因此，我们在深化企业改革、建立现代企业制度的过程中，要大力发展企业债券市场，允许企业发行债券，提高企业债券融资比重，以建立合理的企业融资结构。
　　⒋.发挥融资租赁业优势
　　 企业在进行产品研发、设备技改、海内外投资、资产并购、产品销售、资产管理等生产经营和资本运作活动时，都离不开投融资服务的支持，但传统的银行信贷业务已经不能满足企业的资金需求，企业债券、上市融资手续繁杂，条件要求也高，市场经济的发展要求投融资体制的运作载体和运作模式必须创新。融资租赁业就是一种新的投融资服务，是一种新的产品营销、资产管理的运作模式。融资租赁公司就是提供这种服务和运作模式的新的经营载体。
　　尤其在能源、交通、石化、冶金、邮电通信等行业，有着很多投资风险小、现金流稳定，投资回报好的项目。这类项目还款期限较长，若商业银行大量提供长期贷款，将造成银行长短期贷款的比例失调，一旦出现拖欠，银行资产的流动性、安全性将受到影响。企业若通过租赁公司筹措资金，开展项目融资租赁，即，租金的偿还是根据项目的收益或现金流的百分比提取，达到双方约定的租金总额或出租方的收益率为止。这样一来，出租人实际上承担了一定程度的项目风险，是一种使承租人、出租人、设备出卖人和出资人（银行、机构投资、信托投资等）多赢的投融资模式。 
　　⒌发展杠杆收购融资
　　 5.1因为杠杆收购融资较之传统的企业融资方式而言，具有不少自身的特点和优势：一是筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业，即杠杆收购融资的财务杠杆比率非常高，十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企业进行融资；二是以杠杆融资方式进行企业兼并、改组，有助于促进企业的优胜劣汰，进行企业兼并、改组，是迅速淘汰经营不良、效益低下的企业的一种有效途径，同时效益好的企业通过收购、兼并其他企业能壮大自身的实力，进一步增强竞争能力；三是对于银行而言，由于有拟收购企业的资产和将来的收益能力做抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行乐意提供这种贷款；四是筹资企业利用杠杆收购融资有时还可以得到意外的收益，这种收益主要来源于所收购企业的资产增值，因为在收购活动中，为使交易成功，被收购企业资产的出售价格一般都低于资产的实际价值；五是杠杆收购由于有企业经营管理者参股，因而可以充分调动参股者的积极性，提高投资者的收益能力。
　　5.2杠杆收购融资，是一种十分灵活的融资方式，采用不同的操作技巧，可以设计不同的财务模式。常见的杠杆收购融资财务模式主要有以下几种：
　　（１） 典型的杠杆收购融资模式。即筹资企业采用普通的杠杆收购方式，主要通过借款来筹集资金，已达到收购目标企业的目的。在这种模式下，筹资企业一般期望通过几年的投资，获得较高的年投资报酬率。
　　（２） 杠杆收购资本结构调整模式。既由筹资企业评价自己的资本价值，分析负债能力，再采用典型的杠杆收购融资模式，以购回部分本公司股份的一种财务模式。
　　（３） 杠杆收购控股模式。即企业不是把自己当作杠杆收购的对象来考虑，而是以拥有多种资本构成的杠杆收购公司的身份出现。具体的做法为：先对公司有关部门和其子公司的资产价值及其负债能力进行评价，然后以杠杆收购方式筹资，所筹资金由母公司用于购回股份，收购企业和投资等，母公司仍对子公司拥有控制权。
　　⒍中小企业发展产权融资方式
　　 在解决中小企业融资难的问题上，必须有大胆创新的思路和策略才行。在当前情况下，建立多层次的资本市场，通过在政策上，支持、鼓励和规范中小企业，采取股权融资方式，解决融资问题，或许不失为一个可行和有效的融资方式。
　

　　注释：

　　①参见张维迎，“公司融资结构的理论契约：一个综述”，载《改革》1995.4

　　②⑤⑥见青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其在竞争中的可行性”，载《经济社会体制比较》1997.6

　　③参见小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999

　　④郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”.《中国工业经济》1997.4