当我们关注金融风暴对经济基本面冲击的同时，一个更值得警醒的问题是，金融风暴本身是否已经结束，或者仍然处于向深度发展的阶段？

　　    更加接近现实的可能是，金融风暴将进一步恶化，而不仅是单纯的实体经济增长放缓；同时，危机还将从发达市场向新兴市场扩散，这一切将在2009年二季度成为现实。由此，实体经济所遭受的冲击将跨越2009年—2010年度，总需求在底谷的徘徊时间或许比各方预测的时间更长。

　　    在这样的形势面前，中国必须采取有针对性的宏观调控，立足于打一场面对“硬着陆”的持久战，而非单纯采取应急性的短期总需求扩张。

　　金融危机的进一步演化

　　第一，金融危机在2009年将体现为初级产品价格危机和新兴市场的崩溃。

　　    如果说，2007年—2008年，危机仅表现为美国的次级贷款造成发达经济体的金融风暴，那么到2009年，金融风暴将以另外一种形式出现——初级产品价格泡沫全面破裂，以及主要初级产品供给国发生国际收支危机与货币危机。

　　    这一判断推导的第一步是，在初级产品市场上的机构投资者将面临产品价格下跌带来的巨额亏损，因此，华尔街幸存的金融机构或许无法度过2009年的严冬。

　　    由此可能造成的更为严峻的现实是，大量依赖原材料和能源输出来维持国际收支平衡或盈余的经济体，将出现较大的国际收支逆差，其直接后果将是货币贬值。有理由相信，石油输出国组织、拉美和东南亚国家，都将遭遇国际收支逆差的困扰。

　　第二，美元汇率对大型债权人的依赖性进一步增强。

　　    相对于初级产品，美元价值成为另外一个重要的不确定因素。按常理，初级产品价格走低，必然意味着美元走强；但是，美元汇率的走高依赖于主要债权人对美元的维护。于是，中国和日本等拥有较大美元储备的国家，将成为美元的幕后做市商。

　　    问题是，一旦出现两个因素，大型债权人的行为模式或许会发生变化。一是在美国于2008年12月16日大幅下调联邦基金利率，并接近零利率水平时，其他经济体会否跟进降息，存在巨大的不确定性。除非全球央行统一行动，则资本流出美国的可能性将大幅度提高。按照国家风险折合的美国国债收益率应该已经接近零或负值，那么增持美元债券的激励必将大幅度降低，而美元汇率只能维系于外部债权人的脆弱承诺。

　　    另一方面的因素是，如果在金融市场和实体经济层面继续出现超级机构破产，或其他形式的市场退出，则美国将陷入筹资困难，即使是大型债权人或许亦无法满足其融资需求。

　　第三，新兴市场的衰退，将导致全球总需求在2010年上半年之前不存在任何复苏迹象。以中国为例，到2008年11月，进出口出现了微妙但具有转折意义的变化：出口下降2.2%，进口则下降了17.9%，而贸易顺差却增长了52.3%。这说明，新兴市场内部的衰退是更为可怕的。

　　    进口大幅度下降有两大后果：一是由于加工贸易和复出口特征，未来的出口会下降更快；二是说明境内最终消费对境外的依赖有所下降，存在进口替代。如果这一情形在新兴经济体普遍出现，则全球经济增长的萎缩，将使以往的所有权威预测都变得过于乐观。

　　    由此，通货紧缩已经成为一个关键问题——出口下降则产品内销，由此CPI的增长会被巨大的境内产能压力所吸收，从而面临零增长甚至负增长。

　　从“硬着陆”阴影下突围

　　    如果中国经济正面临着未来外部金融风潮的二度侵袭，以及全球性的通货紧缩压力，就必须立足于防通缩，打一场宏观调控和微观结构调整并举的持久战。

　　    首先，应以减税扩大国内消费需求。相对于财政投资，减税是更加直接、有效的政策安排。

　　    一方面，减税增加了公众的可支配收入，或者至少在总收入放缓的前提下，促使可支配收入下降幅度低于总收入下降，以此形成必要的最终消费，以吸收过剩产能。这可以避免财政性投资仅使部分部门获利，而对整体经济拉动的传导链条过长的问题。

　　    退一步说，即便可支配收入增长后，居民也许仍更愿意储蓄（或者说消费倾向出现下降），最终消费无法提振；但是，金融资源会回流到商业银行，而银行信贷相对于财政投资的安全性和效率性显然更高，通过银行信贷动员金融资源提振私人部门投资，要优于财政投资。

　　    其次，维持必要的存贷款利差，以控制通货紧缩。

　　    为推动今后储蓄进入投资领域的快速增长，中央银行有必要保持商业银行享有一定的存贷款利差，以构成对信贷投放的足够激励，这是遏制通货紧缩的必要手段——毕竟商业银行传导货币政策仍然是中国货币传导的主渠道。否则，就会出现贷存比的持续下降，和广义货币增长幅度的快速回落。

　　    第三，对周边国家与地区的贸易采取人民币结算。

　　    为避免主要货币的贬值和初级产品的价格下跌为中国对外经济带来更大的不确定性，中国与周边经济体——特别是大陆与香港之间的商品和服务贸易，应更多地采取人民币结算，以稳定实体经济部门对未来交易和投资的预期。为此，有必要在外汇交易和汇率形成机制等金融基础设施的层面，开展进一步的变革。中国与东盟和其他相似经济体之间，也应形成更为直接的双边货币互换安排，以规避金融风暴所导致的货币危机，这就在客观上为摆脱美元化、并最终形成最优货币区（optimal currency areas，OCA）奠定了基础。■