最近，信贷和货币的扩张速度为历年罕见。2009年前五月新增贷款人民币5.84万亿元，超过2008年新增贷款总额。因此，过去几个月广义货币M2的年比增长率达到26%左右，超过上一次于2003年8月创下的21.7%高位。从环比增长率（按3个月／3个月变动计算）看，扩张速度显著高于过去10年任何时期。

　　中国处于货币扩张后期

　　由于银行信贷快速扩张，与其他主要经济体相比，中国处于银根放松周期的较后期。其他主要央行（如美联储）通过大幅扩大资产负债表来实现量化的放松，但是广义货币仅温和增长，因为银行信贷依旧普遍偏紧。5月，中国M2同比增长率从2008年10月创下的近期低位14.9%回升至25.7%，而美国M2增长率从2008年8月创下的低位5.3%回升至9.1%。

　　货币扩张对帮助中国经济回复增长起到重要作用，同时，也引发了未来几年可能出现通胀的担忧，尽管近几个月CPI同比通胀率为负数。如果中国的通胀率出现显著变化，对国内和全球均有影响。人们尤其担心，如果政府的政策应对不及时，可能导致通胀率飙升，迫使日后急剧收紧银根，因而引发经济增长和金融市场出现大幅波动。

　　从货币主义的观点来看，正如米尔顿•弗里德曼（Milton Friedman）所指出的，“无论何时何地，通胀都是个货币现象”，通胀是“过多货币追逐过少商品”造成的结果。长远而言，多数人似乎都赞同持续放松银根最终将导致通胀压力。然而，从周期性的角度而言，这种关系并没有那么直接。我们不应简单、机械地接受货币主义的观点。

　　首先，货币数量论，该理论认为经济体系中的货币数量与商品和服务的价格水平有直接关系。按照该理论，如果经济体系中的货币数量增加一倍，价格水平也会增加一倍。该理论最简单的表达形式（Fisher方程）为：MV=PT。其中：M代表货币供应，V代表流通速度（货币换手的次数），P代表平均价格水平，T代表商品和服务的交易量。该理论假设V和T是恒量，因此M的增长将从P增长反映出来。

　　这些强烈假设可能不切实际。货币流通速度取决于消费开支和商业开支的推动力，这两者不可能是恒定不变的。我们采用名义GDP作为T的一个量值，对M2和M1的流通速度进行估算，结果显示两者过去十年都出现了显著变化。由于消费和商业支出比前几年转差，近几个月货币流速可能减慢。有关产出的假设也许更不切实际。随着生产增长急剧放缓，很难想象商品和服务的供应不会对需求的回升作出反应。

　　因此，货币扩张应首先影响实际需求并消除过剩产能，继而才对价格产生上升压力。另一个假设是货币是外部产生的，不受交易需求所影响。这也不符合现实，尤其是对所谓的狭义货币（现金和活期存款）而言。

　　为捕捉这种行为关系，人们设计出更复杂的模型。尤其是，人们经常通过考虑经济增长的变化（捕捉交易对货币的需求）和所持货币的机会成本，如利率（影响货币流速），估算出货币需求函数。如果货币供应超出需求，商品和服务的价格将面临上升压力。但是，经验证明，我们难以估算出稳定的货币需求函数。换言之，货币需求对产出和利率的敏感度可能随时间而变化。

　　要评估通胀前景，还有一个问题需要考虑：哪种货币总量最接近货币的概念。从表面上看，交易结余（如现金和活期存款）可能更符合货币数量论。但是，正是由于它们与当前交易的密切关系，所以不是合适的领先指标。此外，由于存在替代偏差，狭义货币亦非衡量货币状况的可靠指标。假设现金供应骤然增加，但是交易需求不变，“过剩”现金可能转为银行存款。由于现金不计利息，而活期存款的利息极低，一般人不愿持有超出交易所需水平的现金和活期存款。

　　特别关注M2

　　中国人民银行公布两个货币总量M1和M2的数据。M1包括流通中的现金和活期存款，M2包括M1加上储蓄存款和定期存款。M2增长急剧加速，已显著超出历史最高水平，M1增长也加快了，但仍低于此前的峰值。M1近期增速加快与实体经济活动复苏以及资产市场交易回升相一致。

　　由于广义货币的涵盖面较广，因此不容易出现影响狭义货币的替代偏差。个人可以通过购买商品和服务或资产（房地产或股票）来消除过量的广义货币（如银行存款）。但对于整体经济而言，货币仅仅发生了流动，并未消失（在政策没有变动的情况下）。因此，消除“过量”广义货币的惟一途径是让包括资产市场在内的经济活动逐渐回升，导致货币需求的增加，以恢复货币需求和供给的平衡。而经济增长、消费价格和资产价格受货币扩张的影响以及传导时间的长短，将取决于市场预期等多种因素。

　　事实上，央行的确特别重视M2，在年初公布M2年度增长目标，有时还会公布银行信贷增长目标。因此，可以视M2为中国实施货币政策的中期目标。

　　过度货币增长预示通胀风险

　　今年的M2增长目标为17%。政府设定的2009年经济增长和通胀目标分别为8%和4%。今年前五月M2实际增长速度远远快于中国人民银行的预定目标。这种“过度货币增长”有多严重？我们从经济增长、商品和服务价格上涨及货币流通速度变化等方面对其进行估测。为此我们采用遵循麦克勒姆（McCallum）规则的“经验法则”，麦克勒姆规则是建基于货币供应控制的货币政策规则，有别于强调短期利率的泰勒（Taylor）规则。

　　同时，我们采用两种方式来估计M2目标增长率：一种是根据公布的经济增长目标，另一种对照过去十年9.5%的平均增长率（我们将此视为潜在增长率）。值得注意的是，过去十年间政府的实际GDP年度增长目标是8%（2001-2004年除外，此间的目标增长率为7%）。这些目标显著低于实际增长率。我们认为应该将过往年度的目标视为防止出现经济过热压力的指引，而非实际目标。我们在计算目标或期望的名义GDP增长率时，也采用了9.5%的平均增长率和政府CPI通胀率目标，加上此前两年GDP平减物价指数与CPI通胀率之间的平均差距。

　　采用上述两种方式计算的M2过度增长率方向一致，但以公布的增长目标作为参照的M2过度增长率则相对较大，这是因为公布的经济增长目标低于潜在增长率。货币过度增长显著的三个期间分别为：2003-04年、2006-2007年和2009年。2009年的增幅最大：2009年第二季度，相对于潜在产出增长的M2过度增长率为9.5个百分点，而上一个于2004年第一季度出现的峰值仅为6个百分点。

　　对比过去十年间M2过度增长率和CPI通胀率可以看出，前者发生的时间往往领先后者三至四个季度。因此，如果相信历史经验，传导的滞后期并不长。这也印证了我们近期的预测，即CPI通胀率到2009年底将为变为正值。

　　我们还将M2过度增长率与资产市场状况指标进行对比。结果表明，过度货币增长对房地产和股市产生的影响早于对CPI通胀的影响。影响资产市场的因素有许多，其中包括与流动性和货币状况无关的政策，但近期资产价格的上涨应该受惠于货币扩张。

　　总体而言，我们估计目前M2的过度增长比相应于潜在经济增长的水平高出9个百分点，更显著高于2004年和2007年的峰值。从历史资料看，过度货币增长通常领先CPI通胀三到四个季度，对资产市场的影响在近几个月中已经显现。我们的估测为近期货币扩张产生的潜在通胀风险提供了粗略的量化数字。

　　尽管如此，这次增长与以往的货币扩张期存在一个重要的差异，即当前国内，特别是全球的产出增长疲弱，并可能在一段时间内低于潜在产出。这可能使过度货币增长传导至CPI通胀的时间延长。特别是在外部需求疲弱的情况下，中国货币供应过量的部分压力会被进口增加所抵消，导致贸易盈余减少。■