人民币兑美元汇率自2008年8月以来窄幅波动，基本稳定。这中间经过了早前的全球金融危机，以及美元兑其他货币走强的冲击。近期，全球金融市场逐步稳定，全球经济前景显著改善，美元兑其他货币走弱。在此背景下，应如何看待人民币汇率未来的走势？

　　我们认为，在国内增长前景改善和美元偏弱的环境内，有关人民币汇率的争议显著减少，现阶段不再是政策热点问题。这为增加人民币汇率弹性、完善汇率形成机制提供了有利的环境。加大参考一篮子货币的力度，是增加汇率弹性的有效手段。

　　基于美元未来处于弱势的预期，人民币兑美元未来一年有小幅升值的压力。

　　现阶段，资本账户管制、整体金融市场发展的不平衡、央行的市场操作以及政策取向（或市场所理解的政策取向）对外汇市场的供求，以至于汇率变动有较大影响。

　　三大目标

　　我们可以把人民币兑美元汇率政策取向分成三个目标进行分析：

　　有效汇率目标

　　货币当局可能希望通过人民币兑美元汇率的变动达到一个有效汇率目标。就对经济的影响而言，有效汇率比双边汇率更重要。所谓“有效汇率”，即人民币对中国主要贸易伙伴货币的汇率的加权平均数（一般以贸易比重为权数）。要更准确地反映竞争力，还要调整国内与国外物价变动的差别，即“实际有效汇率”。

　　早前，一般认为人民币实际有效汇率较其长期均衡水平被低估。这主要是因为中国出口强劲，经常项目顺差大。虽然理论上均衡汇率是个有用的概念，但是，从市场和政策角度看，它有很大的不确定性，并存在一定操作难度。一个有效的衡量尺度是看实际有效汇率在一个时间段内的变动。短期内，均衡汇率应该基本不变，实际有效汇率的变动可以被看作相对于均衡汇率的调整。

　　从2007年到现在，人民币实际有效汇率升值大约20％，是十几年来主要货币最大的升幅之一。根据我们对有关研究文献的统计，在2005年汇改前，对人民币汇率低估的估算主要在10％－40％之间。即使按最激进的估算，人民币汇率调整的力度已相当大。

　　另外，即使相对于长期均衡汇率仍然低估，并不代表汇率的变动应该是单方向和等速的。稳定经济周期也是一个政策考虑。经济过热时，加速升值有利于控制通胀，而经济下滑时放缓升值，甚至一定的贬值，则有利于稳定增长。

　　参考一篮子货币

　　参考一篮子货币，即人民币兑美元汇率的变动要看美元兑其他货币汇率的走势变化。在完全钉住一篮子货币的情况下，人民币兑美元汇率升值的幅度应该正好抵消美元兑其他货币贬值的幅度，反之亦然，以维持对一篮子货币的稳定，也就是有效汇率不变。

　　根据我国对外贸易的结构，可以估算一篮子货币的构成，即计算人民币有效汇率。在此基础上，估算钉住一篮子货币所隐含或所需要的人民币兑美元汇率，然后计算人民币兑美元汇率和一篮子货币所隐含的汇率之间的弹性系数，从而可以估算参考一篮子货币的力度。

　　美元汇率的稳定性

　　从贸易和实体经济来看，有效汇率比人民币兑美元双边汇率更为重要。但是，对于金融市场而言，兑美元汇率有特殊的重要性，反映美元作为主要国际储备货币的现实，尤其是在避险工具有限、避险成本较高的情况下，更是如此。因此，增加汇率灵活性是一个渐进的过程，货币当局可能希望限制人民币兑美元的变动幅度，特别是在金融市场出现剧烈波动时更是如此。

　　三点发现

　　以上三个政策取向很难同时兼得。钉住一篮子货币即意味有效汇率不变，而兑美元汇率不变即不能参考一篮子货币。

　　在一定条件下，兑美元升值和有效汇率升值是一致的。在不是完全钉住一篮子货币的情况下，参考一篮子货币可以和有效汇率的有限的变动同时存在。从政策操作的角度看，货币当局在不同时期可能有不同的关注点，赋予这三个政策取向不同的重要性。

　　自2005年汇改以来，以上三个因素如何影响人民币兑美元汇率走势？我们建立了一个汇率模型，使用每天的汇率变动数据，来估算有效汇率升值趋势、参考一篮子货币、维持兑美元汇率稳定这三个力量在不同时期的影响。主要有以下几点结论。

　　首先，有效汇率升值趋势和参考一篮子货币力度在2007年和2008年上半年显著增加，而同时对美元的稳定显著减少。这期间，人民币升值预期强劲，国际收支顺差急剧增加，国内货币政策面临较大压力，对人民币需要升值的争议减少。尤其是在2007年底、2008年初，汇率升值对控制经济过热、减缓大宗商品价格上涨对国内物价的影响，以及控制通涨预期都起了重要作用。

　　其次，自2008年8月以来，人民币兑美元升值的趋势在统计上不显著，反映人民币兑美元汇率基本稳定。因此，人民币有效汇率基本上跟随美元兑其他货币汇率的走势。在2008年最后几个月，人民币有效汇率因美元过于强势而被动升值，而近几个月，随着美元转为弱势而被动贬值。

　　统计估算显示，在此期间，参考一篮子货币的因素仍然是影响人民币兑美元汇率变动的显著力量，只不过弹性系数从2008年上半年的0.28，降到2008年8月到2009年2月间的0.08，以及2009年3月以来的0.04。也就是说，参考一篮子货币统计上保持显著，但力度有较大下降。

　　再次，尽管人民币兑美元汇率自2008年8月以来窄幅波动，估算显示人民币兑美元的稳定性在2008年8月到2009年2月，和2009年3月以来这两个时间段不同。在前一段时间，人民币兑美元的稳定在统计上并不显著，反映人民币兑美元汇率较大的波动。自3月以来，人民币兑美元的稳定在统计上变得更为显著。

　　未来展望

　　在3月以前，由于经济增长大幅放缓，前景欠明朗，加上美元强势导致人民币有效汇率被动升值，要求人民币兑美元贬值的压力加大。市场也由过去的升值预期变为贬值预期，造成一定的资金外流。

　　这在政策取向上，反而限制了对美元贬值的幅度，因为货币当局可能不愿加剧贬值预期，以防止大规模资本外流。因此，在这段时间内，政策取向面临不同的压力。人民币兑美元汇率波动的增加，可以理解为准备应对美元进一步大幅升值的风险。

　　3月以来，国内经济回暖，增长前景显著改善，减轻了贬值的压力。同时，由于美元兑其他货币走弱，人民币有效汇率被动贬值。在美元弱势的情况下，和美元保持稳定有助于消除早前因美元强势而导致的被动升值。

　　综上所述，我们认为在国内增长前景改善和美元偏弱的环境里，有关人民币汇率的争议显著减少，汇率不再是个政策热点问题。

　　未来12个月，我们认为，央行通过人民币对美元主动升值或贬值，达到有效汇率的升值或贬值的可能性较少。这种情况在经济面临过热或过冷时可能出现。我们的预期是经济增长将有较大的反弹，但现在谈过热或通胀显著上升还过早。尤其是实际有效汇率在过去两年里已有较大幅的升值。

　　现阶段，货币当局希望就早前升值对经济的影响观察一段时间，以分析未来是否需要进一步调整。

　　我们认为，未来汇率政策取向将主要在参考一篮子货币，以及维持兑美元汇率稳定之间取得平衡。加大参考一篮子货币的力度，可以减少美元兑其他货币汇率的变动对人民币有效汇率的影响。同时，它也是增加人民币兑美元汇率灵活性的有效途径，既可以增加双向波动，又能引导市场预期，防止过度的投机性资本流动。

　　人民币兑美元汇率未来12个月将主要取决于国内经济增长和美元兑其他货币汇率的走势。在经济增长复苏的初期，美元总体处于弱势，此时，维持对美元汇率基本稳定可以降低有效汇率，支持出口。

　　此外，在增长率回复到较高的水平后，参考一篮子货币的力度将会增加，从而减少有效汇率随美元走弱而贬值的幅度。据估算，假设欧元兑美元汇率在1.40-1.55的区间，如果参考一篮子货币的弹性系数回到2008年上半年的水平，美元兑人民币汇率将处在6.72-6.82的区间。但是，若参考一篮子货币的力度维持在过去三个月的水平，则美元兑人民币汇率将在6.81-6.84的区间浮动。

　　对上述预测的最大风险是美元兑其他货币大幅升值。这种情况若在国内经济增长复苏的早段出现，将会增加人民币兑美元贬值的压力。但同时，美元升值可能和资金流向美国相连，货币当局可能再次因对资本流出的担心而限制人民币兑美元贬值的幅度。