我们将推出创新型基金产品研究的系列报告，其目的是介绍国外成熟市场的创新型基金产品，拓展国内产品创新思路，并探讨在国内移植创新产品的可行性和发展前景。本报告是系列研究的第一篇。

    与传统ETF的恒定Beta策略不同，杠杆型ETF属于可变Beta策略，通过运用指数期货、互换等杠杆投资工具，实现对目标指数收益的一定倍数的跟踪，通常包括在Beta上施加-1倍、±1.5倍、±2倍，甚至±3倍的杠杆形式，即当目标指数收益变化一定比例时，ETF净值变化相应的杠杆比例。

　　这一新生代产品，具有在杠杆、反向、资产配置等方面优点，打破了传统ETF产品的很多理念，这些针对不同风险暴露而设计的ETF产品为投资者执行自己对市场的看法提供了更丰富的投资工具。

　　目前ProShares和Direxion分别推出了针对新华富时中国25指数的双倍反向型ETF和双倍杠杆型ETF，并在香港发售，因而，杠杆型ETF可以直接作为QDII的投资对象之一，在不同的市场中为资产配置与投资管理带来积极的意义。

　　我们探讨了这类ETF在我国的发展障碍和前景，并分析了针对不同投资者的投资策略。杠杆型ETF产品由于其在杠杆、反向、ETF特性等方面的优势，在美国等成熟市场已经获得了极大的成功，在A股市场发展进一步完善之后，这类极具创新的产品也将可能在A股市场得以良好发展。

    我们近期推出创新型基金产品专题研究系列，用于介绍国外成熟市场在经过多年积淀后所不断推出的各类创新型基金产品。这类产品有的经过近些年的发展，已经获得了市场的认可；有的尚处于发展初期，但被国外同行寄予厚望。我们希望，通过对国外资产管理领域出现的新型产品的研究，以及对其开发产品的思路的分析，拓宽国内产品研究、开发人员的视野；并通过更多的反馈和交流，进一步探讨在我国移植这类产品的可行性，以及在国内开展产品创新的研究思路。

　　此次金融危机以来，全球金融资产价值与收益大幅萎缩。纵观权益类金融资产收益列表，绝大部分实现的都是负收益，但有一类产品不仅同期大幅超越市场，而且还实现了极高的正收益。这类产品就是以ProShares和Rydex发行的反向杠杆型ETF为代表的新生代Beta类ETFs产品。

    这种Beta类ETF产品不仅仅包括前面的反向杠杆型ETF，还包括正向杠杆型ETF，这些在国外通常被统称为杠杆型ETF（Leveraged ETF）。管理人通过指数衍生产品（指数期货、期权、互换等），在风险可控的前提下实现对指数收益的精确增强，比如2倍或3倍的正向杠杆；或者进行反向跟踪，并同时施加一定的杠杆。我们看到，在目前市况下，反向杠杆型ETF使得投资者在面临漫漫熊市时不再束手无策；而相对于股指期货等衍生品而言，其风险可控性更强1。

    一、杠杆型ETF发展现状杠杆型ETF与Beta类产品从目前市场的主流投资产品来看，我们可以从单因素模型出发，将产品获取收益的方式区分为Alpha产品和Beta类产品。

　　Alpha策略的目的是通过选股和择时等主动操作，实现组合增加值(value-added)，这体现了管理人自身的技巧2。因此这类方法强调主动性，强调对市场定价无效性的捕捉能力，在这一方面，对冲基金无疑将Alpha策略发挥到极致。

    1尽管产品中也使用了指数期货、期权或互换等衍生品，但风险实际上由管理人进行控制。

　　2对于Alpha策略的详细内容，参见联合证券研究所《Alpha策略系列报告》。实际上在组合中通过判断大市改变Beta也是一种获取超额收益的来源，这种可变Beta策略我们依然将其归为择时的范畴。

    另外一方面，基于对市场风险(或对行业、风格、国别等风险因子)的暴露，市场上已经开发了众多的指数基金，尤其是目前越来越多的指数型ETF，这实际上是一种恒定Beta策略。根据我们追踪的指数与市场风险暴露程度的不同，Beta也有所区别，由此形成了如今众多类型的指数型ETF产品。但长久以来，我们实际上还没有跳出传统思维的框架，没有在控制Beta的角度进行更多的挖掘。

　　杠杆型ETF产品是利用Beta的可变性实现产品创新的案例。可变Beta是指针对基准指数，增加(或减少)产品对风险的敏感性，但同时复制指数组合的策略。

　　这一点不同于在产品运行过程中主动调整Beta的做法，Beta类产品一旦运行，就以控制Beta目标为核心任务。从这种意义上来说，市场中性策略和传统指数型基金就是Beta策略的两个特例，在这两种策略中，Beta分别为0和1。另外，反向也是一种可变Beta策略，即Beta为-1的基金，这实际上相当于具有杠杆性，只不过杠杆是-1倍。将杠杆和反向相结合，就形成杠杆反向型产品，也就是报告前面所述的近一年来表现最好的几只基金所属的类型。摇钱树下看摇钱术

　　具体而言，杠杆型ETF是指ETF的净值相对于跟踪指数的收益率存在一定倍数，这包括当跟踪指数收益变化1%时，不同的杠杆型ETF的净值将可能变化-1%、±1.5%、±2%，甚至±3%，即在Beta上施加-1倍、±1.5倍、±2倍，甚至±3倍的杠杆，这其中既包括正的杠杆倍数（也被称为Bull ETF），也包括负的杠杆倍数（也被称为Bear ETF）。正杠杆型ETF是指当目标指数收益变化一定比例时，ETF的净值变化相应的正倍数；而负杠杆型ETF是指当目标指数收益变化一定比例时，此ETF的净值反向变化相应比例，通常负杠杆型ETF也被成为反向型ETF（Inverse ETF）或做空型ETF（Short ETF）。±2倍杠杆是最常见也发行最多，比如ProShares发行的Ultra ETF和UltraShort ETF。

　　容易看到，传统指数基金相当于不加杠杆的多头，现在我们看到的所谓创新，实际上就是基于杠杆的正向或反向指数产品。这种产品开发思路极为简单，因为没有一种产品能够适应各种市场，我们需要做的只能是为投资者提供更多、更好的选择。

    杠杆型ETF发展现状世界上第一支反向杠杆型ETF是瑞典于2005年2月发行的XACT BearETF，XACT Bear ETF的日收益是OMXS30指数日收益的-1.5倍，即当指数在一个交易日增长了1%时，ETF的净值将减少1.5%，相反，当指数在一个交易日下跌了1%时，ETF的净值将增长1.5%。

　　美国方面，ProShares无疑是此类产品的始创者，2006年6月21日，ProShares在American Stock Exchange(Amex)推出了8只此类创新型ETF，分别是4只Short ETF和4只Ultra ETF，这一举措得到美国监管当局以及交易所的大力支持与褒扬。

    紧接着，7月13日，ProShares又发行了同样标的指数的4只UltraShortProShares ETF，分别是UltraShort QQQ、UltraShort S&P500、UltraShortDow30、UltraShort MidCap400，这4只ETF均是两倍反向杠杆型的产品，迅速完善了ProShares的产品体系。

　　在不到11周的时间内，这批在美国证券交易所交易的ETF的规模已经超过了10亿美元，而自7月以来其日交易量也持续在1百万至3百万份之间，这表明了投资者对此类产品的快速接纳和高度欢迎，也证明了美交所和ProShares在创新产品决策上的正确性。

　　目前，ProShares相关的产品数量已经高达64只，涵盖了市值、风格、行业、国际指数以及固定收入等各类指数的正反杠杆型ETF，其中包括一只标的为新华富时中国25指数的UltraShort FTSE/Xinhua China 25 ProShares ETF，它跟踪的是新华富时中国25指数日变化的-2倍。

　　而其他许多著名的基金公司也纷纷发售自己的杠杆型ETF产品，Rydex、Direxion、Horizons BetaPro等公司都是在此方面进行积极开拓，这些或追踪S&P500、Dow30等主流指数，或追踪行业指数，也有追踪国际指数或相关商品指数的。其中Direxion还推出了标的新华富时中国25指数的中国2倍反向ETF（China Bear 2x Fund）和2倍正向杠杆ETF（China Bull 2x Fund），这也是我们更为关心的产品。

    二、杠杆型ETF的管理及运作模式杠杆型ETF产品打破了传统基金产品的很多理念，其运作模式、风险与收益等方面的具有鲜明的特点。

    目标指数杠杆型ETF大多追踪市场上的主流指数，如S&P500、Dow30、NASDAQ100、Russell2000以及按市值或风格分类的指数、主流行业指数、债券指数以及相关商品指数等，此外也有的追踪国际指数或新兴市场指数。正是基于对不同风险暴露特征的指数进行杠杆化的跟踪，才使得这一类ETF更加丰富和多样。ProShares和Direxion Shares相关产品所跟踪的指数的分类图如下：

    运作模式传统共同基金投资的特点是基于投资理念与投资风格进行选股与资产配置，并以获取超额收益为目的，主要是多头策略，以获得资产净值的增长，在市场上涨时这些基金将会获得较好的收益，但是当市场下跌时，这类基金无法做空，只能通过准确的仓位控制以减少基金下跌，获得相对收益。ETF产品则与传统基金有着很大的不同，它主要是完全复制指数，并跟踪此指数，而不以战胜市场为目的。ETF虽然为投资者提供了低成本获取指数收益和套利的途径，但与此同时，完全跟踪指数的ETF依然会跟随市场下跌而而产生同样程度的下跌。而杠杆型ETF的管理运作模式和收益特性将给投资者提供更多的灵活性。

　　我们以两倍杠杆的ETF为例（也就是当标的指数收益变化1%时，ETF的净值变化相应为2%），来解释其运作及资产配置模式。这里的杠杆并不是通过融券卖空来实现的，而是通过标的指数的期货、期权或互换来实现杠杆与跟踪。

    最简单的投资理论就是假设只配置标的指数的期货多头合约，其余为现金，假设期货保证金是10%的水平，那么当期货配置比例为20%的时候，在可以复制实现双倍杠杆跟踪。而实际操作中，往往会配置一部分的指数成分股、指数期货、或互换合约，并根据指数变化进行适当的平衡调整。由于期货和互换均有较高的杠杆，需要预留较多现金以备保证金的补足之需，通常而言，这部分现金可投资于债券，利用债券的收入支付期货合约费用、管理费用以及派发红利。

    优势及风险

    与传统的ETF或者对冲基金相比，由于杠杆型ETF的杠杆功效和反向杠杆型ETF的非融券卖空特征，使其相对来说具有更多优势。

　　杠杆（Beta型产品）优势：传统ETF并不具有杠杆功能，只能紧跟目标指数的收益变动，对于投资者来说，在市场向好时只能取得指数收益，并不能享有财务杠杆优势。对冲基金往往具有很高的杠杆，其杠杆功能发挥透彻，但是其风险和投资门槛也极高，普通投资者较难涉足。而杠杆型ETF则突破这一切，使得投资者可以获得两倍，甚至三倍于指数的收益，同时这也非常适合于熊市中的反弹机会捕获。

　　非融券卖空优势：反向杠杆型ETF做空并不是基于融券卖空实现的，而是基于指数类衍生工具实现的，这一点得到了美国监管部门以及交易所的大力支持与认同，因为监管部门一直顾虑于对冲基金运用融券卖空等手法对市场具有价格操纵等负面嫌疑，而反向ETF则不必顾虑，更不会被指责对市场造成过度打压，因而基金管理者和投资者在操作与投资上都更具有透明性、公平性和安全性。

　　反向投资优势：反向ETF，如UltraShort，为反向投资者提供了一个极佳的工具，在牛市的短暂调整中，投资者可以通过UltraShort依然获取高收益；这也是熊市中的一颗摇钱树，在此次金融危机中，大部分基金价值及规模都大幅下降，但是很多反向ETF产品不仅获得了50%以上的收益，其规模也在迅速地扩大。

　　ETF的优势：杠杆型ETF享有普通ETF所有的优点，比如交易方便，流动性较好，交易费用与管理成本较低；同时，比起普通ETF又有些新的优点，比如，ProShares的反向产品是使用现金进行申购和赎回的，这比起一篮子证券来要简单方便的多；反向ETF为投资者提供了间接参与卖空的工具，而不必亲自进行融券卖空或做空指数期货、期权，这大大减小了投资风险。

　　此类产品也具有一些特定的风险，其主要风险来自跟踪误差及高波动风险。

　　例如，假设S&P500指数当日下跌2%，次一个交易日反弹1%，则该指数两天来的跌幅是1.02%，若投资人买了一只两倍杠杆的ETF，这二日跌幅便达2.08%，而非“2倍”。虽然2.08%、2.04%看来差异不大，但若以复利计算，则长期追踪指数的差异度将更为明显。目前单日或短期而言，杠杆型ETF的精准度还是相当高的，但长期来说则无定论。因此，目前美国市场上的杠杆型ETF都会特别强调投资者人不应期待其产品追踪指数差异的正确度，投资者必须先了解其长期误差问题。此外，该类产品因高Beta带来的高波动风险也是投资者需要注意的，投资者在获得杠杆收益的同时，也可能由于看错方向而产生较大的损失。

    三、实际投资表现当前杠杆型ETF虽然为数不多，但是已颇成体系，对其实际表现进行评判是投资者积极关注的。与主动型基金不同，这类Beta型ETFs的目标是减小跟踪误差，并提供给投资者较好的流动性。大部分产品成立时间仅仅一年左右，所以我们挑选了有代表性的，成立时间较早的ProShares ETFs，来分析其表现。

    四、中国的发展机会——并非远不可及

    杠杆型ETF产品的推出需要建立在较完备的衍生品市场之上，特别是指数期货等投资品种的基础上，同时需要像ProShares那样得到管理部门的大力支持。

　　在目前以股指期货为代表的指数衍生品的推出还不可确定的情况下，A股市场推出此类创新产品必然存在着很多的障碍，但是并不意味A股市场投资者不能投资于此类产品，我们从香港市场角度出发，分析其在A股市场的发展机会，并分析该产品未来的投资策略。

    杠杆型ETF在香港市场状况香港市场是亚太地区也是国际的金融中心之一，其市场交易机制较为完备，衍生品市场发展迅速，投资品种丰富多样，许多欧美著名资产管理公司都在香港发售它们的产品。在杠杆型ETF产品方面，ProShares推出了一只标的为新华富时中国25指数的UltraShort FTSE/Xinhua China 25 ProShares ETF，Direxion也推出了跟踪新华富时中国25指数的中国2倍反向ETF（China Bear 2x Fund）

　　和2倍正向杠杆ETF（China Bull 2x Fund），并可在香港发售。这几只产品中，既有2倍杠杆型产品，也有2倍反向产品，标的均为新华富时中国25指数。这为香港市场投资者提供针对该指数的杠杆投资，特别是反向投资的极好机会。

    A股市场发展机会及前景

    当前的投资机会

    由于受限于A股市场交易制度及衍生品市场的空间等因素限制，短期内推出自己的杠杆型ETF存在很大障碍，但是针对以上对香港市场的描述，投资者可以借道海外市场进行投资，特别是QDII在这方面的投资具有较大的可行性，目前国内QDII契约规定投资的主要海外品种集中于股票、债券、ETF等证券，那么投资于杠杆型ETF是允许的。已发售的几只QDII产品由于受各种不利因素的影响，遭受了一定的损失，但如果运用反向型ETF进行一定的配置及管理的话，将会给基金业绩带来一定的改善。

　　因而，杠杆型ETF将可以直接作为QDII的投资工具之一，在不同的市场中为其资产配置与操作管理带来积极的意义。

　　产品发展的主要障碍

    从当前市场实际来看，A股市场还不存在杠杆型ETF产品，以发展的眼光来看，国内市场要发展这类产品，主要障碍有：

　　1）衍生品工具（主要是股指期货、指数期权等工具）是杠杆型ETF在国内发展的基础，A股市场衍生品投资工具的匮乏是该类ETF发展的最大障碍。这一点有待于政府监管部门对股指期货等衍生品的放行，以及放行后的良好运作和发展。

　　2）创新驱动力：这里的创新驱动来源于三个方面，监管部门、基金管理公司以及市场，当这些主体都能够以积极的态度渴望创新时，创新产品才能做到水到渠成。在美国市场，ProShares首批杠杆型ETFs就是在美国监管部门和ProShares公司的积极推动下顺利上市的，之后更多的同类产品也是在政府和基金公司的共同支持下诞生发展的。同样，市场对于新型投资品种的渴望也是该类产品发展的极大动力。在我国市场，该类基金的发展也同样需要这些创新驱动力。

　　虽然目前存在的障碍比较多，但是这并不妨碍我们对该类创新型产品的研究和理解，并将这类产品作为未来产品的发展储备和方向。在A股市场发展进一步完善之后，这类极具创新的产品也将会在A股市场得以良好的发展。

    投资主体与投资策略

    针对杠杆型ETF具有与普通基金产品不同的性质，其适合的投资对象和投资策略也就具有一定的复杂性，我们分别阐述：

　　1）中长期投资：在牛市和熊市中分别投资于Bull ETF和Bear ETF，则可以运用杠杆功能，在牛市中获取倍数于指数的收益，在熊市中获取负的倍数于指数的收益，即在牛市和熊市中均可获利，如这场金融危机以来投资于反向型ETF即可获得相当不错的正收益。但是这种投资要求投资者具备很高的中长期市场择时能力，准确把握市场方向，否则当市场下跌时，会带来倍数于指数的损失。

　　2）短期杠杆性投资：这种投资适合于较为激进的短期交易者，如在熊市反弹中投资于杠杆型ETF，以获得指数反弹的杠杆收益。这种投资策略也需要投资者具有很强的短期择时能力。

　　3）套利投资：如前面所述的，杠杆型ETF的跟踪误差并不能得到保证，目前美国市场上该类ETF的管理人都会特别强调投资者人不应期待其产品追踪指数差异的正确度，投资者必须先了解其长期误差问题。因此，杠杆型ETF与目标指数之间存在一定的套利交易机会。

　　4）行业配置：以ProShares的杠杆型ETF为例，其中有40%多的ETF是以行业指数为标的的，这些杠杆型ETF为行业配置提供了更多的途径，使得投资者更易于表达对行业的看法。