证监会《通知》释放重大市场信号
——中国IPO制度改革只能是“渐进式改良”
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）
2009年5月22日，中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见，时间为2009年5月22日至6月5日。
（一）新股发行制度改革已迫在眉睫
1998——2007年，是中国大型国有企业集中改制上市的十年。在这十年中，随着大国企改制上市任务的基本完成，以及近年来“股权分置改革”的顺利推进，中国股市业已发生了根本性的质变：市场规模和容量跨上新台阶，市场机制和结构逐步优化，投资者入市踊跃，各类企业利用资本市场健全机制、融入资本的态度积极，资本市场的重要性日益突出，尤其是中国股市的“经济晴雨表”功能正在逐步显现，并有不断强化的趋势。这意味着中国股市的“市场化”味道已是越来越浓厚。
然而，现行的新股发行制度却仍停留在“政策市”境界，行政干预过度的新股发行制度与中国股市“市场化”的趋势和要求已产生了激烈而尖锐的矛盾。为了进一步健全机制、提高效率，有必要对新股发行体制进行改革和完善以适应市场的更大发展。
（二）新股发行制度改革的预期效果
“通知”指出，新股发行制度改革的预期目标，主要体现在以下四个方面：
（1）市场价格发现功能得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化。即通过规范买卖双边的利益制衡机制，强化股市的“市场化”定价功能。
（2）提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率。即通过“市场化”运作机制，尽量提高新股申购中签率。
（3）在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜。即在愿意承担“市场化”风险的前提下，适度满足中小投资者参与新股申购的热情和激情。
（4）增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。即让新股申购的收益与风险相匹配，打破“新股不败”的神话。
（三）改革的关键环节是新股定价“市场化”
新股发行制度改革的基本原则是：坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。简而言之，强化市场约束机制，淡化行政直接干预。
本次改革基本上是在现行体制框架内进行“渐进式”改良，并侧重在细节完善与行为规范上做文章。其基本内容大体包括以下三个方面：
（1）在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。也就是说，新股定价不再受制于“新股发行价不得高于20倍”之类的潜规则的行政干预。
（2）在发行承销方面，增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份；优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况。
（3）加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险。也就是说，新股定价的“市场化”将意味着新股申购不再是“零风险”，而是变成了有风险的投资行为，比方，新股中签率有可能很高，或者新股上市首日有可能跌破发行价。
（四）IPO制度改革与重启IPO“两不误”
自去年创出1664点的低点以来，上证综指一路强劲反弹，近期最高上摸2688点，大盘7个月累计涨幅高达62%，其间从未有过像样的调整。大批垃圾股鸡犬升天，众多个股价格上涨了近十倍，这一方面表明市场资金充盈、人气旺盛，另一方面也表明了当前市场投机活跃，泡沫化现象普遍。
然而，奇怪的现象是：中国股市的IPO已被政府关闭了8个多月，至今仍未重启IPO。经济下滑、股市暴涨，我们急需重启股市融资功能，这有利于满足经济增长需要，同时也有利于满足股市过旺的投资需求。
笔者认为，只要中国股市站稳2245点，它也就具备了恢复IPO的完全条件。其实，市场化的改革取向，最终必将废除证监会对IPO节奏的直接控制。
为了使重启IPO与新股发行制度改革“两不误”，证监会将改革步骤分了两个层次：一是近期改革措施；二是远期改革目标。“近期改革措施”实际上是一种过渡性的、临时性的、应急式的、渐进式的改良措施。因为新股发行体制涉及面广、影响大，为保证改革的平稳推进，必须采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。因此，新股发行制度改革不可能一步到位，也就是说，重启IPO与新股发行制度改革的“进程”没有直接关系！
现阶段主要推出如下四项近期改革措施：
（1）询价对象必须真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。
（2）优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开，网下网上不得重复申购。
（3）对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。
（4）加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。
其他改革措施，在统筹兼顾市场发展的速度、改革的力度和市场的承受程度的基础上，择机推出。
由于本“通知”征集改革意见的时间只有半个月，时间虽然紧急，但是，微调式的、渐进式的改革思路易于逐步落实，也便于与现行做法对接，因此，6月5日之后，按改良后的IPO办法在主板率先重启IPO，应该是一件十分简单的事情。