目前，企业整体上市成为我国经济界，尤其是证券界的热门话题。通过整体上市，不仅可以帮助企业融集资金，还可以完善企业法人治理结构，提升企业股票的内在价值；因此，整体上市在赢得企业青睐的同时，也受到众多投资者的追捧。本文旨在对企业整体上市的概念、背景、意义、模式等进行客观的分析探索，描绘出整体上市的总体轮廓，揭示其实质内容。

　　一、整体上市的概念

　　整体上市是相对分拆上市而言的。分拆上市是指一家公司将其部分资产、业务或子公司改制为股份公司，经批准后其股票上市流通的行为。目前，整体上市还没有一个严格的定义，狭义上讲，整体上市主要是指母公司整合其相关资产和业务并将其股份化，经相关部门审批后其股票上市流通的行为；从广义上讲就是上市公司业务的整体化，是企业完善其产业链的任何并购重组行为，其整合的资产可以是关联企业的资产，也可以是非关联企业的资产，其实质是企业间的并购重组和资本化。

　　理解上的误区一：整体上市是将公司全部资产股份化并使其股票上市流通。一般而言，大部分企业只是将其主业资产进行股份化改造，并非全部资产。

　　理解上的误区二：整体上市就是大股东将其优质资产注入股份公司。事实并非全部如此，注入的资产可能是优质资产，也可能包含不良资产，大部分情况是将优质资产和非优质资产打包注入。

　　理解上的误区三：整体上市是现有上市公司的整体上市。整体上市既可以是现有上市公司，也涉及到首次公开上市（IPO，Initial Public Offer）的公司。

　　二、整体上市的背景

　　在股权分置改革以前，我国股市还处于发展探索的初级阶段，总体流通规模偏小，价格波动较大。在这一阶段，监管部门对股票发行量和上市公司的质量控制比较严格。鉴于发行额度的限制，大型和特大型企业在IPO时一般均采取了分拆上市的策略。

　　股权分置改革使股市规模扩张较快，投资信心大大增强，为整体上市提供了一个良好的市场环境。截至2007年6月底，我国境内上市公司（A、B股）合计1477家，其中B股109家；市价总值为166232.79亿元，流通市值为55572.81亿元；总股本为16892.43亿股，已流通股份为6810.96亿股；投资者开户数达到10705.65万户。⑴由此可以看出，我国股票市场已具一定规模，承受能力大大增强。在消除股权分置缺陷以后，上市公司所有股东真正实现了同股同权，股东利益趋于一致，投资者的信心明显增强，投资热情空前高涨，对证券产品的需求量迅速增加；相对而言，股票的供应量却远远不能满足需求量的增长。

　　2006年，新修订的《上市公司收购管理办法》等政策法规的出台在规范整体上市行为的同时，也为此提供了政策依据。

　　三、整体上市的意义

　　（一）、完善产业链，促进资产的完整性，提高资产质量，体现投资价值

　　通常情况下，一个企业的业务单元较为复杂，可以有一个或几个主营业务方向；但是，无论如何，一个主营业务方向总是围绕着几个辅营业务单元，这些辅营业务单元的主要功能是为主业服务，谋求最大的集团效益。将主业分拆上市，就人为地将企业这一有机整体分割开来，其最重要的体现就是资产的分割。根据价值链模型理论，就是将一个有机组合的价值链被分割成不同的价值单元，资产的整体优势荡然无存。

　　而整体上市从相反的方向操作，将分割开的资产注入到一个企业中去，完善企业的产业布局，提高了资产的完整性，优化价值链结构，改善资产结构质量，突出其投资价值。

　　（二）、规范经营管理行为，减少同业竞争和关联交易，降低交易费用与管理成本

　　由于历史原因和现实需要，将主业分拆上市的公司与其它未上市的业务单元总有着千丝万缕的联系。对于只将部分主业上市的公司体现为与未上市的主业单元的同业竞争；对于将全部主业上市的公司体现为与未上市的辅业单位的关联交易。当出现同业竞争时，只能由集团公司来平衡两者的利益关系，要么倾向于上市公司，要么倾向于未上市公司，由于各种利益关系十分复杂，很难做到公平公正。在上市公司和未上市的辅业单位之间，关联交易无时无刻不在发生，在这种情况下，公平公正更难以做到。

　　    整体上市后，上述情况均转化为同一个上市公司的内部管理流程，大大地消除了相互间的利益冲突，有利于规范上市公司的经营管理行为，降低管理成本和交易费用。

　　（三）促进股东权益的一致性

　　在分拆上市的情况下，集团公司拥有上市公司的部分股权，而拥有未上市资产的全部股权；因此，上市公司的权益最大化和未上市资产最大化增值是集团公司的目标。上市公司与未上市资产在业务上密不可分，在权益上却有不同的归属，这就很大程度上加剧了上市公司股东间经营目标的偏离。

　　整体上市后，所有股东共同拥有公司的全部产权，中小股东更加关心公司的整体经营状况，同时，大股东挣脱了原有模式的羁绊，更加超脱，投入最大的力量致力于公司的经营与管理

　　（四）、促进公司稳定健康发展

　　实现整体上市后，大股东的大部分资产被注入到上市公司；因此，大股东为保证对上市公司的控制权，必须保持股权结构的相对稳定。

　　上市公司股权结构的稳定有利于保持公司决策层、监管层和经营班子的稳定，促进公司总体战略的稳定性，有效地避免了经济效益的大起大落，降低经营风险，促进公司稳定健康发展。

　　（五）、实现资产证券化，创造流动性溢价

　　流动性就是某项资产转化为交易媒介的相对难易和快慢程度，流动性越高，变现越容易，变现所支付的交易成本越低。（2）

　　整体上市使集团公司的大部分资产实现了证券化，其流动性大大增强，在这个过程中，资产实现了增值；也就是说，整体上市创造了资产的流动性溢价，为原资产占有者和相关联的上市公司股东带来了利益回报。

　　（六）、增大绩优蓝股筹权重，提高市场的稳定性

　　整体上市的公司大部分是大型或特大型企业，资产规模较大，经济实力雄厚，经济效益较好，在行业内占有相当重要的地位。它们整体上市，将大大提高绩优蓝筹股在整个股票市场上的权重，优化股票市场结构，提高市场的稳定性。

　　四、整体上市的模式及其案例

　　总的来说，整体上市可以分为首发整体上市和合并整体上市。首发整体上市是相对新上市公司而言的，其股权结构的调整在上市之前或上市的同时完成；合并整体上市是指两个或两个以上的公司通过合并重组为同一家公司，实现其股票在股票市场的流通。

　　整体上市模式分类表

　　模式一、首发上市（IPO，Initial Public Offer）未上市的股份有限公司或有限责任公司根据中国证监会颁布的《上市公司首次公开发行股票并上市管理办法》在我国境内首次公开发行股票并上市，例如工商银行、中国人寿等。（参见案例1）

　　模式二、兄弟公司吸收合并实现整体上市两个或两个以上的上市公司合并实现整体上市，如百联集团（参见案例2）。

　　模式三、母子公司之间吸收合并实现整体上市（一）、母公司吸收合并子公司1、未上市母公司吸收合并已上市子公司；合并完成后，子公司注销法人资格，如TCL、上港、中铝、东软等（参见案例3）。

　　2、母公司及其子公司均是上市公司，母公司通过回购股份的方式将其子公司收购，实现公司的整体化，如中石化。（参见案例4）

　　（二）、上市公司反向收购母公司1、定向增发融资。上市公司通过对大股东进行定向增发,以收购其手中持有的资产实现集团整体上市，如沪东重机、鞍钢新轧等。（参见案例5）

　　2、其它方式融资。上市公司通过增发(向公众增发或者定向、公众增发相结合)、配售或可转债等再融资手段筹集资金收购母公司资产，实现集团整体上市，如宝钢股份。（参见案例6）

　　3、使用自有资金。上市公司通过自有资金收购母公司实现整体上市。如中软股份利用自有资金7500万元收购母公司中软总公司的100%股权；收购完成后，其母公司中软总公司注销。（参见案例7）

　　

　　案例1：中国工商银行首次公开发行A股股票并上市（3）

　　（1）、股票发行情况

　　A股发行概况：发行价格：3.12元/股。发行方式采用向战略投资者定向配售、网下向询价对象询价配售与网上资金申购发行相结合的方式。初始发行规模为13，000，000，000股，超额配售1，950，000，000股，共计配售14，950，000，000股，其中向战略投资者定向配售5，769，220，000股，网下向询价对象询价配售2，350，000，000股，网上资金申购发行配售6，830，780，000股。本次A股发行募集资金总额为40，560，000，000元(未含A股超额配售股票所募集的资金)。A股发行费用总额约为92，509万元，A股募集资金净额为39，634，908，848元(未考虑行使A股超额配售选择权的影响)。

　　H股发行概况：本行的H股初步发行共计35，391，000，000股，包括：(1)本行按本次H股发行价发行3，539，100，000股H股以供香港公众认购，于H股招股书中称为香港公开发行；(2)本行在国际发行中发行31，851，900，000股H股，于H股招股书中称为国际发行。发行价3.07港元，在经港元与人民币汇率差异做出调整后，与A股发行价格一致。假设不考虑行使超额配售选择权的影响，本行预计在扣除承销佣金和预计发售费用后的H股发行净募集资金约为844.70亿港元。

　　A股发行和H股发行后总股本：327，821，930，026元(若A股、H股超额配售选择权均未获行使)。

　　（2）、股票上市情况

　　A股上市地点：上海证券交易所。上市时间：2006年10月27日。

　　H股上市地点：香港联合交易所。上市时间：2006年10月27日。

　　

　　案例2：第一百货吸收合并华联商厦后更名为百联集团（4）

　　第一百货为合并方,华联商厦为被合并方。华联商厦全体非流通股股东将其持有的股份按非流通股折股比例换成第一百货的非流通股份,华联商厦全体流通股股东将其持有的股份按照流通股折股比例换成第一百货的流通股份,华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货,其现有的法人资格因合并而注销。合并后存续公司更名为上海百联(集团)股份有限公司。

　　合并方案针对非流通股和流通股分别设定两个折股比例。按照1：1.273的非流通股折股比例,华联商厦非流通股换成第一百货非流通股的数量为379,523,026股；按照1：1.114的流通股折股比例,华联商厦流通股换成第一百货流通股的数量为138,656,330股,合计换股总量为518,179,356股。

　　为保护合并双方股东的利益,合并方案设计了现金选择权。第一百货与华联商厦现金选择权价格均区别非流通股和流通股,第一百货与华联商厦非流通股现金选择权价格分别为2.957元和3.572元；第一百货与华联商厦流通股现金选择权价格分别为7.62元和7.74元。第一百货申请现金选择权非流通股股份数为18,664,677股,流通股股份数为69,755股；华联商厦申请现金选择权非流通股股份数为42,361,694股,流通股股份数为44,451股。上述非流通股现金选择权股份由百联集团购买,流通股现金选择权股份由恒泰证券有限责任公司购买。百联集团购买非流通股现金选择权股份时将触发对第一百货要约收购义务，中国证监会批准豁免了百联集团要约收购义务。

　　合并双方约定在合并完成日之前不再对各自结余的未分配利润进行分配,该等未分配利润由存续公司全体股东共同享有。截止2004年6月30日,华联商厦累计未分配利润为187,062,600.89元,第一百货累计未分配利润为115,583,847.79元。

　　第一百货因本次合并华联商厦所新增加之股份,在本次合并完成后第一百货股票恢复交易时,不做除权处理。

　　第一百货和华联商厦召开股东大会批准吸收合并方案；上海市政府、国务院国有资产监督管理委员会批准、中国证券监督管理委员会核准吸收合并方案。

　　

　　案例3：上港集团发行股票，以换股方式吸收合并G上港（5）

　　上港集团发行人民币普通股，发行的股份全部作为合并对价，换取G上港除上港集团所持股份外、未行使现金选择权的股份及第三方因现金选择权的行使而持有的全部股份。换股吸收合并完成后，原G上港股份（上港集团所持股份除外）将全部转换为上港集团本次发行的股票。原G上港的全部资产、负债和权益由存续公司承继，G上港注销法人资格。

　　由于上港集团发行的股票全部用于换股吸收合并G上港，不另向社会公开发行股票募集资金，故本次发行与上港集团吸收合并G上港同时进行，互为前提。

　　上港集团本次发行的股票种类为人民币普通股（A股），每股面值为人民币1元，发行数量为2,421,710,550股，发行价格为每股3.67元。上港集团换股吸收合并G上港的换股价格为每股16.50元，每一股G上港股票可以换取4.5股上港集团本次发行的股票。

　　为保障广大投资者利益，本次换股吸收合并将赋予G上港除上港集团外的所有股东现金选择权。对于不选择换股的G上港股东，以及与上港集团存在关联关系的G上港股东（外轮理货与起帆科技），可在现金选择权申报期间自行申报全部或部分行使现金选择权，由第三方以每股16.50元的价格受让其所申报股份，并由第三方实施换股。外轮理货与起帆科技为上港集团关联方，两公司已承诺自愿行使现金选择权。

　　

　　案例4：中国石油化工股份有限公司以现金要约的方式收购旗下齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明四家Ａ股上市子公司的全部流通股和非流通股实现整体化

　　中国石化公布《要约收购报告书摘要》，分别以１０．１８元／股、１３．９５元／股、１２．１２元／股、１０．３０元／股的价格收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明的流通股。

　　截止2006年4月6日15:00时，齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明四家公司的预受要约股份数已分别达到33,220万股、33,861万股、23,406万股、23,383万股，分别占要约生效所需最低股份数的214%、289% 、140% 、134%。至此，中国石化完成对齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明的要约收购。

　　

　　案例5：鞍钢新轧向鞍钢集团定向增发并购买集团资产（6）

　　鞍钢新轧钢股份有限公司(以下简称“鞍钢新轧”)向鞍山钢铁集团公司(以下简称“鞍钢集团”)新增29.7亿流通Ａ股用于收购鞍钢集团所持有的鞍钢集团新钢铁有限责任公司(以下简称“新钢铁公司”)100％的股权。上述股份以每股4.29元的价格(截至2005年10月1 4日鞍钢新轧Ａ股股票前二十个交易日收盘价的算术平均值)折为127.413亿元收购资金，该部分收购资金与收购价款之间的差额(以下简称“延迟价款”)由鞍钢新轧在交割日后的三年内分三期平均支付；鞍钢新轧应就延迟价款向鞍钢集团支付利息，利率为中国人民银行公布的同期贷款利率，该利息与同期延迟价款一起支付。

　　鞍钢新轧和新钢铁公司于2006年1月1日起合并报表，交割审计日为2005年12月31日。

　　本次重大资产购买实施后，鞍钢集团持有的股权将上升至69.11％(未考虑权证鞍钢ＪＴＣ1的行权)，达到绝对控股。

　　香港证监会同意豁免鞍钢集团要约收购本公司全部发行在外股份的义务。中国证监会核准了鞍钢集团要约收购豁免的申请。

　　

　　案例6：宝山钢铁股份有限公司发行新股收购相关资产实现整体上市（7）

　　宝山钢铁股份有限公司通过向社会公众发行流通股与向上海宝钢集团公司定向发行国家股相结合的方式增发新股,募集资金用于向集团公司及其有关下属子公司收购有关的目标资产。

　　增发股数为500,000万股,向集团公司定向增发股数为300,000万股,占总发行股数的60%；向社会公众增发股数为200,000万股，占总发行股数的40%,。

　　宝钢股份募集资金用于：(1) 收购一钢、五钢及钢研所拥有的核心钢铁主业资产和业务；(2)收购梅山公司及集团公司有权转让的梅钢74.01%的股份；梅山公司拥有的两块位于南京雨花台区板桥街道面积为413,170平方米的国有土地使用权和该等土地上面积为21,535.51平方米的房屋建筑物所有权(“梅山房地产”)；(3) 收购集团公司持有的宝钢国际100%的股权、宝新54%的股权、宝钢化工100%的股权、宝信57.22%的股份、宝钢澳大利亚矿业有限公司(“宝澳”)100%的股权、宝华瑞矿山股份有限公司(“宝瑞华”)5000股优先股股份(占该公司已发行股份总数的50%)、宝岛贸易有限公司(“宝岛”)100%的股权、宝和通商株式会社(“宝和”)100%的股权、宝钢美洲贸易有限公司(“宝美”)100%的股权、宝钢欧洲贸易有限公司(“宝欧”)100%的股权、宝钢新加坡贸易有限公司(“宝新贸”)100%的股权、宝钢巴西贸易有限公司(“宝巴”)100%的股权、宝金企业有限公司(“宝金”)50%的股权、宝运企业有限公司(“宝运”)100%的股权；(4) 收购集团公司拥有的马迹山码头的全部资产和业务。

　　经评估，收购的目标资产净值为274.7亿元。除梅山房地产外,宝钢股份和集团公司以国务院国有资产监督管理委员会接受备案后的上述资产评估报告确定的目标资产的资产净值为基准,根据交割日后按照评估基准日至交割日期间目标资产的资产净值或税后利润变化情况确定的调整数以及从付款日至交割日期间的应计利息调整,确定最终的收购价格。

　　

　　案例7：中软总公司股份无偿划转后再转让给中软总公司实现整体上市

　　2003年12月16日，中国计算机软件与计算机服务总公司（中软总公司）与中国电子产业工程公司（中电产业）签订协议，由中电产业无偿受让中软总公司持有的中软股份国有法人股42,254,803股,占中软股份总股本的41.83%,成为中软股份的第一大股东。中电产业为中国电子信息产业集团公司的全资子公司，中软总公司为中电产业的全资子公司。本次股权转让完成后,股份性质仍为国有法人股。（8）

　　 2004年8月18日，中软网络技术股份有限公司（中软股份）与中电产业签署了《关于整体收购中国计算机软件与技术服务总公司的协议书》,根据该协议,中软股份以7533.22万元的价格,收购中电产业持有的中软总公司100%股权。交易后,中软股份成为中软总公司的唯一股东,并依法办理其注销手续。（9）

　　在上述整体上市模式中，模式一只适合于未上市公司。模式二涉及已上市公司股票的对价，涉及面相对较大，并且需要现金支撑，有一定复杂性。模式三包括五种子模式，各子模式有不同特点,主要涉及母公司资产的定价，已上市公司股票与拟上市公司股票的对价；有的需要现金支持，有的对市场操作水平要求较高，涉及面较广，有一定难度。目前，大部分公司的整体上市属第三种模式。

　　五、整体上市对利益相关者的影响

　　对原上市公司大股东而言，其资产通过进入股票交易市场实现了资产的证券化，流动性大大增强，获得了流动性溢价；另外，资产证券化为大股东建立了畅通的进入与退出机制，有利于它的产业结构调整。

　　对原上市公司小股东而言，整体上市扩大了公司规模，增强了公司的核心竞争力和盈利能力；整体上市促进了大股东与小股东的利益一致性，有利于完善上市公司法人治理结构，通常情况下会提高其股票价值。

　　对其它上市公司的投资者而言，整体上市增加了大盘蓝筹股数量，有利于股市的长远健康发展，为他们提供了更多的投资机会。

　　客观地讲，整体上市在发挥其积极作用的同时也存在一些问题值得引起我们的注意。首先，整体上市对全体股东存在利益上的非均衡性，对大股东的利益通常大于对流通股股东的利益，因为大股东在获得资产溢价的同时还提高了原有资产的流动性，并且，增强了大股东对上市公司的控制权，股东间的力量对比也更加悬殊。其次，整体上市在实现资产证券化的过程中增加了股票市场的股份总数，有的还包括上市公司的融资行为，如果整体上市速度过快，会加大股票市场的资金压力，不利于市场当期的繁荣与稳定。第三，整体上市需要准确估价已流通股票和未上市资产的对价比例，其本身就是一宗最大的关联交易，如果处理不当，会诱发股价的大幅波动。第四，整体上市是否可以减少大股东与上市公司间的关联交易还有一些争议；既使减少了关联交易，它也只是将原来的关联交易转化成公司的内部交易，也存在交易成本问题。另外，整体上市后，公司的内部机构设置和业务流程调整还有大量工作要做，否则，提高公司的核心竞争能力只是一句空话。

　　综上所述，上市公司整体上市是我国股票市场现阶段的一个重要现象，它有利于历史遣留问题的化解，扩大上市公司规模，促进其快速健康发展；同时，整体上市也增加了股票市场的蓝筹股比重，扩大了市场规模，对整个证券市场的健康发展也有非常积极的作用。
      注：该文章形成于2007年，现翻出来与大家共同讨论。
　　

　　参考文献：（1）、中国证券监督管理委员会统计信息

　　         （2）、货币金融学，第六版，作者：美国Frederic S.Mishkin

　　（3）、中国工商银行首次公开发行A股股票上市公告书

　　（4）、上海市第一百货商店股份有限公司吸收合并上海华联商厦股份有限公司合并报告书

　　（5）、上海国际港务（集团）股份有限公司首次公开发行股票招股说明书暨换股吸收合并上海港集装箱股份有限公司报告书摘要

　　（6）、鞍钢新轧钢股份有限公司重大资产购买报告书

　　（7）、宝山钢铁股份有限公司增发招股意向书摘要

　　（8）、中软网络技术股份有限公司收购报告书摘要

　　（9）、中软网络技术股份有限公司收购资产暨关联交易公告