国务院《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》公布后，按照股权分置改革新老划断的时限，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10％，将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金持有。

 

    国有股转持到底对A股市场的未来走势会产生什么影响？对此，国内主要媒体纷纷给出正面的回应。与此同时，国内主要专家学者也几乎众口一词，认为国有股转持对A股市场是重大利好。例如，李稻葵、刘纪鹏、易宪容、曹凤岐、金岩石、谢百三等人认为国有股转持可以很大程度上解决大小非问题，国有股转持与8年前的国有股减持不同，对稳定市场至关重要，转持政策将使股票市场很快突破3000点；英大证券研究所所长李大霄表示，国有股转持有利于市场长期稳定发展，也将有助于IPO重启的平稳运行；殷剑峰、吕随启表示国有股转持意在培育稳定的机构投资者；夏斌、汤敏、华生等人则认为延长三年禁售期是对股市利好，三年禁售期后社保基金也可能不会减持等。

 

    毫无疑问，决策层也渴望听到积极的肯定声音。此时此刻他们或许正坐在办公室或者家里的书桌前，品着清茶津津有味地享受着顺耳之词的愉悦，但是，市场的反应却出乎预料地异常平静，小幅高开，中间没有出现预期的波澜壮阔的单边多逼空走势，小幅高收。对于那些昨夜还津津乐道地谈论市场是否会出现数百只股票齐涨停的人们来说，也许失望之情溢于言表。其实，细细琢磨国有股转持的深层次影响，这种走势应该是非常可喜的正常现象，凸显了理性投资者投资理念的日趋成熟。现在，我们终于看到了市场面对人为政策因素的理性反应，从某种意义上说，政策驱动下的盲目追涨局面没有出现，是一个值得庆幸的事情。

 

    那么，国有股转持对A股市场的走势到底会产生何种影响？国有股转持的本质是什么？我们对市场走势的判断应该如何调整？国有股转持对于我们的战略判断和战术选择有什么参照意义？

 

    一、国有股转持的本质与国有股减持一脉相承

 

    2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，这标志着国有股减持工作正式启动。办法规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。国有股存量出售收入全部上缴全国社会保障基金。办法还规定，可以选择少量上市公司进行国有股配售、回购试点，并把涉及国有股减持的协议转让，作为国有股减持的一种特殊方式加以规范，明确国有股东授权代表单位在进行国有股协议转让时，凡发生国有股减持的均应按转让金额的一定比例上缴全国社会保障基金。

   

    国有股转持与国有股减持虽然只有一字之差，但是其宗旨实际上并无本质差异，都是为了充实社保基金的资金缺口。国有股减持的失败给我们的教训是，过度损害二级市场牺牲投资者利益的做法是行不通的，国有股转持实际上吸取了这一教训，充分考虑了二级市场的承受力。

 

    二、国有股转持与国有股减持存在的差异

 

    值得注意的是，国有股减持的方式是将存量国有股的10%直接出售给二级市场的投资者，这种做法不仅有违公平原则，而且存在通过内幕交易操纵股价的嫌疑，实际上是试图赤裸裸的快刀斩乱麻式的杀人，势必激起当事人的激烈反抗，这就是国有股减持当初失败的原因。 

 

    而国有股转持则不同，是将大小非无序随意减持的个体行为转变为由社保基金将来统一操作的集体行为，即使减持也是三年之后，是非常含蓄的慢刀子割肉，只要市场的再生能力超过割肉的速度，许多被割的人不仅不会感到疼，反而会本能的认为割的好。因为，大多数人都不会意识到这本质上仍然是从市场上“割”肉。这就是许多人仅仅视国有股转持为利好而看不到其中存在的利空的原因。也就是说，即使仍然是从股民身上割肉，也不是现在割，不会有立竿见影的切肤之痛，将来即使割的话，拿走的只是股民新增财富的一部分，所以尽管仍然是羊毛出在羊身上，大家也不会觉得有什么异常。

 

    三、国有股转持与机构投资者的培育

 

    国有股转持的目的之一是培育机构投资者，这也是监管层一直强调的内容。社保基金自成立以来，就成为证券市场上举足轻重的稳定力量，社保基金重仓股始终是市场的一个风向标，因此，社保基金事实上发挥着机构投资者的重要角色。另一方面，社保基金与其他机构投资者不同，在一定程度上体现了国家的政策取向，因此，公共利益与私有利益的兼容能够得到很好的结合，在一定程度上弱化了其中存在的利益冲突。从而在稳定资本市场方面可以发挥其他机构无法比拟的作用。

 

    国有股转持相当于向社保基金注入了更多的准备金，壮大了社保基金作为机构投资者左右市场的能力，可以更好地发挥平准基金的作用，但是这只是表面现象。值得注意的是，国有股转持向社保基金注入的是更多的筹码，而不是现金流，相反，即使这部分筹码以发行价入账，也只能使社保基金的现金流减少。因此，短期内，社保基金从锁定大非筹码方面来看似乎可以稳定市场的心理预期，但是作为平准基金稳定市场的能力实际上下降了；从长期来看，三年后禁售期结束后，社保基金只是手里有一个类似“堰塞湖”的砸盘筹码，护盘的能力现在还看不清楚。因此，短期内如果说是利好的话，其实也埋下了长期利空的隐患。

 

    四、国有股转持与国有股减持的成本

 

    对于这10%左右的股份，无论是国资委持有还是社保基金持有，无非是钱揣在左兜里还是右兜里的问题，但是揣在哪个兜里运作方式是不同的。国资委持有这部分股份，代表了国家的控股地位，是不可能通过市场运作变现的；社保基金持有以后则可以名正言顺地进行市场化运作，可以以保值增值的名义无障碍地变现，事实上盘活了沉淀在国资委手里的存量资产。

 

    但是，国有股减持是直接向投资者出售国有股，成本是由全体股民和投资者按照市价承担的；而国有股转持则不同，对于占实际发行数量10%的国有股，原来主要由参与网下配售的机构投资者持有，现在则由社保基金以机构投资者的身份所持有，无论最终持有者是谁，都是以发行价入账的。因此即使不实施国有股转持，成本结构也没有任何差异，只是这部分股份的持有者身份不同，禁售期限不同而已。

 

    五、国有股转持与稳定市场

 

    国有股转持对于股票市场的稳定主要有三个方面：（1）国有股转持将临近解禁的大非筹码集中起来，并将禁售期延长三年，缓解了大小非解禁给市场带来的短期压力，稳定了投资者的市场预期；（2）国有股转持使社保基金作为机构投资者控制了更多的筹码，增强了左右市场的力量，表明政府的政策取向以及政府对后市的坚定信心；（3）国有股转持有助于缓解IPO重启给市场带来的扩容压力。

 

    但是，值得注意的是，国有股转持只是推迟了大非解禁的时机，变短痛为长痛，10%的转持股份解禁是迟早的事情；社保基金增持的股份仅仅是左右市场的筹码，而不是代表调控市场能力的准备金，社保基金的行为对于大非而言是不可置信的威胁，很难约束大非的行为；IPO重启与其说对市场构成扩容压力，还不如说恢复一二级市场之间的联系和融通渠道，恢复市场正常的造血功能，从这个角度讲，重启IPO本身就不是利空，而是恢复市场正常功能的利好，不需要国有股转持之类的措施来平抑。

 

    六、国有股转持的公平性与后续措施

 

    国有股转持充尽管使社保基金增加了600多亿的资产，但是对于上万亿的资金缺口，这只是杯水车薪之举而已，如果后续的配套措施跟不上，就难以达到预期的效果。从政府自从2001年6月以来，一直尝试通过各种手段筹集社保基金的努力来看，政府一定会进一步采取后续手段弥补这一缺口，这些后续措施是我们值得注意和加强前瞻研究的方向之所在。

 

    国有股转持从范围上看并不包括新老划断之前上市的企业，这意味着以前上市的大量国有股的股份并没有划转。从社保基金的欠账补缺而言，难以体现公平性。为此是否需要按照公平性的原则应当追溯到所有的国有上市公司，而不是仅仅追溯到股权分置改革完成后的国有上市公司。如果按照法律不追溯既往的原则，那么国有股转持就应该从IPO重启开始执行。如何既不违背法律原则，又能够最大程度地体现公平性，这是国有股转持后续措施的难题之所在。

   

    正是由于存在上述值得深入思考的问题，我们就不难理解，表面上如此之大的一项“利好”措施，为什么在市场上的反应如此之平淡？投资者的行为如此之冷静，确确实实是值得我们欣慰的事情。国有股转持对市场的后续影响，值得大家认真进行研究，我们将拭目以待。