政策：单纯退出VS有进有退

2009年上半年，美国经济金融走势“先抑后扬”：前半段，金融危机持续恶化，经济衰退幅度加深；后半段，金融市场企稳恢复，经济反弹迹象频出。在金融危机进入尾声、经济周期即将转变的特殊时段，美国呈现出虚拟经济与实体经济背离的重要特征，虚拟经济的再膨胀速度大大超出实体经济的再恢复速度，体现为：其一，从基本面看，上半年实体经济整体依旧处于收缩状态，第1季度美国实际GDP季环比收缩6.3%，第2季度尽管于生产和销售环节均出现较多反弹迹象，但可能将继续收缩2%左右；而虚拟经济方面，2009年6月美国金融条件指数已恢复至金融危机爆发初期的水平。其二，从关键性市场看，上半年实体经济领域的劳动力市场持续萎靡，6月美国失业率上升至9.5%，平均工作时间等先行指标显示就业市场还将持续恶化；而虚拟经济领域的信贷市场和股票市场却大幅转强，信贷市场的3月期美元TED利差等敏感性指标已回落至危机爆发前的温和水平，而股票市场则于上半年下半段出现了40%左右的强劲反弹。其三，从物价水平看，上半年实际通缩程度不断加深，6月-1.3%的CPI同比增幅创近60年新低；而虚拟经济领域的通胀预期却持续存在，6月的一年通胀预期为3.1%，大大高于2008年末的1.7%。

导致虚拟经济和实体经济背离的原因复杂：一是虚拟经济的市场反应速度要快于实体经济；二是虚拟经济的再杠杆能力要高于实体经济；三是信心恢复和预期走强可能引致虚拟经济的相对“超调”；四是周期即将转变的特殊阶段虚拟经济的波动性要高于实体经济。特别值得强调的是，旨在化解危机和阻止衰退的超常规刺激政策是出现背离现象的根本原因。2009年上半年，美联储继续维持0%-0.25%的基准利率不变，其超常规定量宽松货币政策主要是通过TAF（短期资金招标工具）等政策工具向市场提供大量流动性，并通过购买长期美国国债和抵押贷款支持证券影响中长期市场利率。此外，上半年美国政府还接连推出并细化“金融稳定计划（FSP）”、“2009美国复苏与再投资法案（ARRA）”和“房屋所有者负担能力和稳定性计划（HASP）”等救助政策，不断加大刺激力度。虽然超常规刺激政策通过提振信心避免了危机恶化，并通过加大公共支出避免了衰退加深，短期效果较为明显，但其对实体经济的真实滞后影响尚未完全显现，而且，刺激政策具有高昂的成本和模糊的结构调整效应，其是否能够在公共支出和私人支出间构建桥梁，进而保障美国经济中长期的持续发展还具有较大变数。因此，虚拟经济对刺激政策的快速积极反应和实体经济对刺激政策的审慎滞后反应是背离产生的根本原因。

展望未来，虚拟经济和实体经济的背离将引发美国经济金融政策的调整。我们认为，单纯的退出政策难以有效缩小背离，而贸然的退出政策更可能导致危机的反复，破坏复苏的节奏。而“有进有退”的战略更符合后危机时代的美国利益。在经济政策方面，美国政府将缓慢、有序地退出扩大公共支出的刺激政策，财长盖特纳7月初已经明确声明不会推出“第二轮财政刺激方案”；并跟进一系列有助于中期经济增长和长期结构调整的政策。在金融政策方面，美联储将相机退出超常规宽松货币政策，尽管2009年加息的可能性非常小，但流动性注入规模将不断下降，美联储再度大幅购买中长期国债的可能性也较低；此外，美国政府还将跟进金融监管改革，促进金融体系的能力恢复，6月17日，奥巴马已宣布了一整套美国金融监管改革计划，旨在从监管理念、监管制度、监管机构、监管层次、监管手段和监管协调各个方向夯实金融监管体系，下半年该计划将有望转变为实际的改革政策。

受宏观政策“有进有退”的影响，2009年下半年美国经济有望复苏，并缩小虚拟经济与实体经济的背离。下半年美国经济增长数据出现“由负转正”的反弹并随后进入新一轮复苏周期的趋势较为明朗，且已成为市场的普遍共识。关键问题是复苏的形状的复苏的时点。我们认为，复苏的形状取决于三大要素：一是美国消费，利好信息是减税政策导致个人可支配收入有所增加，消费者信心也不断增强；利空信息则是透支消费模式悄然转变，5月美国家庭储蓄率已升至6.9%。二是美国房市，利好信息是IMF的研究表明房价有望于第4季度触底；利空信息则是高盛的实证研究表明房市将陷入“L”型的停滞，量和价都难以快速反弹恢复。三是美国失业，较长时间序列的历史研究表明，当失业率升至10%以上，就业市场恶化将对实体经济产生两种较强的抑制作用，即通过减少收入抑制消费和通过引发“工资-物价”下降螺旋加大实际通缩压力。综合政策调整和三大要素，我们倾向于认为，“V”型强劲复苏和“W”型双底复苏的可能性都较小，可能性更大的“U”型经济复苏将是一个缓慢、曲折的过程，在这一过程中美国经济将出现“低就业增长”的核心特征，通胀预期难以引发实际通胀的快速上升。根据我们对美国经济周期的历史实证研究，NBER（美国国民经济研究局）可能将把2009年6-10月的其中一个月份判定为本轮周期的谷底，综合当前信息判断，美国经济于2009年末进入复苏周期的可能性较大，预计美国经济第3季度将小幅增长1%左右，全年收缩2.6%左右。