建立我国风险投资体系的设想
中信银行 王鹏虎
一、高科技产业是现代国民经济增长的强大引擎
1、国民经济增长与产业升级。
综观人类历史，各个不同的发展阶段都有不同的产业带动了整体经济的发展。工业革命以来，纺织业、钢铁、化工等行业都在各个阶段起到了带动经济增长的作用。随着科技的进步，带动经济发展的行业也在不断升级，技术含量越来越高，进入80年代以来，以电子信息、新能源、新材料、生物工程和海洋技术等为代表的高科技产业逐渐成为带动经济发展的龙头行业。20年间高科技产业在发达国家的出口工业和增值工业中所占的比例几乎翻了一番。
2、高科技产业在国民经济增长中的贡献。
以计算机和现代通讯技术为核心的高新技术产业正在成为世界各国经济增长的支撑力量。美国近5年来软件的销售额增长了4倍，有2／3的国民生产总值与电子技术有关。
二、高科技产业的发展需要建立与之适应的风险投资体系
1、 高科技产业的特点。
高科技产业具有风险大、成功率低、同时成功之后收益水平也相当可观的特点。高科技产业的发展漫长，充满风险，需要特殊的金融系统支持。有效利用资本市场推动高科技产业发展，是缓解中国高科技产业投资严重不足的重要措施，也是加速高科技产业开发的捷径。
高科技产业具有较强的带动性，它把自己生产的高新技术产品作为生产要素供应给绝大多数厂商，能够带动本国整体产业结构的升级换代。
高科技产业具有极强的渗透性，风险投资推动的高科技产业化不仅仅创造一个高科技产业，也不仅仅把高科技产品作为生产要素供应给绝大多数厂商，它还把高科技产品作为消费品供应给全社会的消费者，从而改变整体社会经济的生产和生活方式。
风险投资催生的高科技产业的发达程度，决定着本国相对于他国能否享有生产技术上的比较优势，从而直接影响一国的贸易收支能否保持平衡，而贸易收支平衡状况对本国货币币值能否保持稳定有着决定性的影响。
2、国外高科技产业融资的实践
国外高科技产业的发展都是通过特别的融资渠道—风险资本，来为之提供所需的资金。美国的风险资本历史最长，70年代前其风险资本主要由富有家庭提供。后来政府修改了法规，允许5％的退休金进入风险资本，迅速扩大风险资本的供给。近10年，美国风险资本业管理的金额从40亿猛增到近4000亿美元。美国90％的高科技企业是按照风险资本形式发展起来的。欧洲主要工业化国家、亚洲的日本、韩国、新加坡和台湾等国家和地区的高科技产业也主要是依靠风险资本发展起来的。
三、我国高科技产业风险投资现状
1985年中共中央在《关于科学技术体制改革的决定》中就指出：“对于变化迅速、风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。”在国家科委和人民银行的支持下，相继成立了中国新技术创业投资公司、中国招商技术有限公司、江苏省高新技术创业风险投资公司、广州技术创业公司等类似的企业。近些年，国务院分别在《关于加快科技进步的决定》和《关于九五期间策划科技体制改革的决定》中，再次强调发展科技风险投资。于是，国内陆续创建各类科技风险投资、科技信托和科技信用社80多家，其投资能力达到30多亿元。这些风险投资企业的绝大部分资金来源于政府财政拨款，投资主要集中在企业发展的中期，加上管理体制不健全，经营不规范，因而风险不大且效益也不显著。
可以这么说，虽然我国政府已经认识到风险资本对于高新技术产业发展的推动作用，但由于市场经济的大环境还未完善，我国风险资本至今仍没形成现代意义上的风险资本业。
相对来讲，我国证券市场发育较好，已对高新技术产业发展起到积极作用。当1993年初我国第一家含高科技概念的上市公司华夏实业挂牌时，并没有引起人们重视。然而仅隔几年，高科技由产业化转向资本化、证券化已成为一种新的趋势。到1998年，全国证券市场已拥有高科技企业120家，其流通股本占市场流通总股本的14％，流通市值占市场总量的20％。1996年后我国高新技术企业上市的节奏加快，以东方电子、湘计算机、天大天财、中信国安、长春热缩等为代表的一批高新技术企业通过资产重组和兼并收购等方式买壳上市。同时，一批已上市的传统企业通过并购高新技术企业或投资高新技术项目等方式跻身于高新技术企业行列。
总体看，高科技企业进入证券市场大多得到迅速发展。据有关部门对17个1993年上市的企业调查统计，其总资产和净资产平均年增长速度高达44％和66％，远远高于其它行业和整个国民经济增长速度。由清华大学6家优秀企业捆绑上市的同方公司，上市筹集3亿多资金，相当于清华所有产业18年积累的资产。公司利用资金进行了一系列战略运作，当年不仅超额完成计划指标，还获得可观的利润，被誉为高科技板块的“领头羊”。
四、建立我国风险投资体系的条件、问题和困难
1、建立我国风险投资体系的条件：
（1）高科技产业发展已经达到一定规模。我国已经建立了以电子信息、生物制药、新材料新能源等产业为代表的较为齐全和庞大的高科技产业。国家已经充分认识到高科技产业的发展对于提高一个国家综合经济实力和竞争水平的重要性，采用政策倾斜积极扶持高科技产业的发展。
（2）资本市场的发育日渐成熟。发经过近10年的发展，我国以股票市场为主的资本市场已经初步建立，资本市场已经成为既国家财政和银行贷款之外的又一重要融资渠道，对于寻求更高回报并同时愿意承担一定风险的资金来说，资本时常的游戏规则为资金的增殖和安全退出建立了高小的场所和安全的通道。
（3）风险投资理念和主体逐渐成熟。民间资本的介入，使得风险投资的理念逐步确立，对于市场中相对于高收益的高风险，具备了一定的识别能力和承受能力。为了扶持高科技产业的发展，我国也成立了一些具有政府背景的风险投资基金，以上市公司为代表的企业也对风险投资表示出了 极大的兴趣，纷纷涉足高科技产业。
（4）政府的支持。为了从政策上扶持我国高科技产业的发展，我国政府相继制定了一系列科技计划，如“星火”、“火炬”、“863”、“国家重点攻关计划”、“国家技术推广计划”等。一年前，民建中央提交的《关于加快发展我国风险投资事业案》被列为大会1号提案而备受关注，引起了中央高层的高度重视。
2、建立我国风险投资体系的问题和困难。
（1）缺乏完善的政策和法律。目前我国尚未建立完善配套的政策和法律，以规范风险投资运作，确保资金筹集、项目选择、资金投放、基金积累增值等环节的顺畅运行。同时，也没有建立和完善知识产权保护体系，以放宽对知识产权在组建高科技企业作价中的限制，保护科研人员的劳动成果。
（2） 对风险的认识、识别和控制能力不足。缺少专业的风险管理人员，以致一些机构对于风险表现出惧怕的心理，不敢承担高科技产业在创业时期的风险，一些名义上的风险投资也主要是针对成熟期的项目，对于种子期和成长期的项目不敢介入。对于已经显现的风险缺乏控制和转移的手段和工具，风险资金的规模太小，以致难以在大批量的失败项目中筛选出成功的项目，以补偿投资的失败。
（3）、缺少资金来源。少数资金主要来源于政府，缺少民间资本的介入，商业银行的资金由于没有与高风险对等的高回报，暂时难以介入到风险投资领域。
五、借鉴国际经验，建立我国风险投资体系的的设想
建立一个完善和高效的风险投资体系，首先需要政府通过立法来建立一个良好的环境，然后通过调动政府、商业银行、政策性银行、民间资本、国际资本等各个方面的资金，来为高科技产业筹集足够的风险资本，并通过一个有效的资本市场来为风险资本提供一个高效的资本增值和安全退出的机制和通道。
（一）完善立法
各国为大力发展风险资本和有力扶持高科技产业的发展，都制定了一些专门的法律和条例。如美国早在1958年就颁布《小型企业投资法案》，并据此建立了小型企业投资公司制度（SBICs），即确立了风险投资基金的合法主体地位，鼓励风险投资基金对不同产业公司提供初期融资，以增加中小企业的投资渠道，带动美国高科技产业的发展。英国在1981年出台《创业法案》，1983年出台《企业扩充法案》；台湾政府1983年制定了《创业投资事业管理规则》，鼓励对科技产业的投资等。
我国虽然也有一些扶持高科技产业发展的政策和地方性法规，但是目前为止，仍然没有专门的法律来确保高科技产业的发展和鼓励风险资本对高科技产业的扶持。有关税收、融资、担保、再投资方面的法律也没有出台。今后应该加快立法，尽快以法律的形式来明确高科技产业在国民经济中的地位，并落实各项优惠和扶持政策。最近，全国人大常委会副委员长、长期从事风险投资研究的知名科学家成思危透露，人大已将风险投资立法列入了五年 立法计划，国家有关部门的相应管理办法也在制定过程之中，这对于高科技产业和风险投资来讲，无疑是一个极大的利好消息。
（二）建立以政府资本为导向、民间资本为主体、多种渠道并存的风险资本体系
1、政府设立专门机构，发挥社会资金导向作用。
扶持高科技产业的发展，是关乎国家长远发展和综合国力的关键，政府必须通过设立专门的机构来扶持，并以此起到导向民间资金的作用。1990年美国商务部下辖的国家标准暨技术院推出“先进技术计划”（Advanced Technology Program，ATP），由政府、民间各以50%的资金共同出资，来支持具有技术与产业化可行性并且能促进国民经济整体发展的商品技术开发计划。其资金性质类似于无息贷款。80年代以来，欧洲各国政府开始直接或间接地增强对企业风险投资。成立于1981年的“英国技术集团”是官办最大的风险投资公司。主要以低息贷款的形式进行投资，贷款年限可长达20年。法国政府在1979年组建了“地球科学工艺技术开发风险投资公司”，并参股设立法国风险投资保险公司(SOFARIS)。财政部成立了“风险资本国家基金”。其他如荷兰PMTS、德国BJTU 、TBG、芬兰TESI、SITRA，欧盟 EIF， ERDF，德国KFW、 欧盟ESCF等，都是政府参与投资的实例。。1961年日本科学技术厅设立“新技术开发事业团”，对于开发风险较大的高技术企业，提供5年内无息贷款，成功者偿还，失败者可不偿还。1975年，日本又立了具有财团法人性质的“研究开发型企业育成中心”，对持有高技术，但因资金不足难以实现商品化的风险企业提供财务保证。1985年，新加坡政府成立了经济发展局风险投资基金(EDB Venture Capital Fund)，主要用来直接投资于初期的公司。
我国目前也成立了一些具有政府背景的风险投资机构，但目前这些机构的资金实力、运作机制和投资目标等还不能完全适应高科技产业的发展，仍需进一步完善和规范。
首先，中央和地方政府都要在年度预算中拿出专项资金用于专门扶持高科技产业，这部分资金要交由专门的机构按照市场的规则来运作，既要体现政府的扶持政策，又要考虑资金的安全和回报。
其次，政府设立的专门机构要有民间资金的参与，最好能设立成股份制性质的公司，这样可以保证机构的运作效率，确保决策的透明，并最大程度的符合商业化原则。
再次，政府机构的资金要大胆的投向那些具有成长前景，但目前又处于种子期或成长期的项目，要敢于承担项目失败的风险，以起到社会资金导向的作用。
2、民间风险投资机构
民间资本应该成为风险投资最重要的来源，这是因为：（1）民间资本可以独立承担风险；（2）民间资本对于风险的认识要相对充分；（3）民间资本运作透明，富有效率。在美国，民间独立的私人风险投资公司有200家左右，占全部风险投资的71%，美国私人投资者的风险投资到80年代初，总额就已达5亿美元以上。一些大财团也创建风险资本分公司和子公司，对风险企业提供投资。
这里所谓的民间资本不仅包括私人资本，也包括各种规范的公司资本，是相对于国家资本而言的资本范畴。我国各地已经陆续成立了一些民间色彩的风险投资基金，但是目前这些机构的资金实力还很小，运作也不规范，对风险行业的认识和控制都很缺乏手段。
今后，上市公司将会成为我国民间风险投资的重要力量。上市公司作为较早按照现代企业制度运行的经济实体，有一定资金实力，并能有意识地进行资本运营，通过参股、收购、兼并、买壳上市等手段，参与风险行业的投资。上市公司参股高技术企业主要目的是进行多元化经营或是培育新的利润增长点，从公布的98年报看，有近70家传统行业的上市公司开始投资高科技企业，如申华实业收购江西科环股份、中技贸易参股中国联通；或是合资组建新公司，象五一文与创智公司合资成立软件园开发公司、江钻股份与华中理工大学科技开发公司等共同发起建立华工科技产业公司。此外，还有相当多的上市公司正在计划向高新技术项目投资，操作手法也日趋多样化。如果能结合上市公司股票在二级市场的走势和增资配股时机，把相关企业主动向其推荐，很可能会事半功倍。
高科技企业除了把上市公司作为收购方或出资方向其转让股权之外，也常将其作为借壳上市的对象。如北大方正入主延中、科利华参股阿城钢铁，采取的方法主要有：直接从二级市场收购上市公司股份，如北大方正收购延中实业。因一般股票市价远高于其净资产价值，此种方式的成本较高。还要求目标企业流通股占绝大多数，如果股权过于分散，只能慢慢收集，必须由多个机构分别买入，否则一旦持股超标不得不公告时，股价就会随之大变，使收购难于继续进行；如果有控股的大股东，就要与之达成默契。如此，这种方式运用起来制约因素较多。优点是所收购的股份流通性好，可随时卖出变现。
3、政策性银行
政策性银行作为贯彻国家政策的专门机构，应该在扶持高科技产业中占有一定地位。从国外经验看，作为国家开发性的银行，一般都把扶持高科技中小企业作为自己的一个重要的业务领域，突出的如的国复兴开发银行和韩国开发银行。政策性银行对高科技企业的资金扶持主要是通过提供担保、与商业银行联合和提供中介服务等形式来实现的。
作为我国开发性政策银行，国家开发银行目前也正在考虑采取适当方式介入到对高科技中小企业的支持中去。
4、 商业银行
由于商业银行追求的是安全性、收益性和流动性，要求资金的收益和风险要对等，所以正常情况下，高科技项目失败了，银行要承担全部损失，而成功的情况下，只能获得正常利差，所以商业银行对扶持风险较高的高科技产业几乎没有任何兴趣。对高科技的资金投入，必须建立在风险和收益可以对等的前提下，在目前我国商业银行不能向企业投资和参股，这就限制了商业银行资金向高科技产业的投入。从国外经验看，商业银行通常是由其附属的子公司来办理，如花旗银行下属的花旗风险资本公司。
在我国现行《商业银行法》的框架下，建议商业银行成立全资附属的子公司，来运作风险投资，通过参股的方式来为高科技企业和项目提供必要的资金支持。
5、国际风险资本：
近年来，美国国际数据集团已先后在北京、上海、天津、广东等地，设立了总投资一亿美元的四家技术创业基金，曾对搜狐等四十多家高新技术企业投资。国际数据集团公司决定在未来七年内将斥资十亿美元，在华发展风险投资基金，扶持高科技企业发展。１９９７年10月，四通利方信息技术有限公司在北京宣布，其历时两年的国际化改造工作已圆满告一段落。公司在进行一系列的内部调整后，吸收三家国际著名的高科技风险投资公司作为公司的新的股东成员。
国际风险资本的资金量巨大，对风险行业的认识比较深入，对风险的控制和风险资本的增值和安全退出有一套完善和先进的方法。我国高科技产业如果能够借助国际风险的资本的力量，将会获得快速的发展。但是在利用国际风险资本的时候，要注意通过谈判获得对等的权益和收益，尽量避免被国际资本过度控制。
（三）设立特别的股票市场，为风险投资提供快速增值和安全退出的机制和通道
资本市场是风险资本实现快速增值和安全退出的最终场所和有效机制，风险资本只有通过所投资项目企业的上市流通和股权转让，才能使其原始投资套现，并最大程度的增值，资金才能安全收回，参与新的风险项目，资金的周转才能实现。
由于高科技产业在发展初期，规模较小，赢利水平较低，存在着较大的风险，所以各国都专门为此设立了特别的市场，以区别于常规的股票市场。
如美国成立于1971年的NASDAQ，1997年底其市值即已突破了1.7万亿美元，而成交量则从最初占全国的14%上升到近年的近40%。上市公司已近6000家，其中市值超过10亿美元的公司在97年底达256家，为1991年的12.5倍。目前，它已成为全球第二大证券市场，仅次于纽约证券交易所。NASDAQ曾创造了微软等一批股市奇迹，如今，在网络大潮兴起的年代，它正在创造着AOL、雅虎等新一代的神话。
欧洲也相继建立了多个专门的股票市场，主要有：
(1)Nouveau Marche和EURO-NM市场。Nouveau Marche是巴黎交易所的全资子公司，但独立于巴黎交易所。其宗旨是为新生企业提供股票筹资市场。其上市标准比现存在的市场要宽松和灵活。 Nouveau Marche于1996年3月正式开市交易。该市场计划成为全欧洲市场，为实现这一目标，该市场已与布鲁塞尔和阿姆斯特丹等城市的小盘股市场联接，形成一个被称之为“ Euro-NM”的市场。
(2)Easdaq市场。Easdaq成立于1996年6月，总部设在布鲁塞尔，是一个独立的小盘股市场，在许多方面都可以说是NASDAQ的欧洲版本。 Easdaq是第一个面向全欧洲专职服务于高成长性中小企业的股票市场。
(3)AIM市场。英国的AIM成立于1995年，其全称是选择性投资市场（Alternative Investment Market）。AIM市场是欧洲发育最完全的全国性小盘股市场。目前已发展到具有160多家上市公司，市价总值超过35亿欧洲货币单位的规模。
香港也将于今年四季度开设专门针对高科技中小企业的创业板市场。其基本上市条件是：1.要有两年活跃营业纪录，但其中并无盈利要求；2.须有集中的主营业务，综合及投资公司是不容许在创业板上市的；3.最低公众持股量是发行股本的10％或港币3000万元(取其高者)；4.管理层股东及策略投资者分别受两年及一年的售股限制；5.上市后，须聘用保荐人担任顾问的职责满两个财政年度；6.须公布未经审核的季度业绩报告；7.有关公司管治的要求：审核委员会、合资格的会计师及最少有两名独立董事；8.与第一板市场相若的须予披露交易及关连交易规则，经轻微调整后，亦会用于创业板。
目前我国还没有条件建立二板市场，政府应大力倡导和推进二板市场的设立，尽快为我国风险资本提供一个快速增值和安全退出的机制和通道。
（四）培育完善的风险投资中介服务体系
对高科技产业进行风险投资需要专门的风险识别、管理和控制人才，一般的机构和大众是无法具备这些专业知识的。对于高科技企业，也需要专门的机构帮助他们将自己的项目进行包装和向社会推荐。如果能够建立起完善的中介服务机构，由对高科技风险特别熟悉的专业人员来从事高科技项目的投资价值分析、风险的评估、风险转移方案的设计、风险资本的组织、项目的推介等工作，就可以将高科技项目和潜在的风险资本有效的结合起来，提高融资的效率，创造更大的风险资本市场，扩大交易机会。