丁志杰    邹佳洪

　　2010年8月17日，《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（以下简称《通知》）,开启了境外人民币投资境内市场的渠道，人民币国际化迈出坚实的一步。根据《通知》，境外中央银行（或货币当局），香港、澳门地区人民币业务清算行，跨境贸易人民币结算境外参加银行，开展央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金，经批准可以投资国内银行间债券市场。

　　一、人民币国际化迈出坚实一步

　　我国已是全球最大的出口国，GDP第二大经济体，第二大贸易国，人民币具备成为国际货币的经济基础。然而，人民币还不是自由兑换货币，我国对一部分跨境资本交易还存在较严格的管制，其中包括限制外国投资者投资国内金融市场，境内外市场存在分割，很大程度上阻碍了人民币国际化的发展。

　　2008年下半年全球金融海啸爆发，人民币国际化借机提速（见表1）。在资本管制条件下推进人民币国际化，增加了问题的复杂性。纵观近两年人民币国际化历程，可以发现似乎遵循着这样一条思路：一是通过货币互换协议等举措尽可能地让人民币流到香港及周边地区；二是在香港形成以人民币为标的的存款、贷款、财富管理和金融衍生工具等各种金融交易活动，推进香港成为人民币的离岸市场；三是开通渠道，让境外人民币部分回流内地。


　　日期内容

　　2008年12月12日-2010年7月23日人民银行先后与韩国、香港、新加坡等8个经济体签署了8035亿元、期限为3年的互换协议。

　　2009年7月1日人民银行等六部委发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，在上海市和广东省的广州市、深圳市、珠海市、东莞市，港澳和东盟地区进行跨境贸易人民币结算试点工作。

　　2010年6月17日人民银行等六部委发布了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，将试点地区扩大到20个省市，同时将跨境贸易人民币结算的境外地域由港澳、东盟地区扩展到所有国家和地区。

　　2010年7月19日人民银行和香港金管局就扩大人民币贸易结算安排签订了合作备忘录；同时，人民银行与清算行中银香港签署了新修订的《香港银行人民币的清算协议》。

　　2010年8月19日中国银行间外汇市场正式推出人民币对马来西亚林吉特的交易。

　　2010年8月17日人民银行发布《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场。

　　国际货币的一个重要条件是，货币持有者，无论是国内还是国外，要有必要的投资渠道。过去，人民币投资渠道主要是发展在香港的离岸市场。尤其今年6月份人民币汇改重启后，新的举措频频出台。今年3月底，汇金集团联手中银香港做成第一单人民币FDI。8月上旬，海通证券股份有限公司旗下的香港资产管理有限公司获得香港证监会批准，推出香港首只人民币公募基金--海通环球人民币收益基金，这也是海外首只人民币公募基金。8月底，国家开发银行、中国银行及中国进出口银行获批在香港发行人民币债券。财政部亦在筹划于今年在香港再度发行国债。

　　此次《通知》开启了境外人民币投资境内市场的渠道。尽管还存在一些限制，如需要批准，进行额度管理，有市场准入限制，但基本能满足目前境外人民币持有机构的合理需求，为人民币国际化提供了极大的便利。

　　一般而言，货币国际化的过程大体可以分为三个阶段：贸易结算货币、借贷投资货币、国际储备货币。然而，目前人民币的国际化过程更为丰富，更可能呈现出三大职能并行发展的态势。内外市场一体化的加强，将提高人民币作为借贷投资货币的需求。货币互换协议已经为人民币成为储备货币做了很好的铺垫。境外中央银行也在此次《通知》认可的合格机构之列，也是人民银行对有关呼声的积极回应。事实上，2009年6月马来西亚中央银行获得QFII，也是一项重要尝试。

　　二、人民币回流资金规模可控

　　目前符合境外人民币回流标准的主要是三类机构的三类资金，这些资金回流的可持续性成为未来影响国内人民币市场发展的关键。

　　第一，人民银行与境外中央银行进行的货币互换现在是重要的回流资金，但未来不是主要资金来源。迄今为止，人民银行分别与8个国家和地区签署了总额为8035亿人民币的货币互换协议，有效期都为3年。一旦协议双方在协议规定期限内进行了货币互换，那么交换后的资金就可以通过投资国内银行间市场获得稳定的收益。人民银行没有公布这些协议中有多少发生了实质性的互换，而且大多数协议的有效期为3年，到期之后是否会展期还有待观察。因此，货币互换操作导致的人民币外流资金不大可能成为投资国内银行间债券市场的主要资金。

　　第二，跨境贸易的人民币结算资金具有增长的可持续性。据《2010 年第二季度货币政策执行报告》，二季度跨境贸易人民币结算业务量快速增长，商业银行累计办理跨境贸易人民币结算业务486.6 亿元，比上季度增长165%。由于人民币有持续的升值预期，进口结算规模要大于出口结算规模，因此人民币回流资金的供给较为充足，到年底因跨境结算在境外的人民币资金可能在1000 亿元以上。《通知》解决了境外人民币资金回流渠道的问题，如果资金运用效率和回报率提高，境外贸易商运用人民币进行贸易结算的意愿就会增强，从而有利于进一步推进人民币跨境贸易，扩大结算范围和规模。

　　第三，开展人民币境外投资业务获得的人民币资金具有很大的增长潜力。为了进一步活跃境外人民币离岸市场的人民币投资业务，人民银行与清算行中银香港签署了新修订的《香港银行人民币的清算协议》，废除对个人和企业于不同账户之间的人民币资金转拨限制，为市场推出人民币金融和理财产品清除障碍。而根据《通知》规定，这些在香港募集的人民币理财投资资金也可以投资于国内银行间市场，从而进一步增强人民币在离岸市场上的吸引力，未来资金的增长潜力不可小觑。

　　三、对境内人民币债券市场影响有限

　　由于投资国内银行间债券市场有额度限制，加上境外人民币资金规模有限，短期对国内银行间市场的影响不会很大。即使乐观估计，短期内可能回流的资金也不过1000亿元，相比于存量20万亿的银行间债券市场，几乎可以忽略不计。

　　中长期来看，由于境外银行的人民币资金成本低于国内银行，加上其人民币的贷款用途较少，会增加对国内银行间债券的需求，主要受以下两个方面的影响：

　　首先，香港的人民币存款规模会加快增长。在新修订的《香港银行人民币的清算协议》推出不到一个月的时间里，香港的商业银行、证券公司已纷纷推出各类人民币产品，包括挂钩货币、利率、股票等投资产品，汇丰、渣打等银行更是将人民币的定期存款利率大幅上调。自2009年以来，人民币存款数量逐月增加。2009年6月，香港人民币存款占总存款的0.87%，港元存款为52.31%，人民币除外的其它存款为46.82%。到了2010年6月，香港人民币存款占比为1.41%，港元存款为53.07%，人民币除外的外币存款为45.52%。随着人民币存款利率的提高，加上人民币升值预期的长期存在，在港的人民币存款有望较快增长。一些机构预测，今年年底在港人民币存款将达到1500-2000亿元。

　　其次，国内银行间债券市场的高收益率能吸引部分境外人民币资金。今年1-7月，境内同业拆借利率要比同期限的香港同业拆借利率平均高出165个基点，10年期国债要比香港平均高出74个基点，1年期央票收益率平均高出178个基点。国内银行间债券的收益率明显高于香港市场，将吸引部分资金转投国内债券市场，从而丰富投资者的投资结构。由于放开的额度可能有限，两个市场的利差不会马上消失。

　　四、境外人民币资金回流渠道的拓展

　　允许特定的境外机构的特定人民币资金投资国内银行间债券市场，尚属试点性质，体现了渐进性和可控性。随着试点的开展和经验的积累，一些限制会不断放松，大体可能遵循以下顺序：

　　首先，投资规模的放松。目前能进入银行间债券市场的主要是与三类资金，货币互换、跨境贸易和投资所涉及的人民币规模构成了事实上的投资上限。随着时间的推移，额外的规模限制必要性会下降。

　　其次，资金来源的放松。随着人民币国际化程度的提高，境外机构经营的人民币业务会进一步多样化，区分人民币流出的渠道操作上很繁琐，管理也很难到位。

　　再次，境外机构的放松。要求将人民币作为储备货币的国家越来越多，国外央行的进入可能首先突破，并不需要以货币互换为前提。从某种程度上看，目前的开放具有奖励性质，主要是调动境外机构参与人民币跨境贸易支付的积极性，因此对商业性境外机构的放宽可能较晚发生。

　　最后，投资市场的放松。在对机构放松的过程中，对投资市场的放松也应同步进行，从银行间债券市场扩展到整个债券市场，进而银行间同业拆借。

　　除此之外，小QFII也将成为境外人民币回流的重要渠道。最初人民币走出国门，主要是跨境流通，伴随人员流动而发生，并形成了一个不小的以香港为主的持有者众多的境外市场。开辟这部分人民币资金回流的渠道势在必行。目前极有可能的方式是小QFII，即允许一些机构在港面向中小投资者发行人民币基金，所募集资金投资于境内资本市场。小QFII区别于QFII的是面向散户，也是有限制地开放国内金融市场举措，有助于人民币国际化。