价值中国：10月19日，中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率，您是如何看待这一突发性加息事件？对楼市会带来什么样的影响？

　　侯东岳：加息本是一个预料之中的必然事件，问题仅在于何时加息。中国自改革开放以来，一直面临着两大宏观经济问题，一是失业，二是通胀。不同的时期，这两者的严重程度不同，解决这两个问题的宏观经济政策的侧重点也就不同。在金融海啸发生之前，解决通胀问题是第一位的，2008年危机之中解决失业问题是第一位的。而当前危机已过，复苏的道路虽然会曲折跌宕，但趋势已经相当明了，失业问题不再紧迫。相比之下，在危机中投入的巨大流动性成为时刻都可能迸发的偃塞湖，如不采取有效措施，通胀已成为普遍一致的预期。依据以往央行的做法，在CPI又创出新高的时候实施加息并不让人无法理解。

　　当然，此时的加息虽然可以理解，我却并不赞同。首先，所谓加息可以抑制通胀的逻辑在于投资与利率的反向变动关系。而这一关系成立的前提是利率的市场化，即市场化的利率处于投资成本边际的水平，利率提高才可以降低投资水平。然而中国的利率根本就不是市场化的，更何况，中国的投资主体除了私人还有政府，政府以及国企的投资缺乏的正是这种成本约束。在此情况下，加息于抑制通胀而言，几乎不会有任何效果。

　　其次，人们的一个普遍误解是加息可以吸引更多的居民存款。且不论如此微小的加息幅度对存款的吸引力微乎其微，仅从理论上，这就是仅凭常识的一个错误逻辑。因为当加息之后，银行体系增加的居民存款来自何处？又去向何方呢？无非是一个左兜揣右兜的游戏，对货币的总量并无显著的影响。

　　实际上，利率与货币的关系是比较清楚的，即利率对货币供给并无显著影响，而与货币需求则有着反向变动的关系。央行的加息只会导致实际货币需求的减少，即便此时的货币供给不发生变化，也会产生通胀的压力，更何况现实中我国无论M1还是M2的供给都在大幅的增加呢。

　　如果再说明白一点，中国现阶段的通胀压力一是来自于货币的超量发行，二是来自于资源类、农产品等基本原材料价格上涨的所谓成本推动，而与需求方面的因素关系不大。别忘了，中国可是一个内需不足的经济体啊。面对这样的基本经济现实，期望用利率调整来抑制通胀根本就是缘木求鱼，方向不对。

　　至于你问的加息对楼市的影响，这个在方向上倒是没有问题。一方面，加息使购房者的预算约束更加严格，这对两类购房人的影响尤为显著，一类是炒房客，抑制他们的购房能力就是抑制房地产的炒作，这个没有问题；另一类是中低收入者，他们购房只能依靠按揭，加息对于这一类人属于雪上加霜。另一方面，加息提高了房地产开发商的资金成本与财务风险，对其降价销售以回笼资金有一定的促进作用。当然，以上的分析在逻辑上都是成立的，但是这一次的加息幅度显然太小，对楼市的影响恐怕主要还是在心理层面的。而最终可以使楼市发生逆转的，恐怕也得是加息之外的其他政策才可以做到。

　　价值中国：您曾经提到过“房地产之所以会造成贫富分化，其根本原因在于住房的市场化与土地的非市场化同时并存”，这是否是高房价高居不下原因？政府应该怎样摆脱对土地财政的依赖？

　　侯东岳：对。这是中国高房价产生的根本原因。可以说，如果土地供给的非市场化不发生改变，那么高房价问题就不可能真正解决。加息也好，甚至是限购令也好，这一类的政策只能暂时影响房价的波动，而不可能改变中国房价高位运行的基本态势，也不可能把中国的房价收入比真正地降下来。

　　土地财政是现在很热的一个话题，只所以热，还是因为与高房价有关。不过我的观点是，无论政府财政是否依赖于土地出让，只要目前的土地供应机制不变，土地供应的垄断不变，高房价问题就不可能真正解决。

　　价值中国：最近的市场舆论烘托着牛市似乎已经到来，那么在您看来股市走牛的基础与外部因素有哪些？央行本次加息将对股市产生怎样的影响？

　　侯东岳：牛市分大牛市和小牛市，现在市场舆论所说的牛市指的是起自上证2319点的这一波上涨行情，算是个小牛市。任何股市的上涨，其信心都来自于基本面的改善，其推手都来自于充沛的流动性。这个小牛市当然也不例外，不断好转的经济数据，对经济二次探底担忧的消除，上市公司业绩的改善等等都增强了股市走牛的信心；而全球各国央行所释放的流动性则构成了牛市的直接推动力。特别是在人民币升值与楼市调整的双重预期下，国外资金向国内流，炒楼资金转战炒股，中国股市的流动性就显得尤为充沛了。

　　刚才说的是小牛市，其实从大牛市的角度，咱们的大牛市从1664点就已经开始了。而加息对股市行情，从来都是只有短暂影响，连短期都谈不上。不过有时候加息可以作为一个标志，因为加息周期，从来都同时也是一个牛市周期。换句话说，这次的加息，可以算是一次对牛市的“确认”。

　　价值中国：价值投资的核心哲学是什么？在证券市场上，怎么利用价值投资对企业估值？

　　侯东岳：价值投资的核心是安全边际，换句话说，只有在股价低于其价值的时候买入才是安全的，股价比价值低的越多，就越安全。价值投资是一种理念，从根本上说，它并不是一种方法，也不可能用价值投资对企业进行估值。对企业价值进行评估依靠的是对行业发展趋势的研判，对公司治理与企业管理的了解，以及对财务报表的研究。

　　正如趋势投机有K线形态、道氏理论、波浪理论、江恩理论等等众多方法与众多指标一样，对企业价值的评估也可以有许多角度，对经济周期的判断，对财务数据的分析，对销售状况与产品价格变化的把握等等。中国很多机构的研究报告基本就是从这些方面来找出未来公司的每股收益，再用一个所谓的合理的市盈率倍数一乘，就得出了所谓合理估值。我绝不是要否定这样的方法，这样的方法是合理的，在很多时候也是有效的。我想说的是，这样的方法从其思想本质上来讲，并不是价值投资的，而是价值投机。

　　真正的价值投资所要找到的企业价值，是企业创造利润的能力，而不是短期内企业利润的变化。正是因此，对企业评估的重点也就落在了公司治理的合理性、公司管理的能力、公司的核心竞争能力与产品竞争优势等方面。也正是因此，才有巴菲特对所投资公司管理层的改组，也才有比德·林奇到连锁旅馆的床上跳来跳去，验证了床的确结识之后才敢于买入这家连锁旅馆的股票。

　　价值投资所要考核的指标相对比较模糊，难以量化，所以衡量企业价值也难以形成很明确的公式化的方法，很多投资大师所采用的方法都不尽相同。价值投资的方法与趋势投机的差异是根本性的，如果说趋势投机强调的是技术、是纪律，那么价值投资所强调的则是对经济的深刻理解，价值投资，其实更类似于一种艺术。

　　价值中国：创业板公司2010年的半年报让创业板的高成长性大打折扣，请您谈谈创业板发审中存在哪些问题？怎样才能让创业板更好地支持创新型企业的发展？

　　侯东岳：这个问题很好，很多人都会提到类似的问题，都会怀疑，是不是我们创业板的发审制度不够严格，让一些成长性不好的公司混上市了？

　　其实这是一个重要的方向性问题，也是一个涉及到创业板生死存亡的问题。首先的一个逻辑起点是，我们为什么需要创业板呢？答案当然是为了鼓励创新，扶持创新型的企业。但是这个答案不完整，因为解释不了政府或者银行为什么不可以直接选择一些创新型的企业进行资金的支持，而非要采用证券市场的形式。对这一问题的解释在于，政府或银行也是有限理性的，在对创新型企业的选择上，是不能做出准确判断的。仅从创业板的这个存在本身，就证明了在对创新型企业的选择上，证券市场是优于政府，优于银行的。

　　当然这并不是说市场不会错，而是说市场有自动的纠错机制，选错了不要紧，退市就可以了。可以说，正是因为有了这个机制，在创业板的市场中，对创新型公司的选择已经变得不是最重要的了，最重要的是要给尽量多的创业公司一个上市的机会，然后由市场根据其业绩表现来决定其去留。

　　从这个角度讲，我们创业板的发审制度，不是太宽松，而是太严格了，我们应该追求的，并不是创业板整体的平均业绩，而是创业板中TOP50或TOP100的平均业绩，尽量让更多的企业加入创业板的行列，这才是发审制度应该解决的问题。

　　从监管部门的角度讲，主要精力并不是去选择哪家公司应该上市，这本是保荐人应该做的工作，而是应该把主要精力放在如何构建机制，使得保荐人尽心尽责，如何促进VC与PE的发展上面。

　　最近这两年VC与PE的话题比较热门，中国在这方面的发展也是很快的，特别是创业板的开设在很大程度上提升了这一领域的发展空间。但是这里面依然有几个问题需要解决：

　　一是信任问题，创业初期的企业一般都是管理不规范的，那么如何监控资金的使用才可以使投资者放心？同样地，面对财大气粗的投资者，企业也会担心会不会被吞掉？要解决这样的相互信任问题，不仅需要一个健全的法律环境，也需要一种相互信任的投资文化，前者靠政府，后者靠自律。

　　二是资金来源问题。现在的风投一般不会说自己缺钱，没钱还搞什么风投呢？这个道理是显而易见的。我说的资金来源是指从全社会的角度，与银行体系的资金量相比，与上市公司在证券市场的融资规模相比，与众多需要资金支持的创业型企业相比，中国现在的VC与PE的规模还是太小太小了。风险投资与股权投资不能仅仅依靠少数的有钱人，作为金融体系的一部分，也需要筹集资金。但是目前就连证券投资的私募基金都面临着阳光化的问题，更不用说私募用于股权与风险投资的基金了，其法律状况更是尴尬。说的再明白一点，就是现在中国需要支持的，主要并不是已经从事风险投资与私募股权投资的企业，而是更为广大的、未来的、潜在的VC/PE，让更多的企业、机构、人才可以从事这个行业，才能真正的促进这个行业进而带动整个中国不断地创新。

　　价值中国：战略性新兴产业是典型的创新驱动型产业，只有将产业和市场紧密结合，新兴产业才能可持续发展。那么政府怎样做才可以“有所为而有所不为”？中小企业应怎样乘势而上？

　　侯东岳：这个问题和上面的问题从逻辑的角度其实很类似，只是用在了不同的领域。战略新兴产业是中国未来最重要的经济增长点，也是未来的支柱产业。政府当然可以有自己的构想，但是更多的，应该是建设一种鼓励创新的经济环境。创业板算是一个措施，当然还可以有其他更多的措施来鼓励创新，鼓励创业。我们往往一提到鼓励就会想到政策倾斜，就会想到税收优惠财政补贴，但实际上，这些都不是最优的鼓励措施。真正最优的鼓励措施是商业环境的宽松、机会的均等、与对创新的保护。公平才能真正的产生效率，良性的竞争秩序才是创新型企业最需要的鼓励。可以说，中国的战略新兴产业的发展，并不在于有多少个行业被列入其中，而在于我们能否形成一种限制垄断、鼓励竞争的公平、公正、有序的商业环境。