陈真诚：热钱猛如无形虎
文/陈真诚
（平面版文章载《云南信息报》）
[导读：11月份这两次上调存款准备金率各0.5%所共冻结的约7000亿元流动性，仅约能对冲10月份这一个月存款搬家所增加的流动性……本文内容系个人观点，仅供参考，不构成任何人或任何机构、企业做出任何决策的依据，也不构成对文中提及的个人或机构的评价。]
目前，关于热钱的话题很热。其理由是，由于美国再次向市场释放天量流动性，这些资金将流向包括中国在内的新兴市场以获取套利。为此，不但官方舆论纷纷指责美国的不负责任，抱怨美国对中国“欠一个说法”，而且还先后出台了相关政策，以防止热钱流入中国，尤其是流向房地产市场。
不久前，外汇管理局发布了《关于加强外汇业务管理有关问题的通知》，对“外汇流入”进行更加严格的监管。接着，11月15日，国家住建部和外汇管理局担心热钱进入房地产市场炒房，联合发布了《关于进一步规范境外机构和个人购房管理的通知》规定，境外个人在境内只能购买一套用于自住的住房；在境内设立分支、代表机构的境外机构只能在注册城市购买办公所需的非住宅房屋。
此外，政府部门发布的数据，也说明热钱再加速进入中国尤其房地产领域。各行业中,房地产行业吸收外资增幅最快，对“热钱”拉响了警报。
看起来，政府已经大动干戈。与之相对应的逻辑是，国际热钱是基于人民币汇率升值、中国央行可能加息而套取利差，进入房地产市场炒房以获取投资或投机利益。只是，在目前宏观经济形势尤其房地产形势下，这种逻辑或存在明显缺陷，至少与通用的热钱定义和实际情况有一定差距。
首先，所谓热钱，进出及流动方式和投资方向等非常隐蔽，往往看不见、摸不着，在账面上很难有明显表现，监管部门几乎很难统计。监管部门能统计到的，其实主要是正常的外资投资，绝大多数还谈不上热钱。
其次，由于房地产泡沫过大，政府今年启动了史上最严厉的调控，房价继续上涨的空间和可能性不大，很少有外资热钱会选择购房来炒房以获得套利投资，而是选择了公司投资和开发融资这种更隐蔽的方式来获得超额利益。
所谓公司投资，是指境外资本等热钱采取收购在建项目或企业股权、直接取得土地进行房地产开发等方式进入房地产。而开发融资，是指热钱通过各种渠道进入投融资领域，通过信托或民间借款等途径进入到房地产开发贷款。目前，开发企业从非银行渠道融资的成本已非常高，信托融资的年化利率高的已高达20%甚至以上，而私人借贷等民间融资的成本更高，一般来说，月息达到了3%以上，5%以上的也不少见，高的已是8%甚至以上。这也就是说，通过开发借贷的方式进行投资，热钱所获得回报不但可观，而且比购房炒房的风险要小得多。
再则，所谓的热钱，不光是指外资热钱，其实更大部分是国内热钱。
实际上，从2月份开始，利率已经为负。这意味着居民把钱存入银行，最终将是亏本。于是，存款从银行搬家。4月份，负利率进一步加剧。到10月份，CPI同比上涨4.4%,这意味着负利率进一步拉大到1.9%，也意味着通货膨胀形势进一步严峻，而这种形势在12月份乃至明年初还可能将继续，这些可能会抬升房价预期。
事实上，从利率开始转负起，存款就开始从银行搬家。10月份，当月存款减少也就是搬家了7003亿元，而这种存款搬家基于其前时期尤其9月份的通货膨胀、负利率情况而出现的。基于目前市场宏观经济形势而言，尤其10月的CPI比9月份的CPI再上升0.8也就是说负利率进一步拉大，12月份这种形势可能还将继续或说至少依然会保持较高水平。因此，本文作者陈真诚预期，11月的存款搬家金额会比10月更多或至少相当，12月份这种情势很可能还将继续，这样就会有越来越多的存款从银行搬家出来用于投资。其中，除部分进入股市和其他商品投资领域外，不少通过非银行贷款渠道流向了开发融资，进入了房地产。
搬家存款是如何进入房地产的呢？基于现实情况来看，主要是通过购买房地产信托理财产品和“投资”到民间融渠道，变成银行体系之外的开发贷款，进而进入到房地产。
有数据显示，今年1-9月，房地产集合信托发行规模达1240亿元，而去年全年才480亿元，其增加额主要是被搬家的存款。有人预计，今年1-9月地产信托的金额占全部信托的55.11%，未来三个月房地产信托的月发行量都将超过100亿元。另有数据显示，10月份全国信托公司还共发行65只房地产信托，规模达175亿元。11月份前三周也已有77.68亿元信托资金进入房地产。来自中国信托业协会的数据显示，截至9月末，资金信托规模达到2.8万亿元，其中投向房地产行业占比13 4%，余额为3778亿元。今年前三个季度，新增投向房地产领域的信托资金共计2204.751亿元。由于私募、担保、钱庄等私人借贷投资的回报比信托更高，因此当有更多资金通过民间融资流向了开发贷款。这就是说，在负利率下，大量从银行搬家的存款，变相变成了贷款，进一步增加市场流动性。
而且，市场经验告诉我们，市场上的流动性热钱，甚至就连国内的流动性热钱，比如上述所说的房地产信托等银行体系之外流动性，往往还有相当部分不能被监测或统计到。也就是说，那些流入到房地产等投资领域的内外资流动性热钱，事实上甚至可能比政府公布的数据要多。
如最近英国《金融时报》旗下《中国投资参考》主编James Kynge在其撰写的文章“中国地下金融体系加剧通胀压力”称，2010年前10个月，中国的银行总计放贷6.9万亿元人民币，全年贷款总额超出政府庄严宣布的7.5万亿元人民币目标的可能性越来越大，但更让人担心的是来自于非正规地下金融领域的通胀压力。这个体系包括国有银行的表外贷款、“私人基金”管理的资金，以及数量众多、且不断激增的未注册银行和钱庄管理下的资产。“私人基金”行业可能管理着多达1万亿元人民币的资产，国有银行今年以来的表外贷款规模至少已达到2万亿元人民币，今年第三季度银行表外的银信贷款总额为2.00526万亿元人民币，存款利率为负诱使储蓄资金从正规银行流向年利率介于12%至120%之间的地下钱庄，地下钱庄今年以来的放贷总额可能达到4万亿元人民币左右，地下金融的放贷总额很有可能超过6万亿元人民币。
总之，目前市场上的热钱规模已是庞大。如此多的流动性，无疑将对中央政府所采取非常保守的货币调控政策形成强力对冲，其影响正可以说是猛如隐形虎！
为打击通货膨胀，并助力房地产调控，在1个多月时期内，央行相继采取1次加息和3次上调准备金率（其中包括央行10月11日曾通知工行、农行、中行、建行四大国有商业银行及招商银行、民生银行两家股份制银行提高上存款准备金率，提高幅度为50个基点）的举措。
其中，影响最大的是，11月10日央行决定自11月16日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5%，而后，11月19日央行再次从11月29日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，根据10月末存款余额估算，两次可冻结银行体系流动性约7000亿元。不过，本文作者陈真诚通过计算数据对比发现，11月份这两次上调存款准备金率各0.5%所共冻结的约7000亿元流动性，仅约能对冲10月份这一个月存款搬家所增加的流动性。
基于前述分析可知道，要对冲掉11月和12月这两个月可能出现的存款搬家所形成的流动性，按每次上调准备金率0.5%计算，央行至少还要上调四次，才可能对冲10-12月这三个月存款搬家所增加的流动性，而这还不包括10月前的存款搬家和市场因近两年来大规模信贷投放等因素形成的流动性。因此，本文作者陈真诚认为，尽管今年已经6次上调了准备金率，但预期未来一定时期内（12月至明年）总共或会6-8次（甚至更多次）上调存款准备金率，其中今年内可能还将上调准备金率1-2次。
如此看来，如果不连续大幅加息、彻底解决负利率问题，仅靠上调存款准备金率，短期内或难有效回收流动性，热钱还将充斥，打击通胀和资产价格泡沫、调控房价的效果或非常有限。
当然，对于目前的通货膨胀和负利率、流动性过剩等金融形势，监管层也已经看到，已经开始采取了进一步行动。
继不久前银监会对信托公司警告房地产信托风险、要求信托公司自查房地产信托业务并导致部分信托公司暂停了房地产信托业务后，央行11月24日晚间公布的新闻稿称，央行副行长胡晓炼在其于11月23日组织召开货币信贷工作座谈会上表示，当前经济金融领域的问题，一是流动性管理面临挑战；二是实现全年货币信贷预期目标面临挑战；三是通胀压力上升；四是防范金融系统性风险的任务仍然较重。
胡晓炼强调称，当前加强流动性管理是货币政策的重要任务，下阶段要加强流动性管理，继续引导货币信贷向常态水平回归。将继续综合运用多种货币政策工具，合理安排货币政策工具组合，采取数量型工具和价格性工具以及宏观审慎管理的方式，保持银行体系流动性合理适度，为价格总水平的基本稳定创造良好的货币环境。
这些表明，央行将进一步收紧货币政策。而且，这是央行今年首次在政策声明中提到价格性工具(即利率)，并没有出现“满足经济发展的合理资金需求”这样的用语，故意味着央行可能会继续动用利率和存款准备金率等调控手段以收紧流动性。其中，“价格性工具”透出继续加息的信号，因而加息的可能性明显加大。
照此看来，央行将掀起一场迟到的成规模的狙击战，尽管有点反应迟钝，有点后知后觉……
（《云南信息报》文章“热钱看不见摸不着 猛如无形虎”网络版地址http://www.ynxxb.com/content/2010-11/22/N93482345343.aspx）
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