央行决定于12月20日再次提高存款准备金率0.5个百分点。这是年内第6次提高存款准备金率了。央行的行为可能让那些主张加息的朋友失望了。不过倒也不必简单批评央行。

　　成本不能推动通货膨胀，通货膨胀无论何时何地都只是一种货币现象。对付通货膨胀，根本之法只能是回收货币。有三种回收货币的办法：（1）提高存款准备金率；（2）通过公开市场发行央行票据；（3）加息。问题是，政策的实际效果依赖于经济面临的具体约束。这决定了政策选择不是简单、容易的事情。大家的分歧不是要不要治理通货膨胀，而是怎样治理通货膨胀更为有效。当然，不同的人对于通胀率的容忍度是有差异的。但这已不是主要问题。

　　我的观点与央行相近，对付今天中国的通货膨胀，应该首选数量调整的办法而不是价格调整的办法，即应该首选调整存款准备金率而不是调整利率。大约在今年四、五月的时候，我连续写了《为何不加息》、《从项博士的经验研究再说不加息》两篇文章来谈论这个问题。决不是无视负利率的存在及其对于民众储蓄行为的影响。经济负利率，理性的民众当然要减少储蓄，增加购买，这无疑会加剧通货膨胀的形成。但是，今天的经济面临这着特殊的约束，对此我们不能不考虑。这决定了不能按常规方法治理今天的通货膨胀。也不是永远都不调整利率，但是有个时机选择的问题，有个政策先后次序选择的问题。数量调整其实是价格调整的一种间接替代。当经济的货币量减少了，真实的市场利率一定会上升的，无非是间接一些。

　　今天的中国经济面临如下特殊的约束：

　　其一，今天的世界经济，游资泛滥，技术上又具有资金大规模流进流出的便利条件，而人民币不管事实上（实际汇率）是不是低估了，处在长期的缓慢升值的过程之中是无疑的。给定这个背景，加息一方面虽有抑制通货膨胀的效应，但是另一方面又会导致热钱大规模流入。这不仅使加息抑制通货膨胀的效果受到了影响，而且可能导致人民币进一步的升值压力。

　　其二，这次的通货膨胀，是金融危机后世界各国天量发行货币背景下的通货膨胀。世界经济面临结构调整的困难，不是一年两年就可以回归正常增长的。全世界实体经济都只是在政府强大刺激政策下的企稳回升，基础并不牢靠。甚至，由于各国错误地以扩张需求来应对金融危机，未来世界经济在通胀压力下，特别是新兴国家在资产泡沫和通胀压力不得不收缩货币时，世界经济可能再次面临下行的可能。这个背景政策制定者不能不做考虑而留有余地。

　　其三，在中国，由于软预算约束的缘故，行为主体对于价格变量并不敏感，这正是历次宏观调控中，政府频繁使用行政手段以及信贷控制、土地审批这样的控制数量变量的手段来调控经济的根本原因。不要指责政府用这样的手段来调控经济。我不是说这样的调控手段就是最优，但不解决经济的软预算约束问题，就不要期望通过价格变量能够有效调控经济。想想吧，银行贷款主要贷给了谁？不会否定主要贷给了国有企业吧？国有企业怎么可能因为利息提高就会减少贷款？国企的老总们关心的只是在自己的任职期限内有没有钱花，有没有项目可做，至于其它的一切是不需要考虑的，至少不是优先要考虑的。再想想吧，资产价格上涨预期那么强烈，给定能贷出钱来，就算利息高一些，私企和个人会减少贷款或者不贷款吗？在中国，调控数量变量比调控价格变量更为有效。这一点我们不能不明察。

　　不要误会，不加息，不是说不要抑制通货膨胀。恰恰相反，避免人民币升值和加息双重预期的形成，这是真心实意抑制通货膨胀。不加息，也不是永远都不加息，最终当然是要加息的。但是先通过数量调整收缩货币，再选择在适当时机，比如人民币升值压力小一点的时候，或者西方国家也加息的时候再加息，这才是一条行之有效的抑制通货膨胀的路径选择。

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