陈真诚：央行应放弃低利率
——央行最近上调准备金率和二次加息及加息时间的预测得到验证
文/陈真诚
（同话题平面文章载《重庆晚报》，此文系根据最新内容进行了大幅度修改）
[导读：如今国内外经济形势已非2008年可比，尤其现实经济形势面临巨大的通货膨胀压力，特别是现实金融市场形势已让低利率政策处于了一个尴尬局面，央行面临舆论和民生呼求压力，有必要也应该坚决放弃低利率政策……本文内容系个人观点，仅供参考，不构成任何人或任何机构、企业做出任何决策的依据，也不构成对文中提及的个人或机构的评价。]
2010年12月25日，中国人民银行决定，自2010年12月26日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。此前，几乎绝大多数预测分析认为，在年底之前央行不会进行二次加息。不过，央行这次加息，并不出我之所料，正如所预期的如期而至。11月26日，本文作者陈真诚在《云南信息报》发表的专栏文章“年内或加息50基点致楼市滞涨”（网络版地址http://www.ynxxb.com/content/2010-11/26/N93516908611.aspx）的结尾段中写到：“可以预期......央行在年内可能还将上调准备金率1-2次，并加息25-50个基点，并释放出将来继续加息的信号”。接着，12月10日，本文作者再次发表博客文章“再上调准备金率0.5%年内或继续加息”（博客地址http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a0b21c101017ag4.html）的倒数第二段中写到：“尽管央行再次上调存款准备金率0.5个百分点，但依然不排除年内继续加息的可能。预期将可能加息25-50个基点，不排除50个基点的可能。如果年内继续加息，则其宣布加息的时间可能在中央经济工作会议结束后或其后约10个工作日”。事实上，这些预测是基本上准确的，不但央行于2010年12月20日起再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，又决定自2010年12月26日起再加息0.25个百分点，而且时间上也基本吻合，2010年中央经济工作会议于2010年12月1 2日闭幕，从12月13日起算，至12月25日宣布再加息，期间相隔12天，正是中央经济工作会议结束后约10个工作日。
只是，由于通货膨胀已经成为现实，公众对于通货膨胀、资产泡沫膨胀等几乎形成了一致性预期，并采取或即将采取几乎一致性的应对行为，房地产调控见效不明显，而央行的加息反应太慢，时间拖得太久，且这次加息明显幅度不够，这次加息后负利率幅度依然高达2.35%，打击通货膨胀的力度明显有限，央行在打击通货膨胀的态度和行动措施上依然显得保守，还在坚决严重的低利率、负利率政策。本文作者陈真诚认为，基于目前国内外经济形势、国内社会现状和房地产市场大势来看，央行应该及时坚决放弃低利率政策，哪怕就是释放出这种态度和信号，也将有利于打击通货膨胀，促进社会经济协调发展，并助力房地产调控。
正好，在这次加息前，已经写好了本篇文章，原本计划于12月25日晚上在博客上发出。如今，虽然央行已于12月25日宣布了加息，但文章的立意观点依然不变，认为央行应放弃低利率政策，因此，按照原计划继续将文章发出，只是按照第二次加息后的情况修改了文章中部分数据，以供相关机构、人士参考。
自2008年美国发生次贷危机进而衍生世界金融感危机后，为刺激经济增长，自2007年12月21日上调一年期存款基准利率0.27个百分点、一年期贷款基准利率上调0.18个百分点后，中国央行便从2008年9月16日起开始了连续降息之路。
2008年9月16日下调一年期贷款基准利率0.27个百分点，2008年10月9日下调一年期存贷款基准利率0.27个百分点，2008年10月30日下调一年期存贷款基准利率0.27个百分点，2008年11月26日下调一年期存贷款基准利率1.08个百分点，2008年12月23日下调一年期存贷款基准利率0.27个百分点。在短短的不足百日时间内，央行便连续五次降息。其中，有一次是一次性降息1.08个百分点，相当于4次降息0.27个百分点。这样，相当于，在短短的不足百日时间内，一年期贷款基准利率进行了8次每次0.27个百分点的降息，一年期存款基准利率进行了7次每次0.27个百分点的降息。
至此，经过多次降息后，活期存款利率为0.36，半年期存款利率为1.98，一年期存款利率为2.25，五年期存款利率为3.60；半年期贷款利率为4.86，一年期贷款利率为5.31，五年期贷款利率为5.94。按照2008年11月份的CPI为2.4来算，当时刚刚转正的一年期以下存款利率又转变为负利率。从此，中国央行便坚持了持久的低利率，直到时隔34个月之后再次加息。
从2010年10月20日起，央行决定上调一年期存贷款基准利率上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率进行了相应非对称上调：半年期存款利率由1.98上调至2.20加息0.22，一年期存款基准利率由2.25%提高到2.50%加息0.25，五年期存款利率由3.60上调至4.20加息0.6，但活期存款利率并没有调整仍为0.36；半年期贷款利率由4.86上调至5.10加息0.24，一年期贷款基准利率由5.31%提高到5.56%加息0.22，五年期及以上贷款利率由5.94上调至6.14加息0.2。看得出来，这次加息只是象征性的加息，与2008年短短百日内的连续五次降息（相当于一年期贷款基准利率进行了8次每次0.27的降息，一年期存款基准利率进行了7次每次0.27的降息）相比，无法比较，几乎可以忽略。
在这次象征性的加息后，尽管11月CPI达到了5.1%，负利率再进一步拉大到2.6%，尽管要求加息的呼声一片，尽管中央经济工作会议提出，明年经济工作的主要任务重点是更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，把稳定价格总水平放在更加突出的位置，尽管央行随后表示，实施稳健的货币政策，积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，将把稳定价格总水平放在更加突出的位置，下一阶段要继续运用各种常规货币政策工具，同时进一步完善货币政策工具，但央行没有继续加息，直到2010年12月25日，中国人民银行决定，自2010年12月26日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。这次加息后，一年期存款基准利率将提升为2.75，半年期为2.50，三年期为4.15，五年期为4.55，但活期利率不变，依然为0.36；一年期贷款基准利率将提升至5.81，半年期为5.35，三至五年期为6.22，五年以上期为6.40。
看起来，央行不太愿意连续多次或大幅度加息，但无奈通货膨胀、舆论和民生呼求等各方面的压力太大。综合各方面消息、总总迹象来看，央行不太愿意连续多次或大幅度加息、坚持低利率、负利率的政策的理由是，世界经济回暖不稳，如果加息打击通货膨胀，会增加已通过地方融资金平台大量贷款的地方政府及已经获得大量贷款的国有企业、私营企业和个人的利息成本负担，还可能会导致热钱流入中国套利，不利于经济增长。央行行长周小川曾表示，国际经济动荡不安和快速变化限制了中国利用加息来抵制通货膨胀的进程，央行在加息问题上面临两难选择。其意很可能就是，尽管通货膨胀日趋严重，尽管加息呼声不断，但央行还是不太愿意连续多次或大幅度加息，继续坚持低利率政策。
只是，如今国内外经济形势已非2008年可比，尤其现实经济形势面临巨大的通货膨胀压力，特别是现实金融市场形势已让低利率政策处于了一个尴尬局面，央行面临舆论和民生呼求压力，本文作者陈真诚认为，央行有必要也应该坚决放弃低利率政策。
首先，名义利率体系中的存款利率开始出现名存实亡现象。
在现实性的通货膨胀、持续已久的负利率之下，存款约自4月份利率开始转负起就开始从银行搬家，用于投资，其中不少通过非银行贷款渠道流向了开发融资，进入了房地产。
9月份，CPI同比上涨达到3.6%，与当时一年期存款利率2.25%相比负利率1.35%，10月份一个月就减少人民币存款7003亿元，也就是说有7003亿元存款从银行搬家。10月份，CPI同比上涨4.4%,涨幅比9月份扩大了0.8个百分点，与10月20日加息后的当时一年期存款利率2.5%相比负利率拉大到1.9%，意味着11月存款搬家趋势更强。11月份，CPI同比上涨高达5.1%，与当时即2010年第二次息之前的一年期存款利率2.5%相比负利率再进一步拉大到2.6%，即便与这次加息后的一年期存款利率2.75%相比负利率还是被到2.35%，也意味着通货膨胀形势进一步严峻，存款搬家之势或还将继续甚至更强。
央行公布的数据显示，11月末，人民币存款余额70.87万亿元，同比增长19.6%，但分别比10月和上年同期低0.2和8.6个百分点。11月当月人民币存款增加5924亿元，同比多增88亿元。从数据看，11月存款增加5924亿元，同比多增88亿元，但央行没有公布11月存款与10月环比增减的数据，而且11月末存款余额比10月末低0.2个百分点。退一步，即使11月份有更多的资金回流银行变成存款，也是有原因的。本文作者陈真诚认为，如由于股票市场行情不好，一些人将资金暂时从股票市场撤出放到了银行，变成了暂时性的存款，但这部分存款资金很不稳定，一般股票行情转好，可能再次从银行搬家出来。
综合来看，在负利率之下，尤其负利率大幅度拉大之后，存款搬家之势并没有太大的改变。大量存款搬家，使得银行存款锐减。
而且，由于去年和今年的大规模放贷，今年以来央行已经六次上调存款准备金率，目前贷款投放过多又面临贷存比指标监管压力的商业银行整体“缺钱”，资金面普遍趋于紧张。于是，不少股份制银行和城市商业银行开启了揽存大战。
为吸收存款，有些银行使出的高息揽存手段或可真称得上不惜代价。有的承诺50万元存一年的利息是名义存款利率的2倍，有的承诺100万元存一天的利息为在名义存款利率基础上再现返3000元，有的还直接送金条……无需讳言的是，这种近乎血拼的揽储大战中的变相高息揽存，实际上等于变相提高存款利率。
其次，国库定存利率全年上涨了超过八成，对低名义利率形成了挑战。
12月15日，财政部、央行进行本年度最后一期中央国库现金管理商业银行定期存款招标。该期存款面向中央国库现金管理商业银行定期存款业务招标团进行利率招标，期限为6个月，2010年12月16日起息，2011年6月16日到期，招标规模300亿元。12月16日，中债网公布的第十二期国库现金定存招投标显示，300亿元人民币中央国库现金管理商业银行六个月定存招标的中标利率为5.40%，再次刷新了今年的纪录。今年全年，各月的定存招标中标利率分别为，1月为2.92%（6月期），2月为2.65%（3月期），3月为3.40%（9月期），4月为3.30%（6月期），5月为3.48%（6月期），6月4.20%（6月期），7月为4.00%（6月期），8月为4.6%（3月期），9月为4.6%（9月期），10月为4.7%（6月期），11月为4.93%（6月期），12月为5.4%（6月期）。12月16日的6月期定存中标利率高达5.40%，比11月末的400亿元六个月国库现金定存中标利率4.93%高出47个基点，与1月28日6月期定存利率2.92%相比全年上涨幅度达到85%。尤其是，在名义利率上，12月16日的6个月期国库现金中标利率5.40%，不仅远远超出了2.20%的同期存款利率，还超出了5.10%的同期银行贷款利率30个基点。这种金融市场形势，将倒逼央行不得不提高名义利率。
第三，最近以来，由于央票一、二级市场出现利差倒挂，而且幅度不断扩大，实际上央行央票已经难以发行下去，在一定程度上已陷入发行困境，通过发行央票回收流动性的功能几近丧失了。央行自11月25日发行3年央票后，于12月9日暂停了3年期央票发行。至12月22日，央行再次暂停了3年期央票发行，仅发行10亿元3个月央票，继续维持近几周来的央票“地量”发行态势。而2年期以内（尤其是短期）的央票收益率，呈逐级上升之势。在这种形势下，如果央行不提高名义利率，央票发行依然会继续受阻，央行通过公开市场操作回笼资金的工具效力大打折扣，只得主要依靠上调存款准备金率这个工具来回收流动性。而现实情况是，由于央行今年已经6次上调存款准备金率，大型金融机构的存款准备金率达到18.5%，如果短期内继续上调存款准备金率，那对商业银行资金面的压力太大。如此金融形势之下，如果加息，则可缓解央票一、二级市场的利差倒挂问题，有利于央票发行，从而有利于管理流动性，降低流动性预期。
第四，银行间同业拆借利率已大幅上升，也对低名义利率形成了挑战。统计数据显示，11月25日、12月9日、12月22日这三个时间点的质押式回购隔夜利率分别为1.9%、2.02%和2.62%，7天利率分别为2.54%、2.49%和4.19%，21天利率分别为3.39%、3.58%和5.04%。这就是说，自6次上调存款准备金率和12月9日暂停发行3年期央票后，各主要期限资金价格的上行速度几近翻倍。12月23日，上海银行间同业拆放利率，隔夜、7天、14天期质押式回购加权平均利率分别为3.2550%、5.6617%和5.1533%，分别比前一交易日上行70.17、150.34和59.58个基点，其中7天期回购利率创近3年来新高。由此可见，银行间市场资金价格已大幅提升，也将倒逼央行不得不提高名义利率。
第五，现实生活中，不少贷款的实际利率远比名义利率要高。
实际上，中小企业，尤其调控下的中小开发商，一直很难从银行获得正常的贷款。即便能从银行获得贷款，其最终的实际总成本要远比名义利率高出许多。更多的中小房地产开发商，只得从银行贷款体系之外的民间融资渠道进行融资。今年以来，房地产开发商从非银行贷款体系渠道融资的市场化贷款利率依然普遍很高。目前，房地产信托融资的年化利率普遍在20%左右，高的则达到了25%左右。民间借贷的年化利率一般在月息3%左右，月息5%左右的也不少，高的则达到月息8%左右甚至更高。最近，部分地区的民间借贷利率有所下降。近日，有报道称，广州的民间借贷利率骤降了90%，从今年3月份的月息10%左右降到如今的1%左右。只是，月息1%的市场利率，相比于目前名义利率而言，依然不低。这就是说，对于中小企业，尤其是房地产这一资金密集型行业中的中小开发商来说，只得接受资金市场上的市场利率，名义利率体系中的低贷款利率，实际上已名存实亡。
第六，由于房地产调控见效不明显，通货膨胀继续推高房价预期和房地产投资回报预期，低利率并不能有效阻止境外热钱进入内地房地产市场。统计数据显示，近期中国房地产领域吸收外资的增速在加快。今年1-11月，境内房地产开发企业本年资金来源63220亿元，同比增长31.2%；其中国内贷款11245亿元，同比增长25%；利用外资656亿元，同比增长59%。商务部数据显示，2007年9月起，商务部开始对外商投资的房地产企业实行登记备案制度并对外公布。2007年9-12月的4个月，平均每月新设200家外商投资的房产企业、增资153家。2008年，中国房地产市场进入低潮，全年商务部备案的外商投资房产企业数量为478家。在报复性反弹的2009年，全年商务部备案的外商投资房产企业数量增加到596家。今年1-11月，在商务部备案的外商新设或者增资的房地产企业已经有977家，全年将突破1000家。其中，11月份，共有114家外资房地产公司向商务部外资司报备成立新公司，是10月份的2.71倍。他们通过并购或者以增资的方式进入中国房地产市场，其中很大一部分外资房地产公司把项目公司设在了二、三线城市。
或因于此等原因，继今年11月国家外汇管理局出台政策规定境外个人在境内只能购买一套用于自住的住房、在境内设立分支或代表机构的境外机构只能在注册城市购买办公所需的非住宅房屋后，近日，为加强对跨境投融资活动的监控以及对房地产市场风险的防范，抑制外资加速流入中国房地产市场进行投机性投资，商务部办公厅发布《关于加强外商投资房地产业审批备案管理的通知》，要求进一步加强对并购、股权出资等方式新设或增资的房地产项目的审批监管和数据审核。对境外资本在境内设立房地产企业，不得通过购买、出售境内已建/在建房地产物业进行套利。商务部将会同住房和城乡建设部、外汇局等有关部门对此类项目备案材料严格审查。
事实上，在当前中国宏观经济形势下，目前决定外资热钱是否进入境内的主要因素不是为了寻求加息等而获得套利，而主要是基于如下利益因素，通货膨胀推高房地产等资产价格估值预期，房价上涨预期，房地产投资回报丰厚预期，以及通货膨胀与多年囤地所形成土地升值，致使诸多开发商愿意高成本融资，给予外资较高回报预期。本文作者陈真诚认为，可以肯定地说，今年在商务部备案的1000家外商新设或者增资的房地产企业中，尤其是8月左右开始以并购或增资的方式进入二、三线城市房地产市场外资房地产公司中，有不少并非是真正要从事房地产开发投资，而其背后实际上是隐蔽性的外资借贷融资。
在此需要强调的是，由于外汇在中国不能直接流通，必须兑换成人民币才能使用或流通。这些外资的外币兑换成人民币，实际上等于央行要用人民币去购买外币，因而等于增加了货币投放，增加了流动性，将对中国的货币调控形成一定的对冲。
可以说，如果央行继续加息，放弃低利率，只要在技术上操作得当，并不一定会导致热钱加剧涌入中国进行投资投机，甚至可能会减少热钱进入中国。
总之，在通货膨胀和房地产等泡沫膨胀、房价预期向上之下，低利率也未必能有效阻止外资热钱进入境内进行投资投机。而且，在当前社会经济形势和房地产大势下，通货膨胀、低利率、负利率，已经不利于社会稳定、经济转型发展和房地产调控。更何况，从某种程度上而言，名义利率体系中的存贷款利率在现实生活上已名存实亡。那么，央行何不正视现实，坚决放弃低利率？
最后，来听一听金融业高层人士的意见吧：据《华尔街日报》报道，中国建设银行股份有限公司董事长郭树清2010年12月15日表示，中国央行应该提高金融机构基准利率，因为实际利率长期为负将不利于中国实体经济的发展。
（《重庆晚报》文章“央行应正视现实放弃低利率”地址http://www.cqwb.com.cn/cqwb/html/2010-12/01/content_244217.htm）
[联系作者陈真诚：QQ622000544，电话13808420007，限土地交易与项目投融资等工作联系，请注明具体事宜。有关土地交易与项目投融资供求信息资料，请发邮件至[email protected]。欢迎加入QQ群“土地交易与项目融资”（群号46389985）：限基金、信托、券商、投行、银行等房地产投融资、土地买卖机构人士加入，无关者免入。实名制，申请加入者请注明个人姓名和单位名，以便放行。]
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