股票发行的“三高”问题――高发行价、高市盈率、高超募额。其实，高市盈率和高发行价是一回事，因为规范地判断股价高低要看市盈率，而不是看绝对价格。所以，第一阶段的发行制度改革后，出现的问题，与其说是“三高”，不如说是“双高”。

“三高”也好，“双高”也罢，其实有“一高”就足以证明第一阶段发行制度改革失败的。在我看来，高发行价和高市盈率不是问题，尤其对于创业板而言，只要市场接受，甚至可以不考虑市盈率问题。但是，为什么一级市场发行市盈率会远远高过二级市场市盈率？这是全世界都没有过的事情，为什么它会在中国的股市出现？这恐怕才是问题的关键。

政府说“市场化”了，不管发行上线了；而股票二级市场平均市盈率或同类公司价格也没能发挥上限的作用，结果就是股票一级市场发行价格犹如脱缰的野马，无遮无拦，任意驰骋。

今年1-4月，中小板首发平均市盈率达54.80倍，同期二级市场只有44.19倍；上海主板首发平均市盈率为42.91倍，同期二级市场只有25.42倍。

今年5-7月，中小板首发平均市盈率降为47.65倍，仍超过同期二级市场44.94倍的平均市盈率；上海主板首发平均市盈率降为23.24倍，也超过同期二级市场19.86倍的平均市盈率。

2009年推出的创业板，首发平均市盈率2009年为64.82倍，今年1-4月和5-7月分别为75.80倍和54.85倍。

有证监会官员被问到这样的情形是否正常？他们居然管这叫“市场化”，真真的滑天下之大稽。

事实证明，尽管中国股市新股发行的方向是正确的，初衷也是良好的，但由于改革不得要领，往往结果令人失望。今天启动所谓第二阶段的改革，结果又会如何？如果依然不得要领，我看好不到哪去。

我们多次讲过，新股发行制度的改革关键是“建立新股上市首日开盘价约束机制”。好吧，我就不厌其烦地再说一遍。

按照现行的市场机制，由于“新股上市首日开盘的瞬间”基本没有供给，所以，这个“瞬间”最容易受到市场操纵，结果是这个“开盘价”远远高过“发行价”，这也是中国股市由来已久的特征。

这个特征导致中国股市的根本性扭曲。

第一，   大量短线套利资金堆积一级市场，使其严重的供不应求，这是导致股票发行定价过高的根本原因。而且，短线套利资金的来源极其复杂，有企业的贷款、有货币市场的拆解资金、有权势者的腐败所得等等，可以说绝大多数都是不该进入股市的资金。

第二，   过高发行价的股票甩给二级市场，使得二级市场投资者承负过大风险，这是中国股市失去长线价值，表现得过度投机的根源。试想，一只股票如果发行价已经脱离投资价值，那二级市场谁敢对它长线投资？只能是大户恶炒，散户赌博。

第三，   由于一级市场堆积大量资金，使得新股发行对券商而言基本没有技术要求，承销“垃圾股”一样不愁卖。所以，众券商一味死拼“拿项目”，而无视公司质量，甚至与公司合伙造假，欺骗投资人。琼民源、红光等公司股票发行，不是一样超额认购上千倍吗？

不用多说了，有上述三条我看足够了。足以说明缺少“新股上市首日开盘价约束机制”是中国股市多大的缺陷，也是中国股市最大的系统性风险，更是新股发行机制改来改去永远改不成功的关键所在。

在发达市场上，第一，新股发行价格不会超过同类公司二级市场价格，否则这个股市就根本不具备资本定价的功能，这是严重的市场失败；第二，承销商必须担负新股上市后的做市职能，在“开盘的瞬间”向市场提供流动性，提供供给或需求。发达市场以新股上市后20个交易日，股价波幅不超过发行价±15%为新股发行成功的标志。

这些才是中国股市真正应当建立、尽快建立的机制。

这样事放到10年前，我相信很少有人懂。但现在，“XX会”一定十分明白。那为什么不改？关键是基本理念的偏差――中国股市是以投资人为本的市场，还是以企业融资为本的市场？其实二者相辅相成，但现在所购建的市场，是以企业融资为本的是市场，所以管理者不希望一级市场恢复正常的供求关系，而希望股票高价发行，希望企业容得更多的资金。

所以，每一次改革都不触及根本，都变成了做秀，最后都延续了“三高症”。这次基本也会是这样的结果。所以，要改革发行机制，必须转变观念。不说“以投资者为本”，至少应当把公司的融资行为和投资者的投资行为平等看待，同时兼顾双方利益市场才可能有健康。

管理者可以装糊涂，但我们投资者必须明白，新股发行制度的改革关系到我们的切身利益。

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