首先对2011年做一个回顾，其实简单回顾一下我们过去的十个月时间里面发生了什么，我想四个关键词、通货膨胀、货币紧缩、经济放缓、欧债危机。

　　根据上面四个方面的事情，两个方面已经影响了资本市场，第一影响了我们供求关系换句话讲就是资金链，我们多次上调准备金导致我们利率水平提高，尤其民间借贷利率非常高，另外经济基本面，我们从第三季度的数据看到经济放缓的迹象，同时我们这个市场现在担心经济会不会进一步放缓，经济放缓的迹象比较明显，第一从拉动经济的投资上来讲，大部分基建渡过高峰期。第二，房地产调控还会持续，我们十月份数据来看房地产的投资增长还是比较高，我们看到住宅的新开工项目投资增长很低只有2.2%，意味着未来几个月半年或者一年时间里面，我们房地产投资会是一个比较大幅度的下降，所以投资这一块固定资产投资增速可能放缓，另外一个就是我们欧美的复苏乏力使我们外需也会放缓，同时我们看到企业盈利的下滑，三季度其实我们已经看到了，我们三季度的数据看来总量还可以，接近了20%的盈利增速，但是其实这个里面也有结构的问题，这个里面包括了31%的银行利润的增长，如果我们把银行块去除掉的话，非金融企业增长其实只有10%，我们都知道银行业明年能不能保持31%增张是有非常大的疑问的，我个人认为是不会，所以银行盈利应该也是一个拐点，明年不会像今年这么高，所以接着是企业盈利还会往下走，欧债危机会不会愈演愈烈，刚才老师讲我也同意，通胀是不是彻底驯服这个也是市场担心的问题，我个人倾向通胀这个问题未来半年一年时间里面基本上缓解了，2011年两个方面一个基本面一个供求关系，不太有利于我们这个市场，所以我们看到2011年整个市场为什么这么不如人意，应该说有他内在的根源在里面。

　　当然我们比较好的事是我们短期来看我们看到了市场的底部，我们2307点这个应该说市场的短期底部已经看到，我们十倍估值，市场历史低位，我们看到政策微调，我们也看到行动，我们十月份新增信贷5800多亿这个是超过预期，超800多个亿，同时我们看到市场利率往下走，央行央票也往下走，债券市场反弹紧着资本市场反弹，短期市场底部已经见底了。长期怎么样我们看一下基本面，我们这样才有可能把长期趋势看清楚，我们看到长期的经济大体的趋势，我们还是不得不简单复苏一下经济面临的转型问题了，我们新任证监会主席郭树清主席2010写一本书，他讲两种失衡，一个内部失衡外部失衡，这个衡量了我们现在这个相对阶段的问题，我们外部失衡的问题，大家知道我们1979年开始通过引进外资来发展外向型的经济，2011年我们加入了WTO更是把我们中国做成了一个世界工厂。今天我们这个模式面临一定的问题，首先我们这是一个世界工厂，但是世界上这些客户们购买力在下降，欧美的问题大家很清楚，购买力在下降我们工厂开工率可能面临开工率不足的问题，其实除了这个外部客户买不起以外我们这个模式内外业面临这个瓶颈，因为我们大家知道外需导向的模式我们是靠我们原来低劳力成本的优势，我们原来大量消耗资源的优势，还有靠我们低资金成本的优势来支撑着，但是今天这三个方面面临不小的压力，鱼和熊掌不可兼得，我们不要指望每年经济高速增长我们永远保持低成本的优势，我一个朋友做的测算，2020年我们贵州省人均GDP达到6300美元，这个什么概念呢?按照现在标准是中等偏上国家的水准，2020年贵州的水平，你想我们还有没有可能我们那个时候是一个低成本的世界工厂?我觉得非常难，所以鱼和熊掌不可兼得，我们下面这个曲线看得很清楚，涨最高我们这么多年以来两千年以来平均工资零售价格等等涨的都高，所以劳动力成本面临上升。第二，我们过渡资源的消耗我们现在每年销售的钢铁、水泥、铁矿石这些资源列出来，43、47、46都是非常高的，所以看到昨天郭树清主席演讲讲到这一条，我们中国这么多年的发展一个发达国家输出的供应品价格很低，另外资源出口国家把我们原材料价格拉高对我们其实不太有利，有一个比较具体的行业案例就是钢铁行业，钢铁产业世界第一，铁矿石消耗量世界第一，钢价没有上去铁矿石价格一直上不来，我们看看钢铁企业这两年不怎么盈利的，我想这是中国一个缩影，这个模式走不下去的，长期不赚钱不可能长期做下去的。

　　另外一个就是资金成本，中国是一个储蓄资源非常丰富的国家，我们用一个银行为主导融资结构不断的向我们制造业输送丰富廉价的储蓄资源，今天随着我们的结构的改革还有我们市场化进程的推进，我们利率水平也是可以抬高的，这个可以抬高我们的制造业的成本，这个几个方面挑战使得我们对外的市场面临着一个越来越大的问题，对内的失衡有两个方面，一个方面内部经济拉动的引擎，投资占比太高了，我们从两个数据看，一个是资本形成的总量，现在2.8万亿美元仅仅比欧盟加起来少一点比美国都高了，这个事我觉得也是一个天花板，我们不可能比美国欧盟高那么多，应该说我们投资GDP比例远远高于世界其他国家地区的水平占到48%，所以我们看到天花板，我们说消费不足这个里面很多原因，其中原因之一就是我们这么多年以来，这么多年经济发展过程中我们国家企业收入占国民收入中占比越来越高，劳动者报酬的收入在国民收入当中占比越来越低，从1990年的占53.4%到2010占45%如果居民收入逐渐占比降低的情况下我们想拉动内需扩大消费面临一定的问题，同时我们供给结构还有一定的问题，就是居民消费不太用得上，有的东西供给过渡，一些东西供给不太足，比如说我们非常需要的所谓教育、医疗等等这些东西供给非常不够，所以我们说消费还是面临着很多没有解决的课题。

　　这些问题的解决依赖我们的转型，我们转型问题不是一天两天解决的，转型两个字应该说比较成功的命题，美国的近代史研究史专家唐德刚，他过去一辈子研究我们近代史，其实有一个结论，他说中国的社会转型我们先不讲经济转型，2000多年以来发生两次，第一次从一个封建国家转为一个中央集权国家，封建国家天子诸侯占领这个国家，我们这个300年时间才完成，封建国家转为中央集权的郡县制的国家，今天我们面临另外一个社会转型，就是一个中央集权的地制国家，向现代化民族法制转型，这个转型1840年鸦片战争开始中间经过了戊戌变法，经过了辛亥革命，按照这个观点，现在还没有完成，上一个转型三百年，这个转型大概需要两百年的时间，大概到2040年才能完成真正的转型，这个转型是比较沉重的话题，不是说我们一天两天把很多事情做完的，我们经济转型比社会转型简单一点，我们说经济转型其实也是一个系统工程，最近央行行长周小川先生有一个非常精彩的演讲，演讲的意思就是我们中国外需导向的模式转向一个内需导向的模式也是需要时间的，但是这个立足点是从国际收支调整角度讲，因为美国或者很多发达国家都在说你们人民币必须升值，因为通过升值尽快调整你们的贸易顺差过大的问题，这个提出一个观点，国际收支调整仅仅靠人民币升值或者价格调整不充分，后面很多东西需要调整，价格以外还有产能需要调整，我们刚才讲产能布置按照世界工厂布置的，今天这个中国工厂，这个产能大幅度提升，同时产业功能的技能很大的调整，同时调整过程当中销售渠道进行调整，你面向世界的销售渠道，现在中国国内建立起一个销售渠道这个也需要过程，同时基础设施的投资过去为了支持外向型的经济投资大量的港口这些投资也是需要转型的，所以这样的过程可能一个更长的中期过程，可能往往花五到十年时间初步见到效果，这个也是说明我们对转型这个过程的复杂性和艰巨性要有一个认识，不是那么简单的，说转就转的。其实我在前一段时间写过小文章中谈过经济转型的问题，把中国经济比喻城一辆高速行驶的列车，已经高速行驶30年，未来5年有一个弯，转弯当中还要有一些速度降下来，我们把原来外需的引擎现在换成内需引擎，保证我们核心零部件不出事，比如说我们房地产过去超负荷运行，我们保证零件运行当中别出事，同时所谓世界工厂很多产能去掉，比如说一个火车几节车皮我们脱掉等等。这个变轨过程当中，转弯速度变慢，我们这个转型才能平稳。刚才讲都是挑战性的问题，我们看看机遇，首先如果我们未来面临很大转型压力，但是幸运的是，我们的增长动力还是比较充分，首先第一城镇化的问题，我们城镇化的水平比较低的，去年求是杂志有一个文章，充分论证这个问题，城市化水平韩国49%，日本同样水平65%，同时他们今天85%，我们还有很大的提升空间，我们城市化提升，城市需求、消费需求都有很大的提升，我们讲劳动生产力提升还有没有空间?我认为有空间。

　　因为中国人口平均受教育程度还在提高，我们技术创新空间还存在经济增长动力还在，中国会不会有一个限制，因为人均GDP4400美元的时候很多国家面临这个问题，我们恰恰这个水平上能够突围。很多所谓的儒家文化圈有有一些国家和地区，儒家文化圈非常勤奋，我们看到这些国家储蓄率非常高，我们有足够的资源支持长期的发展，比如说这些国家文化圈都非常好胜，这样人均成本提升空间比较高，我们处在儒家文化的发源地，我们中国完全有希望对中等收入陷阱进行突围，我们同时还有后发优势改革的空间，中国还有大量的未富的群体，很多人还把勤劳致富作为一生的事业在追求，包括我们有很大的区域空间，我们看到一个比较有意思的现象，就是我们所谓的北京上海增长率已经下来了，北京倒数第一，上海倒数第二，其他这些，重庆16%，河南都挺高的，这样说明中国区域发展不平衡，我们等其他的重庆这些地方发展到上海城市水平的时候，我们中国还有很大的发展空间，我们全中国发展成上海北京这样，然后慢下来，到时候再说了，另外还有一个空间，我们经济增长长期还有没有动力，吴敬琏老师前几天发表的观点，长期经济增长主要三驾马车，我们这个分析技术是不是有创新空间，我们看看技术是不是创新空间。

　　我们另外一个学者回答了这个问题，就是林义夫最近发表了一个文章，对于中国经济表达一个比较乐观的观点，中国技术创新还有空间，技术创新两个方向，像苹果那样的原创，另外一个把其他国家技术引进吸收利用，这个其实也是技术创新，按照这个计算按照购买力平均价值计算，我们今天人均收入水平相当于美国的21%，日本、台湾、韩国的人均收入水平相当于美国21%的时候，1951年1975年1977年，在那个以后20年时候是20年里平均增长了9.2%，台湾是8.3%韩国是7.7%，所以他认为我们靠这种技术引进消化吸收还有可能给我们提供源源不断的动力，同时我们说我们还有大量的改革可以释放，我们知道今天我们中国很多的行业还是大量的管制，可能限于我们市场条件不成熟我们需要审批和管制，随着市场条件的成熟我们很多东西就会放开，这样会释放很多的增长动力，我们说现在很多领域只要给一点阳光就很灿烂，首先看最近的的文化产业，中央表一个，股市上热闹得不行，你再看看，现在发改委很多部委手里掌握需要审批项目加起来一万多件，这种情况哪天经济万一不行，一万件砍为五千件，也会释放不少的动力。

　　根据以上的分析，我们对经济图景做一个勾勒，大概五年时间经济增速放缓，但仍然一个比较平稳较快的发展 ，货币政策未来一段时间都会中性偏紧，因为刚才讲降速转弯，这个过程中不需要太激进，但是同时我们还有一部分超发货币慢慢收回来，这种情况下企业盈利整体增速会有一定的下滑，因为经济增速下来了，我们的需求下来了，总需求增速下来了，我们这样收入增速就下来了，我们很多成本压力又在上升这样体现了企业盈利不是太好看，增速下来但是会出现分化，我们增速分化预期经营挑战比过去还要大，这种情况更有优势的企业能够脱颖而出，那些不讲究质量粗放企业会被淘汰掉，我们分化比过去十年更加明显，同时提出一个问题人民币国际化在未来的五年里面，资本项目可兑换这一块我们会看到越来越清晰的前景，这个也是我们刚才讲的市场改革红利相关的，因为我们觉得中国经济面临困难都会主动进行很大的改革，1979年改革开放引进外资，2010年加入WTO，我们哪天面临很大的困境，我们可能也会主动的寻求我们资本项目的开放进程，放的再开一点，虽然这个进程一直进行，我们再开放一点，我们整个金融体系融入世界的这个金融体系，寻求更大的的变革和增长的空间，所以在这种背景下，我们说A股市场第一个含义，相当一段时间市场维持一个比较平稳的态势，大起大落不太容易出现，第二个含义，我们说在市场总体应该比较平稳的态势下，如果短期内指数的过渡上涨会透支未来，如果短期内股市过渡下跌也会创造机会。第三，股票指数相对比较平稳的一种情况下，或者说股票市场估值扩张不太厉害，上市公司的业绩增长可能成为股票价格驱动力，这种情况下，投资可能更加回归基本面回归质量。

　　同时对于A股市场，我们看看A股市场现在比较热闹的一个板块就是中小板块、创业板块。这个板块给了一个很高的估值这个理由之一就是这些东西对于中国来说非常稀缺，这个代表新的模式、新的成长企业，这个高成长获得一个高估值，我们首先说稀缺这一条不太成立，我们看到我们未上市的资源里面可能十倍于现在已经上市的这些中小板块、创业板块的企业，所以这种稀缺可能未来几年在我们发行体制的改革下，越来越中小板块创业板块上市，这个不太稀缺了。同时现在市场给的这些板块的估值应该说比较高的，整体面临着一个下滑的风险，因为我们目前说估值预期里面中小板块的增长34%，明年还有35%，至少目前没有达到，截止三季度只有16、17%左右，所以面临盈利下调的风险，这个风险释放过程比较漫长。

　　2012年简单的展望一下，GDP增速可能放缓到8.5%，上市公司的盈利增速可能也会同步放缓，同时上市公司的盈利见底时间可能在一季度、二季度之间，二季度可能性更大一点，通货膨胀的问题这个里面应该不是一个主要的矛盾，这个情况下我们看得比较清楚。我们不确定的就是货币政策怎么样制定，这个可能会影响我们证券市场的走势，如果我们看到今年四季度或者明年一季度经济下滑，上市公司盈利下滑这种不太理想的局面情况下，选择放松，我们市场机会更大一点，我们货币政策坚持偏紧态势，认为挺过这一段没事，市场机会会稍微小一点，总体来说市场应该不会像今年这么难看，当然不会太好看，这种情况下确定的低估成长可能不变的主题。

　　因为快过年了，年末展望，讨论一下大牛市还有多远，我们认为比较远，尽管比较远，还是讲一点激动人心的事，这个全当算命，一个我认为刚才讲的经济转型可能五年后我们会大致看到一个曙光，尽管不可能五年后涨了。第二，五年内货币政策很中性的，但是五年的时间累计来看，累计效果还是比较客观的，我们哪怕按照今年的M2现在12.9%的增速算，五年之后我们M2水平也是翻一番，我们社会财富5年之后大量的积累，这种情况下对于股票市场非常有利。第三，制度这个可能产生制度变革也可能有牛市的催化剂，我们资本项目可兑换能够进程比较顺利的话，五年之后我们看到一个新的格局，如果我们那个时候世界资本要选择了依靠中国金融中国市场的话，还是比较令人激动的一个日子。当然五年之后的风险我们刚才说转弯转弯，五年之后中国经济转弯最急的时候，我们刚才讲所有问题五年之后最尖锐，不是今天，是五年之后。我们试图展望一下，我们希望如果兴业每年开这个会，我每年都来倒计时判断一下看看牛市是不是离我们越来越近了，我刚才讲的五年以后社会财富的总量增长，随着总量的增长结构也会有所调整，我们房地产调控会持续深入，这种情况下我们居民财富大量配置于房地产的格局可能稍稍改变，这个对于我们股票市场也是非常有利的。

　　同时对于我们整个行业，我们申万同事讲了小荷才露尖尖角，私募行业非常有利的，我们看到未来两年里面可能出血的行业变革，大家非常关注的这种证券投资基金修订的工作，我们今天证监会、银监会领导在场，那种情况想，私募行业可能有一个更加规范发展空间，我们没有理由不期待更加美好的明天。谢谢大家!