应该维持有效汇率的基本稳定，央行通过卖美元将对外资产转移给非政府部门

　　要点：

　　近期人民币对美元出现贬值压力，反映了全球避险情绪上升，与新兴市场货币普遍贬值是一致的。同时，人民币贬值压力也受到中国经济增长预期下降影响，但其背后是否有更深层次的原因？为什么同样持有大量对外资产，在国际金融市场动荡时，日元往往升值，而人民币在2008年全球金融危机和近期欧债危机中有贬值压力？近期的发展是不是人民币贬值趋势的开始？

　　中国对外净资产有2万亿美元，但主要集中在政府手中（3.2万亿美元外汇储备），非政府对外净负债1.2万亿美元（相当于GDP近20%）。非政府部门跨国资产配置的失衡带来再平衡压力，这种压力在风险偏好降低或者对经济增长前景担忧时尤其大，并导致资本流出增加。日本的非政府部门持有2万亿美元对外净资产（相当于GDP34%），当风险偏好降低时，非政府部门的资产重新配置导致资本流入增加。非政府部门的资产配置失衡带来一个问题：每当国际金融市场动荡时，人民币贬值压力就加大。

　　但这并不代表人民币汇率面临长期贬值的趋势。有观点认为我国贸易顺差将继续下降，影响外汇的供求，长期看人民币将贬值。我们认为这混淆了贸易顺差和汇率的短期和长期关系。长期来看，经济的结构特征决定一国对外净资产的理想的累积值，而对外净资产的累积主要靠贸易顺差来实现，汇率只是传导机制的一部分。这是为什么国际经验显示，长期较高的贸易顺差往往和弱势汇率联系在一起，而贸易赤字往往和较强的汇率联系在一起。

　　我国贸易顺差占GDP比例在2007年达到顶点，大量的对外净资产主要反映生产者超过净消费者（尤其是农村富余劳动力向城镇转移）所带来的储蓄率上升。贸易顺差需要通过较低的汇率来实现，这解释了人民币实际有效汇率在2000-2005年期间的贬值。近几年，贸易顺差减少，实际有效汇率升值，符合人口结构的变化尤其是农村富余劳动力减少的基本面。我国需要较大的贸易顺差累积对外资产的过程可能接近尾声。从整个国家的对外资产负债表来看，人民币不存在长期趋势性贬值的基础。

　　但我国有一个特殊情况，对外资产集中在政府手中，非政府部门资产配置需要再平衡。如何满足非政府部门的对外资产的需求？我们认为不应该通过货币贬值、增加贸易顺差来实现，因为这违背人口结构的基本面。应该维持有效汇率的基本稳定，央行通过卖美元将对外资产转移给非政府部门。

　　对货币政策来讲有两个含义。第一，外汇占款作为货币增长的来源的重要性将下降，甚至负的贡献，我国将回归其他大多数国家的情况，银行信贷将成为货币增长的主要来源，商业银行法75%的贷存比的规定的改动只是时间的问题。第二，资本流出往往和非政府部门变卖风险资产、对流动性需求增加联系在一起，对经济活动有负面的影响，要防止贬值预期造成资本大规模地无序流出。