新三板市场即将引入做市商制度这个事件大局已定，那么，引入做市商的必要性问题，似乎也没有太大必要进行讨论。在与券商同行、一些投资机构的交流中，感觉他们对新三板市场引入做市商的原因认识并不清晰，我认为有必要就做市商制度设计的整体思路、具体方案、运行效果进行深入分析。

　　关于做市商的作用，流行的观点是，做市商的作用是提供流动性。其理由有三：第一，海外的理论、实务表面上几乎都是这样讲的，香港的联交所更是将做市商称为流动性提供商；第二、做市商双向同时报价、撮合交易的表象；第三，新三板目前交易清淡、流动性很弱的现象。但我还是认为，做市商最根本的作用是发现公司价值，至于提供流动性则是衍生功能。

　　新三板目前交易清淡的主要有以下几个原因：挂牌公司股东人数不得超过200人，每手3万股，不向普通自然人投资者开放。因此，要提高新三板的交易效率，只需要引进主板的交易制度即可——取消200人上限规定，将每手3万股的要求降低到比如1000股，向个人投资者开放。当然，如果能够将新三板目前的定价委托改为主板的连续竞价就更好了。可以看出，这里并没有引进做市商的问题。如果能够引进主板的交易制度，新三板的交易、融资问题确实就能解决，那为什么还要引进做市商制度？

　　要回答这个问题，必须对两个问题进行深入分析，第一，证券市场的功能及其评价标准；第二，新三板独特的市场定位。

　　关于证券市场的效率及其评价标准，一般讲，证券市场的功能主要是两点，一是交易、融资；二是提高公司治理水平。

　　证券市场为什么有交易功能，是因为公司上市以后，其股份可以拆细、标准化、连续竞价、向个人开放，而活跃的交易、相对稳定的交易价格又极大提高了上市公司的融资能力。可以说，只要允许公司股份拆细、标准化、连续竞价、向个人开放，这个市场就会有强大的交易、融资功能。但这个市场是否就此可以说是成功的呢？对此，投资学理论已经告诉我们，股价同时反映公司公开披露和没有公开披露的信息的市场，才是有效的证券市场，我们认为，这也应该是判断证券市场是否成功的最高标准，至于交易活跃度、融资额、市场规模、指数是否持续上涨，我认为都是次要的。

　　再继续分析关于新三板的市场定位。我认为，主板为传统产业的公司服务，这些公司未来的业绩波动相对容易预期，公司价值容易判断，投资者直接根据上市公司披露的信息进行估值即可；而新三板为创新公司服务，包括科技创新、文化创意、商业模式创新公司，这类公司未来业绩波动剧烈，上市公司披露的信息很难准确反映公司未来，一般投资者没有能力自行、直接对创新公司进行分析，尽管可以要求这些公司加大信息披露力度，但实际上作用有限。这时，就需要专家，尤其是如果这些专家本身就是公司上市的推荐机构的时候，更重要的是，这些专家在特殊的制度约束下，“被迫”将其对创新型上市公司价值的分析结果如实披露出来，以双向报价的形式体现，而做市商正是这样的专家。

　　之所以新三板要引进做市商，原因、动机不只是为了解决新三板的流动性问题、交易、融资问题，而是由于创新公司业绩波动大，一般投资者难以直接根据公司披露信息进行估值，需要做市商这个专家来发现公司价值，引导投资者。可以说，在主板的连续竞价制度下，投资者对上市公司是直接估值，而新三板的做市商制度下，投资者是在做市商的引导下，对上市公司间接估值。

　　至于海外的理论、实务几乎都是将做市商称为流动性提供商的现实。我认为，对此要认真分析。上市公司的股票价值不仅包括公司内在价值、分红价值，还具有炒作价值。海外市场由于公司上市实行注册制，上市没有额度控制，上市节奏通常也是放开的，股票的供求关系一般是均衡的，股票炒作价值不大，因为如果股市行情高涨，股价大大高于公司价值，就会刺激、吸引大量公司上市，从而及时、有效的压制股价泡沫。因此，股票价值几乎就是公司价值，对股票的估值也就是对公司估值，而公司价值就是公司未来分红的贴现价值。由于高科技、创新公司业绩难以评估，投资双方由于胜者诅咒的心理，不敢积极报价，或者报价过于保守，就会造成交易清淡，出现流动性不足问题。此时，需要做市商来双向报价，但是，做市商在双向报价的时候，面临很大的风险，脱离公司价值、股票价值的报价、交易会给做市商带来巨大的损失，因此，做市商的作用表面上确实是活跃交易，但实际上，其根本作用还在于估值。

　　而在中国目前的证券市场，由于上市管理体制的区别，股票供求严重不平衡，广大投资者对股票的投资、投机热情非常高，一般不存在交易清淡的问题，因此，不需要做市商来解决并不存在的流动性问题。

　　总之，不论中国还是海外，做市商的根本作用都是对创新类公司进行估值。

　　这里就会有一个问题，既然中国证券市场由于股票供求不平衡，股票具有很强的流动性溢价，股价可以高于上市公司内在价值、分红价值，那么，做市商在报价时，应该根据哪个价值来报价？股票价值还是公司价值？

　　笔者认为，在现阶段，做市商的作用是两句话：第一，做市商要成为市场的中流砥柱，引导一般投资者发现公司的分红价值；第二，做市商要把握市场规律，这里的把握也要分为两条，一是把握市场潮流，既然我们认识到了股票的价值不仅包含公司分红价值，也包括流动性溢价，那么其双向报价就应该基于股票价值而非公司分红价值；而是把握、约束自己，尽管我们承认股票价值可以高于公司价值，对于主要取决于供求关系的流动性溢价，做市商的影响力有限，但作为市场的主要参与者，做市商还是有义务尽可能将流动性溢价控制在合理幅度，至少不能去推波助澜，一句话，做市商不是“庄”。