谢逸枫:中国左手高通胀右手恶性通胀
通胀内源于货币宽松化 外源于输入型价格上涨
摘要：随着新兴市场国家与发达国家利差倒挂扩大，大量资金流入新兴市场，输入性通胀增加。新兴市场国家通胀长期高企，未来上行压力仍较大。为应对通胀，中国央行自去年起至当前，九次统一上调存款准备金率，四次上调存贷款基准利率。印度、韩国与泰国也于年内两次加息。尽管如此，但仍无法彻底改变一些国家负利率局面。由于近期石油价格大幅上升，带动大宗商品价格上涨，欧美国家物价也呈上升趋势。英国当前通胀是目标值2.0%的2倍，欧元区与美国通胀也略高于目标值，西方国家现通胀隐忧。
2011年一季度 CPI同比上涨5.0%。其中,3月份CPI同比上涨5.4%,对于收入未涨、社保不全、存款负利率的普通百姓而言，这都是要命坏消息。2009年发了13。59亿货币，国内流动性泛滥，恶性通胀已经不可阻挡。2009年年通胀的主要诱因是货币流动性过剩，2009年，中国市场货币总量70万亿，而GDP才30万亿，目前已扩大到三倍，意味着国家开动印钞机把老百姓手做的钱贬值了。其实，合适的投资拉动经济增长不一定是灾难，关键是货币量过庞大变成了投机洗劫国民财富的大军。
第一是为抗2008年金融风暴和恢复国内经济及拯救中国企业，一方面中央砸钱入市投资，国家2009年投入4万亿资金，实施大规模经济刺激计划；另外一方面央行开动印钞机器，2009年，银行信贷9.59万亿规模。但是，大部分资金未进入实体经济而是房地产等股市行业，基本被不差钱的垄断的国企或央企或部分大民企等非金融机构，用来炒地皮并进行各类投机。第二是中国经济属于洼地区域，国家投资市场成为经济风景这边独好，国内人民币升值，吸引巨大的国际热钱来华投机，为泡沫推波助澜。
第三是国家4万经济刺激计划并未强大实体经济，在实体经济不振下，缺乏国民待遇的民间游资进行投机炒作房地产和非房地产投资类型的产品。
第四是由于人民币汇率绑定美元，加上中国缺乏国际大宗商品定价权，中国产品变成了实质在贬值的外汇储备。如果2009年货币是转向实体经济，推动产业升级和结构调整，并推动国民收入倍增计划的实施并完善国家福利制度，适度的通胀反而能转化成经济增长的动力。2010年刚刚启动第二轮定向货币宽松政策的美国，其财长盖特纳最近警告，若中国继续抵制有关人民币升值的市场压力，将面临高通胀和资产价格上涨。威胁的背后也不乏善意的提醒，通胀来了也不可怕，可怕的是恶性通胀——也就是滞胀。
2011年4月15日，国家统计局公布首季经济增长、通胀等数据前,央行首度披露了首季的「社会融资总量规模」等数据,当中夹杂的启示有喜有忧,印证了温总周三在国务院常务会议上所言,不稳定及不确定因素还不少。但大体而言,高通胀已成定局,幸好经济增速暂未见急滑迹象,现时应暂无「滞胀」之虞,货币政策的紧缩相信最少持续至上半年。结合统计局今日公布连串宏观数据,先拆解央行昨披露的贷款、外汇储备等「含金量」充足的数字,对掌握监管当局未来货币政策取向,可窥一二。
(一)作为经济领先指标的用电量,三月份同比增百分之十三点四一;而首季亦有百分之十二点七二的增长,其中第二产业的用电量亦增逾一成二,反映今日公布的经济增长数据,应仍能保持约百分之九点五,暂消弭经济增速急剧放缓忧虑。(二)令人忧虑的是,经历两度加息及三次上调RRR后,三月的新增贷款,仍较预期为高达六千七百九十四亿元,同比多一千六百八十七亿元,环比亦多一千四百三十八亿元。
此外,L增速于二月份成功控制低于指标百分之十六下,为百分之十五点七;但三月份的L余额又反弹至七十五点八一万亿元,同比增长百分之十六点六,环比高百分之零点九,反映引发高通胀的过剩流动性因素,仍未控制得宜。相信在第二季有逾万亿央票到期下,央行仍将继续上调RRR,以及于六月前,至少或再加息一次。于去年二月停止发行的三年期央票,卷土重来重新发行的可能性大增。
(三)由于温总今年未有公布新增贷款额度,改以「社会融资总量规模」,引发市场的各自解读,有鉴于L增速由去年的百分之十七轻微下调至百分之十六,普遍相信应不会超过去年的七万五千亿元指标。所谓「社会融资规模」是指一定时期(每月、每季)内,实体经济从金融体系获得的全部资金总额。换言之,这除了银行的新增贷款外,还涵盖了股市、债市、保险市场及其他信贷工具,较能全面反映金融与经济关系。
央行这次首度披露了这个全新概念数据,首季为四点一九万亿元,约为去年全年十四点二七万亿元的百分之二十九点三,若以三成的比例计,表面上今年的「社会融资规模」,或接近去年,令整个经济及货币政策能保持稳健。但再细看细节,就不得不令人有所忧虑。央行的报告中,突出首季社会融资规模同比少增三千二百二十五亿元,当中的人民币贷款新增二点二四万亿元,同比少增三千五百二十四亿元;看似目前过度信贷情况已受控;但事实上在货币政策收紧下,企业已另辟蹊径,改以发行信用债等来暗渡陈仓。
央行的数据就显示,首季的企业债券净融资四千五百五十一亿元,同比多增一千八百七十四亿元,而非金融企业股票融资一千五百五十八亿元,同比亦多增三百零九亿元。因此,若以简单算术乘数法,将首季的社会融资规模的四点一九万亿元乘四个季度,即十六点七六万亿元,较去年全年的十四点二七万亿元还要多?
四)亦质疑社会融资统计口径,认为并未包括有外汇占款、FDI及国债等,会有一定「失真度」。而央行昨亦公布首季外汇储备增加一千九百七十四亿美元,首次突破三万亿美元,同比劲增百分之二十四点四。由于首季外贸出现六年来首次逆差共十点二亿美元,加上FDI的增长有限下,很明显反映出热钱流入的威胁持续,不仅令央行被动投放过多货币,致通胀变成结构性的恶性难题,而热钱的聚集,又令央行加息遏通胀的举措,变得左右为难。
近期中东局势持续动荡，推升国际油价持续刷新两年半高点，虽然近两日国际油价有所回调，但如果后期油价继续呈现恶性上涨，将对全球经济产生负面冲击。 世界主要原油进口国分别为美国、中国、日本和欧洲地区。目前，欧洲地区的原油进口量和消费量均呈下滑走势，原油对外依存度相应走低，目前已降至16%左右。近两年来美国的原油对外依存度也有所下滑，尤其是2008年国际市场原油价格快速上涨之后美国原油对外依存度下滑速度明显加快。虽然美国的原油对外依存度依然大幅高于中国和欧洲，但是已经从最高的75.51%下滑至71%附近。作为新兴市场家，中国原油消费量也一路上行，对外依存度相应连创新高。目前中国的原油对外依存度已经超过了50%的警戒线。
通过对历史上六次大的石油危机进行分析，油价上涨充分反应到市场上，表现在全球经济下行，物价上升。历史上针对物价上涨，各国央行采取的货币政策分歧较大，在不同的经济周期下，施行宽松或紧缩的政策都有可能。但由于2011年全球经济进入复苏阶段，对于油价带来的高通胀，各国央行将会采取紧缩政策。
中国短期内通胀压力上升，二季度将跨越年内巅峰。今天公布的3月份中国CPI“破5”已成定局，预计在5.2%—5.4%之间。二季度通胀将继续上行，这是因为多重因素推高原油价格，导致国际大宗商品上涨，原材料与购进价格上升，美国QE2如期施行，市场流动性依然宽松。
这些因素使得输入性通胀加大。加之二季度受翘尾因素影响，尤其是6月份为最高点，笔者预计6月份CPI甚至可能“奔6”。下半年随着翘尾因素趋弱，经济增长有所放缓，通胀将逐步回落。预计，4月份仍将上调一次存款准备金率，并与公开市场双向操作，回收市场流动性。
最近两日，国际油价虽然有所回调，但在前期不断攀高仍会在一个月后能引起物价充分反应，不仅加大新兴市场输入性通胀，同时发达国家通胀也呈上行走势。目前欧洲已经开始加息，随着二季度全球通胀形势的发展，预计各主要经济体将纷纷步入加息通道：自此，各国央行货币政策将逆风转向。欧元区已开启加息周期，尽管英国与美国利率持稳，但在未来时间段也面临趋紧。
社会总体流动性依然充裕。4月14日，央行公布的信贷、M2等指标稳步上升，但有两个数据却出乎意外。截至2011年3月末，国家外汇储备余额为30447亿美元，同比增长24.4%，首次突破3万亿美元。贸易顺差缩小，资本项下增加，外储增加，我国的基础货币发行不可能下降，只能靠提高存准率等手段冲销。央行首次公布社会融资总量数据：从2002年到2010年，我国社会融资规模由2万亿元扩大到14.27万亿元，年均增长27.8%。2010年社会融资规模与GDP之比为35.9%，比2002年提高19.2个百分点。
今年一季度为4.19万亿元人民币。央行调查统计司司长盛松成表示，从计量模型得出，社会融资总量与CPI的关联度为0.65%，而人民币贷款与CPI的关联度为0.54%，社会融资总量与CPI指标关联度更高。央行货币发行已经够多，社会融资总量更远高于货币发行量，社会资金泛滥。未来泡沫是否恶化，取决于民间投资以及资本市场的好公司是否足够多。从全球看，大宗商品价格在高位徘徊，美国依然不愿意进入紧缩的货币周期。从目前美国国债收益率较低，基准10年期美国国债收益率3.429%，美国还有不加息的空间。
2011年4月13日国务院常务会议，将“切实实施好稳健的货币政策”放在了未来宏观经济调控主要任务的第一条，同时对抗通胀有了新的提法，即“把物价涨幅控制在可承受的限度内”，并不再强调年均4%的硬性指标。一次新的会议，有了新的提法，显示出未来宏观经济调控新的着力点和新思路，即：未来需防范滞涨风险，在抑制高通胀的手段选择时必须更侧重“保增长”。
进一步解读可以得出这样的结论，未来在处理保增长与抗通胀关系的时候，既要考虑通过货币政策紧缩适度收缩流动性，但不能太快，太急，同时要注意从增加社会供给的角度保证实体经济的金融需要，适度增加贷款，房地产调控也要适度，以不能导致经济滞涨为前提。
而对未来物价形势及抗通胀力度也要重新评估：既要采取组合拳严控乱涨价，但对成本推动型通胀、薪酬增加引发的通胀需要区别对待，有些不得不涨的必须让它涨，对有利于经济发展的涨价行为要尽快调整，不能以乱涨价论之。例如粮食，能源尤其是电力都可能在二季度调价。由此分析，
政府已经发出了宏观经济环境微调的信号，不仅物价控制目标不再提4%，而且将切实实施好稳健的货币政策放在了第一位。适度调整是可以忍受的，防范滞涨就是为了防范恶性通胀，防范泡沫瞬间破灭。当前，各地严控通胀的劲头很大，纷纷将抗通胀作为宏观调控的第一位任务，但很可能忽视“保增长”这一头，好心没办成好事。
二季度以后，各级政府约谈企业官员的频率加大很多，通过政府控制力严令企业不得涨价，这很好，但面搞得太大，不分青红皂白，一律不能涨，最后很可能逼着企业变相涨价或者干脆关门。抗通胀必须考虑到成本推动型通胀必然导致绝大多数产品的价格都需要上一个台阶，压是压不住的。