央行会花多大力气“控通胀”的问题，已经转化为另一个问题：中国能够容忍的最低经济增长速度是多少

　　人民银行刚刚公布的《2010年金融统计数据报告》显示：2010年全年，商业银行的人民币贷款规模增加了7.95万亿元，超过了年初制订的新增贷款目标7.5万亿元。

　　其实早在11月底，新增贷款规模已经非常接近全年目标。因此有不少研究者预期：为了达到年初制定的新增贷款目标，人民银行将从严控制12月份的新增贷款规模。然而现实情况是，12月份贷款仍然新增了4800亿元。同期货币供应量的增幅变化也比较温和。

　　银行资金运用超预期的同时，银行间市场上却出现了资金短缺的信号：同业拆借利率水平在12月份显著地上升了。2010年12月，同业拆借加权平均利率达到2.92%，比11月份提高了1.16个百分点；质押式债券回购加权平均利率为3.12%，比上月同期提高了1.31个百分点。

　　这个变化似乎暗示：人民银行多次采用的数量型货币政策工具（发行央行票据和提高存款准备金率），已经开始显示出效果，商业银行的放款能力开始制约新增信贷规模。12月份超预期的资金运用，使商业银行的超额储备降低幅度超过预期，迫使商业银行从同业拆借市场获得资金补充放款能力。微观层面的信号也显示银行资金偏紧：为了吸收储蓄存款，一些地方的商业银行开始通过向储户送礼变相提高存款利率。

　　那么，未来会发生什么事情？

　　首先是商业银行的盈利能力降低。由于在存贷款业务上，商业银行是充分竞争的，因此至少在未来一段时间里，银行资金成本的上升还不会很快传递到银行的资金运用。这个结果犹如“非对称加息”，必然导致商业银行的存贷款息差收窄，从而压缩商业银行的盈利能力。

　　监管机构如果积极推进利率市场化，商业银行的盈利能力将在短期内进一步降低。周小川行长最近公开提到利率市场化，认为“利率市场化将在‘十二五’取得明显进展”。果真如此，商业银行的存贷款息差有望进一步收窄，从而进一步压缩商业银行的盈利能力。金融市场对人民币存贷款息差收窄其实早有预期，以至于商业银行的股票价格已经降低到了很低的水平。

　　其次是经济增长速度降低。如果监管机构通过提高贷款利率来维护存贷款利差，那么企业的经营状况会因为财务费用上升而恶化。如果商业银行由于可用资金不足而减少放贷，贷款利率可能上升得更快一些，对投资拉动型的经济增长也是一个打击。中外经济的历史经验表明：对付通胀的紧缩措施总是率先降低经济增长率，然后才能降低通胀率。

　　这样，通胀和增长的矛盾即将暴露无遗。“保增长”容易，“控通胀”也行，但是既“保增长”又“控通胀”，在未来几个季度里将越来越不容易。因此，央行会花多大力气“控通胀”的问题，已经转化为另一个问题：中国能够容忍的最低经济增长速度是多少。

　　货币政策决策者如果不寻求一点大智慧，只在“保增长”和“控通胀”的关系上寻求平衡，那么短期经济政策的空间将越来越小，未来的政策选择将越来越少，最后中国经济不是“滞”就是“胀”，或者既“滞”又“胀”。这是凯恩斯主义无法摆脱的悲剧：无论决策者多么努力，用短期工具摆脱不了“滞”或者“胀”的命运。

　　这不是工具的错。错在选择工具的人。凯恩斯主义原本就只能解决短期失衡问题，而中国经济的失衡不是一个短期问题。因此，用凯恩斯主义开出的“药方”对治中国经济的“毛病”，显然是吃错了药、难免不治病。

　　有一些学者早就看到中国经济失衡的真正原因不是在短期、而是在基本面。最近，余永定老师在《中国日报》上说：如果不及时改变增长方式，中国经济可能会在未来某个时候突然“失速”。吴敬琏老师也在《中国改革》上说：唯有改革能够推动经济增长方式转变，“转变经济发展方式成败在此一举”。也就是说，现在赶紧拿起改革这个“药方”试一试，也许还能避免危机。如果放弃这个试一试的机会，中国经济可能会不战而败。