最近一段时间，“养老金入市”之说甚嚣尘上。有的网络和电视新闻报道标题说“养老金入市消息被证实”。尤其是“南方某省已经获准将1000亿元基本养老基金转交全国社保基金理事会运营，一季度将开始投资”的消息，更是刺激2012年1月17日的股市暴涨4.18%（上证指数），创近两年最大单日涨幅。看得出，“入市说”正在股市上兴风作浪。
虽然人力资源和社会保障部在1月20日召开的新闻发布会上，发言人尹成基明确表示，养老金暂无入市计划。并强调，按照现行规定，养老保险基金只能存银行或买国债。养老金投资运营的举措一定要经过人社部的审核同意。但是，“入市说”仍然是不绝于耳，在股票市场上产生了很大的误导，导致一些投资者预期紊乱、无所适从。因此，需要进一步明确政策导向，以正视听。
我们认为，“养老金入市”事关重大，必须慎之又慎，一旦决策失误，可能造成难以挽回的严重不良后果。
一、当前关于养老金入市的争议
关于养老金入市，当前社会上有两种截然相左的意见：一种是支持，声音主要来自证券监管部门和社会保障基金管理部门的官员，以及券商、基金等市场利益主体的相关人员，他们认为养老金多元化投资，无论是对实现自身保值增值，还是促进资本市场制度完善，都大有益处。理由是，目前我国养老保险基金支付缺口太大，储蓄与国债投资收益率太低，因而必须追求高收益；养老金入市既可以提振股市信心，也可以提高自身收益率，一举两得。总之，养老金入市并不单是为了托市、救市，也是自身保值增值的要求，而且是多数发达国家的通行做法。
另一种是反对，声音主要来自人社部、财政部的官员和学术界的多数专家学者，他们认为安全性是养老金的第一准则，目前我国资本市场还不够成熟，存在一些制度性缺陷，股票市场波动大，无法确保养老金的保值增值，养老金应该等资本市场成熟之后再考虑入市。
表面上看，两种意见似乎都有些道理，也各有依据，还不好简单说谁对谁错。但说到底，“入市说”背后真正隐含的恐怕是管理权之争、利益之争，养老金是一块硕大无比的“蛋糕”，各部门各机构都想尽可能多地划拉到自己帐下。但养老金真正的所有者、直接利益相关者是老百姓，是缴纳养老金的用人单位和广大劳动者。可惜，他们的声音和利益诉求，却少有机会得以表达。
二、养老金的特殊属性及投资运营原则
“养老金”，或“养老基金”，是养老保险基金的简称，是一个笼统含糊的说法。在我国整个养老保障体系中，有政府举办的社会养老保险、用人单位提供的职业养老保险（即企业年金）、个人自愿选择的商业保险及养老储蓄等三个层次。其中，社会养老保险即基本养老保险，实行社会统筹与个人账户相结合，是一种部分积累制的基金模式，会有大量的基金结余。因此，一般泛泛地说“养老金”，是包括基本养老保险基金在内的，而且后者是占大头的。
众所周知，养老金具有先积累后支付、逐年分批发放的特点，是退休职工和在职职工退休后生活的基本保障，是老百姓的“养命钱”。养老金规模庞大，社会涉及面极广，对经济社会发展全局影响极大，牵一发而动全身，稍有差池则后果不堪设想。
各国政府在处理养老保险基金的投资运营问题时，都采取了十分谨慎的态度。通常遵从三大原则：一是安全性。此为第一准则。养老金具有高度的社会性、政治性，它作为一种特殊债务，到期必须支付给参保者。因此，不能投向高风险性项目。二是流动性。基于养老金的特殊性质，对参保人必须以现金的形式支付。这就要求，在不发生基金本金损失的前提下，投资组合应能保证流动性的要求，做到随时变现。三是盈利性。要求在保证基金安全性的前提下，力求投资能够获得最大收益，实现基金的保值增值，提高未来基金支付能力。盈利性原则常与安全性原则相冲突，因此投资运营决策必须充分权衡收益与风险。
在西方国家，养老金问题一向是个重大的、敏感的政治问题。“二战”一仗几乎打光了欧洲各国几十年的养老金积累，战后多数欧洲国家对养老金体系做出了制度性调整和重建，确立了以“现收现付制”为主体的养老金制度，不主张搞规模庞大的基金积累，就是担心各种全局性、系统性风险，怕未来养老金支付出现巨大“窟窿”。只是最近三、四十年来，随着西方国家资本市场的不断健全，养老金入市才成为一种趋势。我国有自己的国情，眼下资本市场的健全程度与西方发达国家相比是不可同日而语的，不能简单生搬硬套。
三、我国现行养老金投资政策及现状
在现阶段，我国养老金大体包括基本养老保险基金、企业年金和商业保险及个人养老储蓄等三大块，其中基本养老保险基金占到八成以上。据人力资源和社会保障部统计，截至2011年底，我国基本养老保险基金累计结余1.92万亿元，企业年金结余约3000亿元。另外，截至2010年底，作为国家战略储备性基金的全国社会保障基金资产总额达到8567亿元。
按照现行法律法规和政策规定，我国社会保险基金实行财政专户管理、收支两条线，基金只能存银行或买国债。也就是说，基本养老保险基金是不能投资股票的。《企业职工养老保险基金管理规定》第22条规定：“各级社会保险管理机构不得经办放款业务，不得经商、办企业和购买各种股票，也不得为各类经济活动作经济担保。”
按政策规定可以例外的，一是企业年金，自2004年颁布《企业年金试行办法》后发展很快，目前在股票和债券市场均有投资。二是全国社会保障基金，可按规定的比例分别投资固定收益类产品、股票和直接股权投资。2000年8月，党中央、国务院决定建立“全国社会保障基金”，同时设立“"全国社会保障基金理事会”，负责管理运营全国社会保障基金。全国社会保障基金，由中央财政预算拨款以及国务院批准的其他方式筹集的资金构成，用于社会保障支出的补充、调剂，并可以在保证安全的前提下实现保值增值。自2003年后全国社会保障基金开始投资股票，规定的最高比例是40%。据全国社会保障基金理事会发布的数据显示，2000~2010年全国社会保障基金年均投资收益率为9.17%。
咋看之下，全国社会保障基金的投资运营好像为养老金入市提供了有说服力的依据。的确，全国社会保障基金投资收益率好于一般机构。从2003年到2010年，全国社保基金的资产总额一路从1325.01亿元增长至8566.90亿元，八年来经营收益率分别为3.56%、2.61%、4.16%、29.01%、43.19%、－6.79%、16.12%、4.23%。而相比之下，五项社会保险基金由于只能存银行和买国债，投资收益率就低得多，年均约2%，实际上并没有跑赢“通胀”。
但必须看到，全国社会保障基金其实是个“特殊”、“特权”资本，它有45%投资于固定收益产品，约30%进行权益类投资，还有25%进行股权投资、PE投资（即“私募股权投资”，是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式）。其中，划拨至社会保障基金的低价国有股，享受了一、二级市场的差价，相当于购买的是“原始股”；而债券投资与PE投资，也赶上了近些年难得一见的“大牛市”。如果让全国社会保障基金直接进入股票二级市场，结果肯定大不一样。一个可对照的例子是，商业保险资金入市收益就大为逊色。过去十年，全国社会保障基金的年均投资收益率达9.17%，而商业保险仅为4.73%；近五年，全国社会保障基金的年均投资收益率达15.83%，而商业保险仅为6.17%。同样是“入市”，同样是专业化的投资运营，差距为啥这么大呢？当然是由全国社会保障基金有的特殊身份和享特殊政策决定的，保留这样一个特殊投资者是可能的，也有一定的合理性，但让规模庞大的各类养老金都享受这样的特殊优待政策，显然是不现实、不合理的。
四、我国股市现状及养老金入市的可能后果
并不是说养老金一定不宜入市，而是有个前提和时机问题。这个前提就是资本市场相对比较健全。从美国、欧洲等发达国家实践看，养老金入市的情况确实比较普遍，但也主要局限于多层次养老保障体系中的第二层次也即职业年金，以及第三层次商业人寿保险和个人储蓄性养老计划，而对政府举办的第一层次养老基金，则有严格的法律限制，基本上是禁入股市的，只有加拿大放得宽些。例如在美国，政府举办的养老基金由社会保障信托基金管理，法律规定养老基金只允许购买政府债券，不得进行任何其他投资；但雇员自愿参加的“养老储蓄计划”（401k），可用于证券投资，不过该计划不属于政府举办的第一层次养老保障，类似于个人理财产品。2008年，美国“养老储蓄计划”亏损近2万亿美元。2011年8月5日，标准普尔宣布将美国主权信用评级由“3A”降为“2A+”后，平均每个“养老储蓄计划”账户亏损1.2万美元。在加拿大，养老基金在法规政策上允许入市，但2008年投资股市的损失是36亿加元，2009年的各种投资净损失为236亿加元，主要是股票投资损失造成的。可见，无论在哪个国家，养老金入市都不是一拍脑袋的事。
多年来，我国在发展资本市场的路径选择上过于偏重股票而忽视了债券市场发展，同时大量企业热衷于发行股票“圈钱”，企业债券的发行也十分冷清。不久前，世界经济论坛发布的《2011~2012全球竞争力报告》中，中国在竞争力指数中“金融市场成熟度”子项的世界排名仅仅为第57位。
我们认为，目前我国A股市场存在一些制度性缺陷或先天不足：一是股市扩容速度过快，有限的上市资源不断地被稀释，且大多数上市公司质量不佳，极大地影响了投资者的投资预期和信心。二是股票定价机制不健全，新股发行价无约束，市盈率过高。三是股权结构不合理，上市公司的股权被大量、廉价地集中在控股股东与大股东手上。四是缺乏完善的分红机制，这是最要害的问题，注定了投资者在股市不能通过分红、而只能通过低买高卖的“炒股”来获得回报，因此严格意义上说并不具有真正的投资价值。总之，A股市场是一个主要为融资者服务的市场，也是一个高风险的投机市场，投资者利益难以得到有效保障，确有社会上广泛诟病的“圈钱”嫌疑。过去三年中，A股市场IPO募集资金超过9000亿元。
就A股市场实际表现而言，2001年6月14日，上证指数冲向2245点，这是此之前的历史最高位；2011年最后一个交易日，上证指数报收于2199.42点。媒体一片报道声，2011年一年A股市场有五、六万亿元市值灰飞烟灭，全国约1亿个股票账户每个平均损失五、六万元。正像有股民说的，十年一梦，原地踏步。对于多数普通股民而言，目前的A股市场是一个缺少投资回报的市场，投资A股的回报还不如银行存款的利率高。
在这种背景下，作为老百姓的养命钱，养老金入市意欲何为？无非是两种可能：一是投资，但现阶段股市不具有长期投资价值，不足以保证养老金的安全和实现增值。二是投机，这倒有可能，但不合适。养老金如此庞然大物进入股市，必然加剧股市的波动性、投机性。如果为了确保养老金入市后实现盈利或减少亏损，而让养老金在政策的呵护下成为一种特权资本，这对其他投资者来说是不公平的。要是养老金在股市上人为“坐庄”，则买哪只股票就会应声而涨，卖哪只股票就会应声而落。显然，这些都不利于股票市场的健康发展。
如果不解决好股市的基础性、制度性问题，任何资金进入股市都将面临出现重大亏损的风险，进而会引发严重的社会问题，没有哪个部门、机构或个人能负得起这个责任。
五、未来养老金投资运营的方向
由于需要应对人口老龄化的挑战，未来养老金支付压力的确会很大，养老基金保值增值的问题的确日益突出。《社会保险法》规定：社会保险基金在保证安全的前提下，按照国务院规定投资运营实现保值增值。国家“十二五”规划纲要也提出，积极稳妥推进养老基金投资运营。也就是说，养老基金要投资运营这个方向是明确的，也是必要的。关键是要抓紧研究实现养老基金保值增值的具体办法。
养老基金投资运营是个很复杂的问题。我们认为，在未来一个不太长的时期内，有一些重要投资方向是值得重视和考虑的：
第一，投资于债券市场，包括国债、地方债、市政债、公司债等多样化金融产品。债券市场的最大优势，是收益固定和风险较低，这应当成为今后养老基金的主流投资渠道。但单一的国债市场容量有限，不足以支持庞大规模的养老金进入，因此可以适当放宽对养老金进入地方债、绩优公司债等市场的限制。此外，向养老金发行能够抵抗通胀的特种国债，也是可以探讨的策略。例如美国1997年开始发行此类国债，称之为“通胀保护国债”（TIPS），日本称为“物价联动国债”，这类国债利息随通胀的变化而自动调整，实际收益率不受通胀影响。
第二，投资于国家给予优先权的实业，特别是投资于具有长期稳定回报的铁路、高速公路、机场、港口码头等基础设施建设。这在国外有成熟经验，一般会占到养老金资产配置的三成左右。在我国可预期的将来，经济仍然会持续较快增长，基础设施建设规模仍然会比较大，养老基金投资于此领域大有可为，也是相对安全和收益较高的。
第三，投资于房地产市场，特别是投资于商场、酒店、写字楼、停车场等大型商业物业和不动产，既可以收取租金，也可以坐享房价地价升值收益。房地产也属于风险市场，但相对于股票市场来说，还是要稳妥得多。国外养老基金也有相当比例配置于此。此外，土地使用权和各种矿产权主要集中在政府手中，这是我国特有的，一定意义上讲也是个优势，可以研究养老金进入土地使用权市场和矿产权市场的可能性。
第四，择机进入股权投资和股票市场。股票市场具有高风险、高回报的特点。随着我国资本市场的不断完善，养老金进入股市也是大势所趋，但需要严格限制在一定比例内。需要特别指出，炒股是一种“零和游戏”，有人赚，必有人赔。养老基金是老百姓的养命钱，只能分享经济增长和股市发展的红利，不能为眼下不景气的股市买单。
总之，养老基金投资一定要实行多元化、多层次的战略，通过科学合理的组合投资，来控制风险、实现收益最大化。
注：本文作于2012年2月。