透视近期人民币汇率的贬值式升值

白 明

近一段时间，有关梁思成林微因夫妇生前住宅被拆除一事在媒体上被曝光。作为这则新闻的副产品，最吸引公众眼球的言语则是开发商发明了“维修性拆除”一词。后来，“维修性拆除”又被以讹传讹为“维修式拆除”。虽然“性”与“式”仅一字之差，但意义相距甚远，由此联想到人民币汇率变化，倒感觉用“贬值式升值”更为恰当。虽然“维修式拆除”看起来像是无理搅三分，但“贬值式升值”这五个字或多或少还有些道理可言。

自从2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇改之初，人民币对美元汇率被确定为1美元兑换8.11元人民币。不过，在79个月之后的2012年2月10日，人民币兑美元汇率中间价报6.2937元，首次突破1美元兑换6.30元人民币，而这期间的升值幅度达到22.2%。另据报道，国际清算银行(BIS)最新公布数据显示,2012年1月人民币名义有效汇率指数为105.17，环比略涨0.36%，已连续六个月走高。目前看来，中国依然是全球对外资最近吸引力的国家，中国的贸易顺差也在进一步加大，而在国际上，不仅美国、欧盟等发达经济体就人民币升值之事对中国施压，巴西、南非、印度等一些新兴经济体也在施压人民币升值问题上“凑热闹”。人民币升值的趋势还不会止步于此。

从现阶段看，人民币升值的基本走势虽然没有扭转，但方式上却与以往差别明显。2011年12月14日人民币对美元汇率中间价报6.3396，在前一交易日基础上继续下行，此举也使人民币第11次触及“跌停板”。都11连跌了，难倒这不是典型的“下跌式”吗？不过，贬值贵贬值，但近期人民币贬值步伐终究被接下来的升值所吞没。相对于前段时间的11连跌，现阶段人民币对美元汇率可以说是名副其实的“贬值性升值”。

“贬值”与“升值”是相互对立的两个方面，但光有对立不行，总还要有一个相互联系吧。否则，怎能为解释对立统一规律找案例素材呢？将“贬值”与“升值”合成起来，最关键的结点就是这个“式”字。一方面，经历了长时间的单边升值，人民币汇率进入了螺旋式上升阶段，而前不久人民币汇率之所以11次连续触及跌停板，在很大程度上也显示出了人民币升值的短期“边际成本”逐渐递增。另一方面，随着人民币汇率在前不久出现连续贬值，人民币升值的短期空间也被打开。事实上，“贬值式升值”也基本上符合汇改所要求的有管理的浮动汇率制度。如果人民币汇率还像前些年那样一路攀升，哪里还有半点“浮动”的样子，而所谓的“有管理”恐怕也只不过是管升不管贬吧。说句多余的话，有些像成品油价格调整过程中快涨慢跌式的与国际市场“接轨”吧。

在上述技术性分析的背后，存在着某种程度的经济背景变化，而这种背景变化实际上一方面反映出资本流入趋缓，另一方面也体现出资本流出加快。例如，欧美一些银行或企业要去杠杆化，需要更多资金来减轻负债，将部分资金回调到母国。中国人民银行公布的数据值得引起我们注意，2011年10月份中国外汇占款减少248.92亿元，为2008年1月份至今近4年来的首次负增长。接下来的2011年11月和12月，外汇占款分别负增长279亿元和1003亿元，外汇占款累计存量呈现出明显的减少趋势。从根子上再深挖一层，外汇占款的减少又与前段时间国际资本看空中国、做空中国、国内外机资本撤离中国楼市和股市等因素有很大关系。

与此同时，虽然人民币名义上与一揽子货币挂钩，但篮子中装的“蛋”更多还是美联储孵化出的美元，这也是美元在当今国际金融市场主导地位的体现。不过，作为仅次于美元的当今世界来一个主导货币，从欧债危机爆发到蔓延，欧元也受到很大拖累，甚至有关欧元的存留问题以及是否将希腊“踢出”欧元区问题也被屡屡提及。欧元地位的弱化间接映衬了美元的坚挺。况且，在全世界很多硬通货面临不断软化奉献之际，投资者也必然会通过更多买入美元来达到避险目的。不难看出，近期人民币对美元的“贬值式”除了美元自身有走强要求外，也有欧元不争气所带来的间接“贡献”。

也要看到，前段时间出现的人民币汇率11连跌并不意味着人民币贬值势头被11个跌停板拦住了，只不过是人民币汇率在银行间外汇交易市场上连续11个交易日触及到跌停板。触及跌停板与在跌停板上收盘完全是两个概念。用现在股民熟悉的K线图语言来说，前者有下影线，而后者则为实体。在2011年12月14日之前的10个交易日中，人民币中间价升幅0.4%，但对美元收盘价却只累计升幅近0.2%。从这个意义上讲，所谓的人民币贬值势头在近期根本不存在。因而，无论是贬值式，还是单边式，只是方式不同而已，都无法改变人民币汇率的升值走势。事实上，正如前面所提及的那样，迄今为止，启动人民币汇改已经有79个月，人民币对美元的累积升值幅度达22.2%，进行某种程度的技术性回调也是必要的，而在人民币汇率出现11连跌之前，人民币对美元汇率在银行间外汇市场上几乎没有出现过幅度像样子的回调。既然前段时间的人民币汇率演绎11连跌行情，也只能姑且被认定为人民币汇率升值过程中的一次“疑似性”回调吧。

长期升值过程中出现的回调虽然都不支持人民币汇率的升值走势“扭转”为贬值走势，但毕竟属于技术性分析，人民币升值趋势到底会不会在近期戛然而止，更要看人民币升值是否依然会得到基本面的支撑。

一方面，中国经济的持续增长从正面对人民币升值构成支撑。尽管受到宏观调控的影响以及外部经济环境恶化的拖累，但中国经济却依然焕发着活力。2012年1月24日，国际货币基金组织报告预计中国经济今年增长8.2%，虽然相对于上一年度有较大幅度调低，但在整个世界经济都不是很景气的情况下，中国经济如果能够做到“保八”已然相当可贵，“保七”也要花费些功夫，甚至比在世界经济被普遍看好时中国经济增长10%以上的消息听上去还要让人感到舒服。中国经济如此，那么，中国也就有了更多财富对人民币币值构成支撑。

另一方面，外部经济的不景气从反面对人民币升值构成支撑。自从三年前美国次贷危机演化为国际金融危机以来，世界经济的“繁荣”也如昨日黄花，而美债危机、欧债危机以及中东北非政局动荡在很大程度上构成了世界经济的新挑战。在这种情况下，无论是美元强一些，还是欧元强一些，或者是日元、英镑等其他货币强一些，都只不过是五十步笑百步的关系，比的是谁比谁弱的轻一些，而并非谁比谁更强一些。与中国经济对人民币的支持不同，美元、欧元、日元和英镑等西方主要货币所获得的经济背景支持较之以往要弱化很多。不难看出，外部经济的疲弱状态从一篮子货币这个参照系上也为人民币升值做出“贡献”。

在上述正反两个方面支撑基础上，之所以说未来人民币还要走一段的升值之路，在很大程度上也是从抑制房价还是从抑制物价角度考虑的，这就是要从消除货币基础上进行釜底抽薪式操作。国务院这里温家宝在许多场合提到，要坚持房地产调控不动摇，促使房价合理回归。另外，国家统计局公布的数据表明，2012年1月份的CPI同比上升4.5%，说明现阶段还不能够轻易说就应该放松银根了。即使2011年第4季度和2011年全年的GDP同比增长幅度回落至8.9%和9.2%，但更多采用的是公开市场操作的办法增加流动性，仅仅下调了两次存款准备金率，而至今尚未看到央行有下调利率的操作。相比之下，美联储、欧洲央行和日本央行都将基准利率保持在历史最低水平。按照利率平价来解释，此时人民币汇率也必然需要适度升值。与此同时，中国的国际收支状况尚未出现恶化的趋势。仅就进出口贸易而言，2012年1月份我国的出口贸易同比减少0.5%，但进口贸易却大幅度减少15.3%，月度贸易顺差达到历史最高水平。除此之外，欧美国家将会继续对人民币升值施加压力，而更多发展中国家也会加入到压迫人民币升值的阵容中。迄今为止，欧美国家对人民币升值的步骤不甚满意，一些国家认为人民币升值一档到1美元兑换6元人民币的水平，也有些国家认为1美元一档兑换5元人民币，甚至还有人认为人民币应当升值到1美元兑换4元人民币的水平。

有一点也需要强调，尽管近期人民币汇率不断创新高，但如果考虑的物价变动因素，似乎给人以“升了白升”的感觉。国际清算银行(BIS)最新公布数据也显示,2012年1月人民币实际有效汇率指数环比下跌0.65%。实际上，人民币升值的不利方面我们都没有躲过去，如我们的出口企业正在饱受人民币升值的拖累，1月份出口负增长不能说一点没有受人民币升值的影响，在这一点上并不是“升了白升”，但人民币升值所带来的好处，却在某种程度上被“升了白升”了。

值得注意的是，在对美国进行正式访问前夕，国家副主席习近平2月12日在接受美国《华盛顿邮报》书面采访时强调，将继续推进人民币汇率形成机制改革。不难看出，就今后的人民币汇率而言，无论是升值还是贬值，都会更多由市场的这个无形之手说了算，而只有在汇率波动出现异常的情况下，货币当局才会用有形之手适度干预，这也是日本央行和欧洲央行常用的手段。

当然，虽然没有只升不贬的货币，但从短期来看，人民币升值的动力犹存，只不过更多表现为“贬值式升值”而非单边式升值而已。或许，这也是看到梁思成林微因夫妇生前住宅被拆除报道的浮想联翩吧。