A股存量发行只能与美式竞价法匹配

——网下美式竞价可轻松剿灭IPO三高现象

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　事实上，2009年6月启动的新股发行体制市场化改革已取得巨大成效，改革已达到预期效果。然而，由于中小板和创业板仍处在初创期，市场规模还很狭小，新股发行供不应求，在现行的荷兰式竞价法则下，IPO本能地出现了“三高”现象。因此，我们有必要在网下询价技术上作一些细节上的修订与变革，比方，将现行“荷兰式竞价”改换为“美国式竞价”。如果这样做的效果仍不够威猛，则建议在美国式竞价法下再引入“存量发行”，扩大网下配售供给量，如此下来，一定可以轻松剿灭IPO三高现象。不过，笔者在此要特别申明：在现行荷兰式竞价法不作任何改变的前提下，A股市场不适合引入“存量发行”，否则，便会火上浇油。

　　美式竞价与荷式竞价是证券发行竞价的两种基本模式。一般地，在卖方市场格局下（Bid Market，即产品供不应求、卖方处在强势），为了保护投资人的权益，适合采用美式竞价法；相反，在买方市场格局下（offer market，即产品供过于求、买方处在强势），为了保护发行人的权益，则适合采用荷式竞价法。

　　所谓荷式竞价，简而言之，就是所有中标人的“中标价”都是相同的，它采用的是全体中标人报价的最低价。相反，在美式竞价中，每个中标人的“中标价”就是各自的实际报价，也就是说，中标人的“中标价”各不相同、有高有低，高报价者高价认购、低报价者低价认购。由此可见，荷式竞价易于“推高”中标价，相反，美式竞价则易于“做低”中标价。

　　以新股发行网下竞价为例，假设甲公司在A股市场上IPO，计划公开发行3000万股，其中，网下询价配售600万股，网上定价发行2400万股。假设在网下询价配售时，共有3个询价对象最后参与网下报价申购，它们的报价及认购量具体见下表，那么，荷式竞价与美式竞价将如何定价与配售呢？请看下表所列：

（注：美式竞价的最大难点在于网下配售没有统一中标价，如何确定网上申购价格？）

　　在荷式竞价法下，“价格优先”的原则可让高报价者优先中标，而实际认购价却是全体中标者中的最低报价，因此，询价对象如果要想获得配售，最简单的办法就是“不负责任”地高报价，自然有最低报价者为他定价。例如，在上表中，询价对象A只要报出一个高价格，就可以获得最低报价人的中标价，并能获得最大配售量。因此，类似询价对象A的“从众心态”，就会本能地推高报价，从而推高中标价。

　　相反，在美式竞价法下，报价从高到低“实价实配”，低报价的中标人就会占尽便宜。因此，所有询价对象都试图获得廉价配售机会，自然都不肯高报价，因此，美式竞价法有利于“做低”中标价。例如，在美式竞价中，询价对象A中标价为20元，它比询价对象C的中标价高出了100%，而且询价对象A以最高中标价获得了最大配售量，风险显然被放大。

　　目前，在我国A股市场，新股发行网下询价配售正是采用了荷式竞价法。从表面上看，荷式竞价的最大好处就是“价格公平”，即网下与网上实际申购价格完全一样，但其最大缺陷也在于此，由于它以全体中标人的最低报价作为网下统一配售的中标价，很显然，高报价者可获得相对较低的中标价配售，因此，为了获得配售机会，几乎所有询价对象都敢于推高报价，结果就会出现十分荒唐的、畸高的发行价。这应该是纯技术层面存在的重大缺陷。

　　为此，笔者建议：在A股IPO网下询价配售环节，将现行荷式竞价法改为美式竞价法，并以全体中标人的“加权平均中标价”作为网上统一申购价格，同时仍维持对询价对象中标人配售股份“三个月锁定期”的要求。

　　如此一来，网下配售的一半股份的中标价高于网上申购价格，而网下配售的另一半股价的中标价则低于网上申购价格，这一全新的股发行定价模式，是对网下高报价者的惩罚、对网下低报价者的奖赏，因此，这将大大提升网下询价对象的风险意识，并会有效鼓励网下询价更理性、更低调，这对新股供不应求的中国股市来说，美式竞价法有利于“做低”网下中标价，进而“做低”网上申购价格，并能在某种程度上有效消除IPO严重超募的现象，不过，它却仍无法避免新股上市首日被暴炒的命运！

　　何止新股被过度暴炒？就连垃圾股也是一直被过度暴炒的，而且垃圾股暴炒更猖獗，在我们的A股市场，难道真的是“炒无可炒”、股票供不应求？？实际上，真正想要解决这些问题，并不难！一方面，进一步加速市场扩容，尽快做大创业板和中小板；另一方面，尤其是要尽快推进资本市场其他配套制度的改革，比方，完善多层次资本市场，改革主板退市制度，规范上市公司分红行为，加大上市公司与证券中介的诚信建设，以及严厉打击内幕交易、市场操纵、欺诈上市、信息造假等金融犯罪行为等。因此，我们必须继续向前推进资本市场制度变革与创新，不能总是停留在新股发行体制改革环节，停滞不前、纠缠不清！

　　最后特别说明：在美式竞价中，不能采用全体中标人的最低中标价作为网上申购价格。如果我们以最低中标价作为网上申购价格，那么，无论网下配售中标价高低，所有询价对象都将付出比网上申购价格更高的代价，这对网下询价对象显然是不公平的。这样做，就不会有询价对象愿意参与询价、报价和认购。因此，折衷而公平的办法：就是采用网下配售中标价的加权平均数作为网上申报价格。这样做，对询价机构既有激励机制，也有约束作用。此时，再考虑是否需要采用“存量发行”，已经变得毫不重要了。