庞大的货币规模

　　与经济高增长相伴，在有数据可查的二十多年里，货币供应量也持续高增长，到2012年6月末，广义货币供应量（M2）已经达到92.5万亿元人民币，是1990年1.5万亿的60多倍。虽然中国的经济规模还屈居世界第二，并且离美国还有很大的差距，但是我们的货币供应量却早已位居榜首。

　　货币供应量增速还长期超过名义GDP的增长，使其与GDP比值不断上升。1990年底，广义货币供应量（M2）与GDP的比值为0.82倍，而到2011年这一数字已变为1.81倍。 

　　货币扩张依赖外汇占款

　　很多人认为庞大的货币供应量是央行所为，是央行主动的选择，而实质上，央行在货币的投放上是比较被动的。

　　自上世纪90年代开始，中国获取的贸易顺差和外商直接投资（FDI）就不断增长，使得大量的外汇流入中国。由于强制结售汇政策，央行不得不为购买外汇而投放大量的基础货币，最终形成大量的货币供给。到新世纪，外汇占款已成为基础货币的主要来源，是货币扩张的主要推动力。

　　基础货币被动增长，虽然央行可以通过公开市场操作和调整存款准备金率来对冲，但是仍然难以改变货币供应量高速增长的趋势。2003年9月21日，央行十五年以来首次上调存款准备金率，从6%上调到7%， 此后存款准备金率就频频上调，到2011年6月达到最高点的21.5%。但是在这期间，广义货币供应量（M2）还是从20万亿左右一路飙升到80多万亿。（下图为1999年—2011年央行外汇资产、基础货币和广义货币供应量曲线）

　　资本流失不可避免

　　资本是逐利的，哪里有利益就流向哪里。过去十多年由于中国经济稳定且快速增长、资产价格不断上涨、人民币持续升值，可观的资本回报率吸引了大量资本的流入，但是中国创造高回报率的条件正在瓦解。

　　首先，投资泡沫使投资回报率快速下降。近几年政府主导的投资泡沫，使得在经济维持高增长的背景下，实业投资的回报率仍然不可避免的快速下降，并且经济高增长还显现了难以为继的迹象。今年上半年，中国经济增速虽然有所回落，但是GDP仍然维持了7.8%的相对高增长，固定资产投资增速也依然高达20.4%。不过在这种背景下，企业经营状况却急剧恶化，规模以上工业企业利润同比下降2.2%。

　　其次，资产价格的泡沫也正在破灭。整体来看，货币供应增速较2009年和2010年显著回落，已经不足以支撑各类资产价格继续上涨。在房地产领域，供给的不断增长和房地产调控对需求的压制，使供求关系正趋于平衡，房价上涨的趋势被遏制。而随着婴儿潮一代结婚高峰所形成需求的集中释放，即便调控政策取消，房价上涨的条件也不再存在。在股权投资领域，企业业绩的下滑和供给的增多，使得上市或非上市股权估值水平显著下降。另外，即便在去年还非常火爆的白酒、书画、玉石等收藏品市场，投资热潮也已退去不少。

　　与此同时，人民币汇率也已经显现贬值的趋势。自2005年汇率改革以来，人民币相对美元的累计升值幅度已经超过30%。不过这一持续数年的升值趋势正在逐渐发生改变，今年上半年人民币的实际有效汇率虽然仍然有所上涨，但是对美元的汇价却累计贬值0.38%，并且离岸人民币远期合约也持续走低，显示了市场对于人民币贬值的预期。

　　资本回报率的不断下降，会导致资本流失，并且随着时间的推移，资本流失还会自我强化，使经济状况越来越糟糕，资本流失也就会越来越严重，形成恶性循环。当然，随着经济形势的恶化，社会不稳和政局不明等问题会威胁到资本和人身安全，而这会成为资本流失更主要的原因。

　　货币从泛滥到稀缺

　　货币供应量的扩张依赖外汇占款的不断增长，反过来，倘若外汇占款快速减少，那么货币供应量的收缩也不可避免。

　　中国虽然有三万多亿美元的外汇储备，相应形成了二十多万亿人民币的外汇占款，但是潜在的资本流失规模与外汇储备相比也并不逊色。目前境外直接投资（FDI）名义余额已经突破1万亿美元，如果考虑未汇出的投资收益，实际规模则更大。除此之外，国内居民个人可投资资产更是高达几十万亿元人民币，《胡润财富报告》数据显示，截止2011年底，中国千万富豪人数已经达到102万人，而这其中的60%已经申请移民或考虑移民，85%的富豪为子女选择出国留学，并且有1/3的富豪已经在海外拥有资产。

　　从去年下半年开始，中国资本流失的迹象已经比较明显，2011年10月央行累计外汇占款余额近八年来首次出现月度下降，而今年上半年资本项目逆差也达到203亿美元。在资本流失初期，央行可以通过降低存款准备金率和公开市场业务进行对冲，不过随着资本流失的不断自我强化，流失规模很可能以万亿美元计，使外汇占款锐减，基础货币规模快速下降也是大势所趋。

　　当然，央行还可以采取一种比较极端的方式，即通过向财政部购买数万亿甚至更多的国债来扩充基础货币规模。不过即便如此，资本流失和经济环境的恶化会使现有的信用体系崩溃，真个金融系统派生货币的能力会大幅弱化，货币乘数会明显下降，货币供应量增速随即放缓，甚至出现负增长。中国持续了很长时间的宽松货币环境随即宣告结束，货币进入稀缺时代。而货币稀缺的主要标志应该是货币供应量增速低于名义GDP的增长。