“美国金融危机后,美股基本恢复,中国A股反而跌得这么惨?”这是笔者今年以来最常听到的疑问。中国上证综指与美国标普500指数都在2007年10月触顶。经过近五年的调整，标普500指数仅较峰值下跌了10%，上证综指却跌去了65%；美国GDP年同比增幅从3%深跌后回升到2.2%，而中国经济增速几乎拦腰截断，GDP年同比增幅从15%跌至7.6%。这是何故？

　　中美经济就如镜像。

　　过去十年美国经济增速高涨主要受房地产等不可贸易部门的拉动，需求未拉动国内产能快速扩张，更多拉动了对国外商品的需求。当时私人部门对设备和软件的投资增速在最高时仅达到10%左右，较前一个周期顶峰增速低5个百分点，产能利用率也较前一个周期高峰时低5个百分点，失业率却降低至4.5%左右，接近前一周期的最好水平。收入的分配偏向于居民而非资本，国际收支经常项目赤字大幅增加。

　　中国的经历恰恰相反：外需快速增长，制造业产能急速扩张，央行调查的5000家工业企业固定资产余额增长速度翻倍上升，从2002年的约5%-6%到2007年提升到13%-14%。但在产能快速扩张的2006年至2007年，劳动力市场的平衡未被打破，求人倍率一直稳定在0.96-0.98，居民收入上升速度低于GDP增速，收入分配有利于资本。期间中国国际收支巨额盈余，由于实际执行以国际收支盈余为抵押的货币发行制度，造成货币超发严重。过剩的流动性带来估值推升。期间标普500指数上升了90%，而上证综指飙升了360%。

　　“福兮，祸之所伏”。总需求热潮退去后，一切开始逆转。总需求大幅下降，中国企业营收增速下降，产能成为累赘，特别是在2009年大规模经济刺激后，2011年制造业产能的加速扩张，加剧产能过剩的程度。同时，劳动力市场趋紧，求人倍率达到1.05以上，收入分配格局开始有利于居民而不利于资本。国际收支盈余快速消失，流动性由过剩到紧缩，估值水平显著下降。所有支持中国股市的因素全部转为负面。

　　而美国方面的因素开始变得积极。GDP温和回升伴随经常项目赤字缩减至最多时一半的水平，这意味着总需求的回升更多拉动了国内生产部门，工业部门的产能利用率回升至上一周期顶峰时的高水平，而失业率还在8%-8.5%的高位，意即分配格局有利于资本，资本回报提升很快，同时又有外部资金回流，股市自然大好。

　　以此逻辑解释中国股市的糟糕表现，可以看出股市大跌并非预示着中国经济将崩溃。中国经济的前景如何？资本回报是否已经触底？

　　当前中国经济有两个方向可选。如果采取加大政府投资维持经济增速稳定的政策，这需要政府主导投资由目前10%-15%的增速上升到25%-35%的高水平，以弥补民间投资增速的下降。这意味着政府必须执行第二个“4万亿”刺激计划。这将使得政府资产负债表恶化，换来企业投资回报的喘息空间。

　　如果政策选择对经济下滑不作为，经济将在去库存的循环中完成去产能化的过程，这将导致企业减杠杆和银行不良贷款剧增。前工业增加值增速、产销率均降低至2001-2002年的水平，利润率还未下降至2002年的水平，工业企业固定资产增速也较2002年高5个百分点，可见工业企业去产能化仅仅是开始。可见中国产能周期的位置决定了经济的调整尚未结束。

　　最有可能介于以上两种情景之间的情况，即政策有限作为，固定资产投资增速稳中温和下滑到15%-20%的水平，经济增速可能在低位企稳，企业不是减杠杆，而是加杠杆，并越来越依赖于外部融资，分配结构使得债权人较股东更有利，债权类投资将较股权类更有利。