经济周期是市场经济的宿命，制造了不少麻烦，但经济周期是一种规律，也是分析经济运行非常好的工具。在平时观察中,常可感觉经济的波动几乎是随机的，难有规律可循，除了“只缘身在此山中”，也是经济周期的复杂性所致。

　　经济周期的复杂性，很大程度上来源于经济并非仅仅运行在一个类型的周期上。迄今发现周期最长的，可达80年，最短的，不过三五年。经济运行往往是多个周期叠加的结果，仅用一种周期的逻辑，很难理解具体的经济现象。

　　经济周期理论的争议向来很大，为了便于理解，本文使用了相当不标准的周期名称，重点在于讨论周期的特点和结果。

　　以中国目前的现状来看，...

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　　“美国金融危机后,美股基本恢复,中国A股反而跌得这么惨?”这是笔者今年以来最常听到的疑问。中国上证综指与美国标普500指数都在2007年10月触顶。经过近五年的调整，标普500指数仅较峰值下跌了10%，上证综指却跌去了65%；美国GDP年同比增幅从3%深跌后回升到2.2%，而中国经济增速几乎拦腰截断，GDP年同比增幅从15%跌至7.6%。这是何故？

　　中美经济就如镜像。

　　过去十年美国经济增速高涨主要受房地产等不可贸易部门的拉动，需求未拉动国内产能快速扩张，更多拉动了对国外商品的需求。当时私人部门对设备和软件的投资增速在最高时仅达到10%左右，...

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　　【中国债市观察之六】中国信用风险定价之怪现象

　　中国的金融市场有一个纠结的信用评价体系。股市投资者预期在经济转型期中国的商业银行资产质量将出现持续恶化，不良贷款将会抬头，从而给银行股以极低的估值水平，而债券市场上，中低等级信用债却遭遇了疯抢，信用风险利差也只是在历史平均水平。这一风险定价现象隐含着一种假设，既银行将会负担经济体内绝大部分的信用风险，而即使出现企业信用债券难以还本付息的情况，地方政府和监管部门也会安排商业银行接手，由此，债券市场的信用风险也主要由银行体系负担，这也是相同等级由商业银行主承的中票利率低于由券商主承的企业债利率近0.5个百分点的原因之一。

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　　“利率市场化”听上去是个十分学术的词汇，也并不新鲜，但竟惹得近期投资界大会小会的讨论，态度万千，有的不以为意，有的如临大敌，有的欢欣鼓舞。市场如此热烈的讨论必有其道理，正如5年前关于“中国正在经历刘易斯拐点的争论”在几年后即成现实，“利率市场化”将成为未来5年内投资决策不可忽视的趋势性因素。

　　很多人认为利率市场化谈的多，做得少，没有实质性启动。实际上,如果利率市场化的完成以央行放弃存贷款基准利率的管制为标志,那么利率市场化进程启动是无需标志的，监管者不会宣布“某天起利率开始市场化了&rdqu...

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　　2012年，外部世界对中国经济的展望相当悲观。部分质疑认为，中国私人部门的需求趋势性下降；部分质疑认为，中国资产负债表已不堪重负，将会出现大量银行坏账、经济去杠杆的趋势。简单而言，第一个质疑在于中国私人部门有钱没需求，第二个质疑在于中国经济可能是有需求而没钱。

　　对于需求的质疑，只需微观观察就不攻自破。中国私人部门的需求体现为对配套基础设施和城镇化积聚效应创造的新需求。如严重堵车的现象已由一线城市扩散至三线城市；有地铁的城市，地铁拥挤不堪，没有地铁的城市，市民焦急等待地铁建设；火车票一票难求，火车车皮溢价很高。

　　私人部门对公共部门投资的需求，实际上是显著且持续的。但...

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　　2010年下半年的微调因通胀抬头而停止，今年10月份，新一轮微调开始。中国A股在未来两到三个季度可能表现出众，但“政策微调”通过执行放大的后果可能引发2012年下半年的通胀再起

　　经历了三季度的观望期，在欧债危机风雨飘摇和国内CPI触顶回落之际，中国货币政策自10月份开始出现放松，市场把此次政策调整称为“结构性宽松”。既然是“结构性宽松”就不是“全面宽松”，也可以理解为微调。

　　央行在三季度货币政策执行报告中也明确强调，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，“把...

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　　2010年关于经济是否二次探底的争论与2009年经济是否“V”型复苏一样没有意义，只需发改委把项目审批略放宽松，下半年GDP照样可以保持高增长。与其加入一场连概念都没有定义清楚的讨论，倒不如观察一下中国经济筋脉与骨骼的变化。

　　时逢年中，借着拜访各地客户的机会，得以一瞥中国经济正在经历的艰难转型。这次转型可以说比1998年至2001年的转型还困难。上一次中国经济的转型是在全球新兴市场危机的环境下，中国的经济增长开始由消费驱动转向投资驱动，20世纪90年代最终消费占中国GDP比例平均达到57%，而资本形成仅占36%，而在21世纪初的八年中，最终消费占GD...

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　　中国宏观调控自10月以来的明显的放松倾向尚未给市场带来一致的转暖预期。担心外部市场恶化冲击国内或是中国政策放松力度有限的投资经理不在少数，作为标杆利率的1年期央票发行利率连续两周下调不但没有成为预期转好的信号，反而成了股市下跌和债市调整的标杆,政策”微调”能带来什么样的经济结果,能对市场产生多大作用?

　　中国经济是一艘巨舰,由于各级政府的目标和约束并不相同,从宏观调控的角度来看,加速比减速容易的多,放松比紧缩见效的快。尽管中央政府的调子还是“微调”和“结构性调整”，但到了地方政府执行层面信号就会放大。9月...

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　　市场不相信欧债是对的，不相信中国地方政府城投债则属短暂的过度悲观

　　今年以来，金融市场向多国财政信誉投下了不信任票，从美国、日本被下调评级，到欧洲边缘国家的主权债务危机向核心成员国扩散，金融市场的信用基准因此被撼动。中国地方政府的偿债能力也遭遇质疑，并拖累了银行股的估值长期低迷。城投债作为一个特别的债券品种，价格明显低于相同信用等级的债券。

　　为什么？最直接的原因是这些政府部门在金融危机后突击花钱，挽回了GDP，却恶化了政府的资产负债表，让长期存在的结构性问题突然演化为总量性灾难。

　　尽管美国政府债务余额达到了GDP的100%，资产负债表明显恶化，美国主权评...

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　　9月的市场在苦等利好政策的出台,欧美股市甚至使出了苦肉计,用其不断缩水的市值逼迫政府出台刺激政策。然而欧美的财政政策受到了明显约束，巴西已经率先减息，中国是否会随之放松货币政策，政策放松的空间又有多大呢？

　　这要看中国和欧美经济周期同步性有多强。从经济增长方面来看，短期波动的一致性很强，但中期趋势存在差异。如果把中美欧三个经济体制造业PMI做12个月移动平均，可以看到，中国和美欧PMI变化的中期趋势大多数时间是相背离的，仅有2008年危机时出现了共振，而巴西和欧洲PMI运行趋势稍落后于美国PMI运行趋势。只有在强烈的冲击下，中国经济的运行趋势才会与欧美发生共振，中国固定资产投...

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