警惕制度把“好孩子”激励成“坏孩子”
付明德
奥赛康“事件”无疑把证监会推到了尴尬的境地。72.99元/股的发行价，67倍的发行市盈率，显然使遏制“三高”的新股发行改革目标落了空，而老股东直接套现31.8亿元，4倍于公司募集资金的数额，又引发圈钱的强烈质疑。以抑制三高、遏制圈钱为目标的改革，以这样的结果开局，证监会难堪的程度可想而知。而奥赛康的暂缓发行，又招致市场化倡导者的强烈不满，对证监会“行政干预”、“市场化改革出现倒退”的批评不绝于耳。历时13个月的等待、176天的制度修改，被备受期待的此次IPO重启，以证监会“左右受掴”的结果开局，证监会始料不及。恼怒的证监会掀起了一轮新的监管风暴，动用超过200名稽查人员，大范围抽查44家询价机构和13家保荐机构，摆出了一定要把坏孩子抓出来的架势。
奥赛康和他的保荐机构究竟是不是坏孩子，证监会尚没有给出结论。从证监会的角度来讲，当然希望能够找出奥赛康是坏孩子的证据，这样不但能够洗刷“行政干预”、“改革倒退”的“罪名”，还能树立起铁腕护市的良好形象。然而，人们不禁替证监会捏着一把汗，如果奥赛康不是坏孩子，那证监会高高举起的板子，该打向哪里？因为从形式上来看，无论是定价过程，还是老股发售，奥赛康的发行行为都符合此次新股发行改革的相关规定，是一个听话的“好孩子”。而一个听话的“好孩子”因为听了证监会的话，却做出了“坏事”，究竟是谁的责任？
其实无论奥赛康是“好孩子”还是“坏孩子”，都说明证监会的制度设计存在缺陷，证监会都应该向自己的屁股重重的打上几板子。因为假如奥赛康是“坏孩子”，而奥赛康的行为又完全符合制度要求，说明奥赛康是在完美的利用制度在做“坏事”。一项制度如果能够被“坏孩子”完美的利用，说明这个制度一定是一个不完善的制度。而假如奥赛康是一个“好孩子”，是在制度的“引领”下做了“坏事”，则是这项制度把“好孩子”变成了“坏孩子”。一个把“好孩子”变成“坏孩子”的制度一定是一项不好的制度。
奥赛康“事件”所涉及的制度是此次IPO新政推出的一项新的措施——“老股转让”，即发行人首次公开发行新股时，公司股东将其持有的股份以公开发行方式一并向投资者发售的行为。恰恰是这项新制度，成为“坏孩子”完美利用的工具，甚至能够把“好孩子”变成了“坏孩子”，因此必须予以纠正。
一、“老股转让”使相关利益方有推高“三高”、“圈钱”的天然动力，用这项制度遏制“三高”和“圈钱”是开错了药方、吃错了药
为什么要推出这项制度，证监会给出的解释是：“一是可以增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈，促进新股合理定价；三是推出老股转让可以缓解“超募”问题；四是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。”
如果抛开所谓“增加流通量”以及“老股解禁对二级市场的影响”这两个问题不谈，仅就解决高发行价和“超募”这两个问题而言，不难看出推出这项制度的重要目就是遏制中国证券市场广为诟病的“三高”、“圈钱”问题。那么开出的这剂“老股转让”的药方，真的能够治愈中国证券市场这些顽疾？回答是否定的。
俗话说，要对症下药，治病必须要找对病症，用对药。而要治愈中国证券市场上存在的“三高”、“圈钱”的顽疾，首先也要找对病因，然后对症下药。而要找对病因，就必须要弄清楚是谁在“圈钱”？“圈钱”的目的是什么？谁是圈钱的受益者？
从表面来看，“三高”也好，“圈钱”也罢，钱都跑到上市公司去了，是上市公司在圈钱。但是，公司不是“人”，公司的意志体现为控制公司的实际控制人、大股东、高管的意志，实际上是这些人在在操纵公司“圈钱”。如果圈来的钱都用于上市公司的发展，“圈钱”也没有什么不好。然而，现实的情况却并非如此，圈来的钱大多被控制上市公司的这些人通过关联交易等方式，转移到自己的腰包中去了。因此这些人具有“圈钱”天然冲动。而具有圈钱冲动的另一个主体就是券商，因为公司所圈的钱越多，券商所获得的承销费也就越多。因此，上市公司的实际控制人、大股东、高管和券商是“圈钱”的主体和真正受益者。
找出这个病症，就不难理解“老股转让”这剂药为什么无法医治“圈钱”这个顽疾了。因为既然允许老股东在公司发行股票时转让老股，老股东当然希望发行价越高越好，这样不但能够获得巨额转让收益，而且不用再费周折的通过关联交易去搞钱，又无法律制裁之虞，老股东何乐而不为呢？而券商也会随着股价的升高、随着股东转让收益的增多而赚的钵满盆满。因此老股东和券商自然就有提高发行价的动力。而此次IPO新政明确规定“发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定”，这无疑是把分蛋糕的刀子交到了吃蛋糕人的手里，发行人和券商自然就会利用其定价的权力，想方设法提高发行价，以便获得巨额的收益，使遏制高发行价的设想落空。此次奥赛康的实际控制人陈庆财家族直接套现31.8亿，承销商中金公司从公司和股东处一共获得保荐承销费用近3亿之多，就足以说明这个问题。因此企望通过“老股转让”这种制度设计以达到抑制“三高”、遏制“圈钱”的目的，实在是开错了药方、吃错了药。
二、“老股转让”与“锁定期”的立法目的存在矛盾，必然会引发道德风险的发生
《公司法》第142条对发起人持有的公司股份的转让设定了一年的锁定期，、《证券法》第38条对锁定期制度作了进一步的明确。《上市规则》将实际控制人、控股股东的锁定期延长至36个月。设定锁定期的目的有如下几点：一是维持公司治理结构和经营管理在一定期限内的稳定性，防范新上市公司大股东过快变更带来管理层的频繁变动，从而带来经营管理上的不确定性，影响公司业务的可持续性，导致风险。二是将控股股东、实际控制人、高管的利益在一定时期内与公司捆绑在一起，使控股股东、实际控制人与公司成为命运共同体，促使控股股东、实际控制人兢兢业业的经营管理公司，确保公司的健康发展，进而保护公司和中小投资者的利益。“老股转让”显然违背了这一立法目的。试想如果公司股票还未上市，控股股东、实际控制人就已经通过公开转让股份获得十几倍甚至几十倍的投资收益，即使以后公司倒闭，他也早已赚足了，已无任何损失。在这种情况下，他还有什么动力去对公司负责，对中小股东负责？
“老股转让”这项制度另一个弊端就是老股东会充分利用这项制度规避市场、经营给公司带来的风险。因为市场环境是瞬息万变的，即便公司的经营者已经尽职尽责，但仍然可能因为市场因素以及其他不可抗力导致公司业绩下滑。更何况经营者也无法保证永远决策正确，因经营不善使公司难以为继的情况随时都可能发生。因此，锁定期满后公司是什么状况，谁也无法预料。正在这种情况下，作为理性的经济人，控股股东和实际控制人，尽可能多的转让股份，是其必然选择。
而这次IPO新政，在一定程度上又加大了这种道德风险的发生。因为这次IPO新政，一方面规定“老股转让”这项制度，另一方面又规定了在触发一定条件下，锁定期延长的制度。这是这种制度设计上存在的内在逻辑上的矛盾，必然导致道德风险的发生。
《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》第二部分第一项明确规定“发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月”。
按照上述规定，在触发上述条件后，控股股东在5年内将无法转让股份，或者锁定期被延长至3年半。3年半以后或者5年以后，公司会是什么样子，谁也无法预料，在这种情况下，除非是傻子，否则，老股东必然会尽可能多的选择转让老股。
因此，这次IPO新政所发生高发行价、高市盈率、高套现等“三高”问题，其错并不在发行人和中介机构，而是错在制度设计上出了问题，是制度把好孩子激励成坏孩子，或者被坏孩子充分利用，因此必须对相关制度进行重新设计。
（本文发表在2014年1月27日《证券市场周刊》，发表时编辑做了修改）