一、最值得担心的事：希望引起关注

 

美国经济学家R.I.麦金农和E.S.肖的金融自由化与深化阶段特别涉及到发展中国家，曾强调注意的两个问题：一个是信用创造，再一个是实体产业的如何满足实体产业发展的需求。由于货币流动性信用的创造会在实体产业资产证券化以后，于资本市场中走向一致与统一，而发展中国家实体产业（甚至包括生产要素市场）是分割的。那么，在资本市场深化过程中，会形成功能上的无效。如何通过资本市场功能性结构规划与运行体系的设计，使资本市场支持产业发展，会成为一个不可忽略的话题。 

１、治水与救灾：资本市场运行体系如何算有效?

 

金融深化阶段的资本市场治理，用“治水”比喻再恰当不过。我们设计资本市场运行框架体系，可喻为治水。“水”治理得好，可“利万物”；谁治理不好，“猛于洪水，凶逾百兽”，所过之处，殃及百谷生灵。

 资本市场有两个显著功能：一个功能是“融资”，另一个功能是“投机”。而对于融资来说，主要面向实体产业提供发展资金需求；而对于投机来说，有两个不同效果：一个是通过投资交易操作完成市场估值，另一个是兴风作浪，导致资本市场跑“空”。所谓“跑空”，则是资本市场与实体产业瓜葛断裂，为实体经济的断炊。

跑“空”的本质原因，可以理解为资本市场运行机制与框架治理体系设计的不合理，导致资本市场跑偏，即，偏离正轨。随着离差的扩大，轨迹会形成，通常来自两个因素的撬动（驱动）：一个是人为操纵；另外一个是，资本市场无碍的获得吸纳大规模流动性资金能力。特别是那些脱离实体产业关联条件的资本，在获得了流动性能力，在源源不断注入下，风险就产生了。

而资本市场的运行机制与框架治理体系设计本质则是“治水”。有两个效果：一是利万物，二是毁灭万物。当我们设计大坝，未合理设计疏流机制，以润百谷生长，之后，我们做的唯一的事情，则是防备决堤与救灾！

当前，扩展实体产业资本的流动性在前期很多方面，是富有战略意义的破水。但是，落实在具体的资本市场运行操作体系，特别是运行机制设计与框架治理模式上，目前显露出制度安排上存在“断层”。本质上体现为“有机性”的缺失！

这个问题我曾注意到，并于 “2014年经济异象解码：看股市、谈经济”一文曾谈及股市与实体产业对比中的一些不正常现象，而对于“有机性的设计”我曾于多篇文章中谈及，如“新常态：资产证券化是盘活存量的砝码吗？”，

 

　２、流动性信用创造无限：两大功能及本质评价

 

2014年12月9日，沪市融资融券成交额9965.22亿元，创历史新高。相比较2010年3月1日655万的买入额，2011年11月10日融资融券余额216.33亿元，不足五年时间，证券市场融资融券信用的流动性扩大能力已扩充了从数百倍至数十万倍。当前，融资融券大规模参与股市，在创造巨额流动性的同时，信用体系派生流动性能力同时Ｎ倍放大。

据2014年12月9日当日媒体报道：四大国有商业银行近月的存款利率落到最低，存款保卫战打响。大规模信贷资金剥夺了信用存款后，分流证券市场。高流动性资金不仅在短短三个月内创造了投机浓厚的“股市异象”，金融体系的系统性风险成倍增长。而就2014年12月9日的临近几日，人民币汇率连续跌幅的并行，与此亦并不无关系。其背后的短期流动性信用创造能力无疑是非常厉害的推手。它使投机资本以创造“震惊式恐慌”的能力完成了对实体产业对流动性需求的剥夺。

事实上，一切流动性信用创造，应具备两个功能：一是，市场定价及价值发现功能；二是，提供实体产业资金融通及资源配置的助力功能。集中于证券市场的巨额的流动性投机规模，对资本市场功能发挥来说，无疑意味着“跑偏”或“跑空”。

无疑，我们需要面对这个不可回避的问题，它是当前改革深水期，金融深化过程中资本市场改革的前提性问题,即：如何服务于实体产业对资金流动性的需求；如何建立符合经济规律要求，通过资本市场的深化与完善建立与实体产业内在关联的资本市场。

这个问题的焦点并非能够通过简单复制欧美资本市场模式可获得。它使一个基于国情特点的复杂性，依据经济规律规划系统性有机性运行体系的机制与运行框架体系的完整的设计工作。

 

二、根源解探究：这个体系如何设计？——规避资本市场“跑空”与实体产业断炊

 

１、我国流动性信用创造的启动期：围绕的一个核心

美国经济学家R.I.麦金农和E.S.肖是金融深化理论先行者。金融深化的核心内涵是信用深化，即信用工具的扩张和信用品质的提高，以此为实质资本的充分调用和优化配置提供充足而高效的媒介。

 

随着我国资本市场的完善，越来越多的金融产品、股权、有价证券及各类权证，通过抵押、交易、兑付等逐步获得参与投资、投机等各类经济活动的能力。

2014年12月5银监会创新监管部发布《商业银行理财业务监督管理办法》向业内征求意见，理财产品将获得了一定程度的流动性生成环节。

该办法明确了“理财产品的独立性与破产隔离的法律效果，允许以理财产品的名义独立开立资金账户和证券账户等相关账户，鼓励理财产品开展直接投资”。

虽然该办法规定“理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金；不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份”，但是，却可以用于投资于“现金、银行存款、同业存单、债券回购、央行票据、各类债券以及经银监会认可的优先股、资产支持证券、理财直接融资工具等其他固定收益类金融投资工具”。那么，资产的流动派生环节无疑会获得新的信用链的延伸。

该办法虽然规定“理财资金运用应以直接投资形式为主，杜绝出现多重嵌套的投资模式”。

包括“不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金；投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。显示，银行理财资金不能投资与股市。”

　　但是，其中的豁免条款规定：对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户及机构客户的产品，不受上述条款限制。说明对于销售给高净值客户的理财产品将可以投资股市。它对未来全面放开理财产品投资股市做试点，短期内也将为股市带来增量资金。“数据显示，截至2014年中报，全国已有498家银行发行并登记了理财产品，存续产品51560只，总规模12.65万亿元“。

当前，涉及盘活“存量“资产的权证化步伐已经开始逐一推行。如，２０１４年６月２０日，中国证监会制定并发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》；2014年03月22日《国务院关于开展优先股试点的指导意见》 ；２０１４年１１月２１日国务院印发《关于扶持小型微型企业健康发展的意见》，以及今年年初”两会“”后确定的引导社会资本进入垄断及国有企业，并发展多元化资本结构。

R.I.麦金农认为“发展中国家经济大都是“分割”经济，即企业、政府机构和居民等经济单位相互隔绝，不仅信用机制极为落后，亦难以形成各类生产要素统一定价”。有的时候，对于分割型经济来说，各类间接金融的机能需要因时因地作出结构性与功能性的内相关的发展，而不是统一放到一个篮子里发展。至于如何发展？，一旦我们代表各类实体产业并体现不同功能与性质的股权、金融产品、证券、理财产品及权证，如果不按功能分类进行结构性分类安排与内在有机性的整合，一概允许通过直接与间接渠道投入到资本市场交易与定价，即会形成资本市场的“跑空”局面。那么，它很难发挥我们基于其功能所定位的目标。依据这个内涵，我们需要根据各类信用派生资本功能性形式，对其形成信用流动的方式与内在关联机制进行规划与设计，才能使发挥效能。

 

２、根源解探究：这个体系如何设计？——规避资本市场“跑空”与实体产业断炊

进入2014年以来，中央实行了一系列深化改革战略举措，归纳为两大范围：一是，激发实体产业活力方面：以多元资本参与方式深化国企改革、打破行业垄断、引导民资注入基础设施，扶植与便利中小微企业与大众创新措施；二是，新增长点与均衡发展方面：部署了从扩大自由贸易区建设、开发长江经济带，到大国战略的一路一带战略布局，国际金融货币合作与国际投资与资本往来合作，开辟沪深港通对接渠道等等内容。

 

我国深化改革系列举措能否顺利实施，决定于其背后所体现的“一个焦点，两个主题，一个原则”，简言之称“１２１”路径：

一个焦点：如何形成大规模可流动性资金，并引导资金进入到如上两大范围领域中投资？它是一切问题得以展开所需要率先破水的难题，一个共性的焦点问题。

两个主题： 一个是盘活存量，激发增量活力。包括两方面内容：一是，通常尝试的方法则是，扩大资产流动性能力的方式（如证券，股权及权证交易与兑付），将各类存量以及社会处于多元留滞状态的资金，引导到实体产业中，满足实体产业对资金的需求的目的；二是，深化金融市场体系改革，特别是深化资本市场，使沉淀而低效的“存量”与“增量”资产以及社会多元化留滞状态的资本，流动起来，增强资金流动性配置能力。方法则是，通过以权证资产形式完成流动能力，通过资产的权证交易盘活流动，以顺捷兑付形式完成融通，进而完成优化配置，形成资金融通的便利条件，获得与其他生产要素配置组合的便利条件。

该步骤是一切战略实施的基石，同时亦是前提。处理不好，不仅使“流动性短缺”困局转换为“流动性过剩”危机，同时，导致金融货币运行与调控体系失灵。

更重要问题是，盘活的所有“流动性”信用的统一汇流往往会失去对接实体产业的能力，并脱离控制。问题体现为两方面：一方面，根据不同权证功能与性质建立突出与实体产业形成结构性内在关联的功能分类与联系性对接的治理框架，以避免庞大的流动性汇集为巨额的短期资本，大规模源源不断的引流入股市及二级资本市场，形成难以控制的短期资本的单向投机炒作，风险积累到一定程度，则有溃坝的危险。另一方面，该类各类流动性信用资本，一旦脱离实体产业，同时资本市场未建立与实体产业内在的功能性关联框架与调节机制，在统一的直接兑付条件下的短期资本，往往直接冲击我国信用体系，货币金融体系。最终对我国金融货币国际化进程中的利率汇率及投资与流通兑付等领域形成影响，进而形成“一行三会”难以监控的资本。

诚如当前“股市异象”。股民伴随赚来的钱还未捂热时，虽然脸上释放了“异样”的情绪，但是却在体验只有经历死亡之旅才有的恐慌。我曾于２０１４年９月２２日撰文“2014异象解码：看股市，评房市，谈经济”一文中，基于实体经济指标表达了这种担忧。而针对这个问题背后，在更早些时，我曾于2014年8月19日撰文：“新常态下话“存量”改革——资产证券化是盘活 “存量”资产的砝码吗？”一文( 也有所撰其他诸多文章涉及到该问题)谈及，制度化框架与设计的系统性与有机性问题，盘活资产形成流动性的前提设计，需要如何设计与实体产业之间的内在关联，并形成定价影响机制。

通常来说，股市具有“晴雨表”功能，同时“股市”亦具有“异象”预警功能：在单一的资本市场，各类所盘活的流动性信用资金会源源不断的注入主板市场，显示“永继不歇”之势。这些短期纯粹流动性资本犹如如上所列的各类新增信用，不仅代表信用兑付能力的增加，其实质源自于深化改革战略中所盘活的国民经济“存量”资产，以及多元的社会“留滞”资产及各类新增投资。随着各类金融产品流动性能力的增加，资产证券化改革，以及盘活“存量“资产方式的深化，这类资金的庞大规模，已经远远不再局限于社会可支配闲散资金范畴，更多的担负起货币信用创造的功能。随着改革深化，我们会逐渐一一盘活了所有国民经济沉淀状态的“存量”资产，这个规模是难以估量的。但是，如果我们不加设计，以直接或间接的形式统一注入一个单一股票市场中，那么，可以想象，在庞大国民经济整体资产支撑下的流量，流动性信用将达到难以想象的程度。这时，股市的“虚拟繁荣的异象”带来的不仅是恐怖，或许会是灾难！

往往专家基于表象做出解读：“经济大繁荣到来之前，基于市场信心，股市会提前半年或一年率先有所展现”，事实上，没有什么安慰心灵的大补之物，亦没有心灵鸡汤，这种解读更像神秘色彩的“致幻剂”。任何经济问题及其走势，都可经济规律可循，都可以在合理的机制下获得解释。我们目前需要依托经济规律提炼：我们拟以怎么样的制度化安排框架与运行机制的设计完成我们影响国民经济与实体产业发展的目标？它应该是什么样的轨迹？这个现实问题，不具有神秘色彩，它具有以可解读可理解并可观察的合理性！

一个原则：按照中央与国务院部署，所有战略实施路径的背后围绕着一个大原则：围绕稳健的金融货币与财政政策，激发市场活力。

历史上，我国货币超发严重，源自于资本流动性短缺，而资本流动性短缺则来自于信用流动性派生能力较低。但是，紧缩的货币政策则会造成市场流动性不足，形成通货紧缩的“两难困境”。所以，当前的改革势在必行，但是，风险挑战并存！

在美国次贷问题以后，墨西哥\阿根廷\委内瑞拉\秘鲁等等几十个国家经历了大大小小规模不等的危机。这些危机的根源来源于游离于实体产业之外的高流动性短期资本的冲击。　

这种短期高流动性资本，不仅会形成流动性监控的“真空”，同时亦造成信用创造与偿付环节价值链环节的的断裂。为此，我们需要汲取教训。基于世界各国短期流动性导致金融风暴的经验，在不断巨幅增长的流动性信用规模派生环节，资本市场设计需要充分考虑到R.I.麦金农与爱德华　肖对于发展中国家金融深化的认识。即不可犯历史简单性错误，亦不能抛却符合国情特点。金融深化对于发展中国家来说，往往带有某种寓意：即是创造一切美好的开始，亦是终结一切美好的落幕。

美国的资产证券化率很高，而我们很低，所以，我国的资本效率、信贷资产流动能力都很低，投资回报率远远低于美国。特别是我国控制货币发行，通过发展资本市场“盘活”＇“存量“资产，增强信用资本派生能力，对于深化改革是不可回避的战略性棋局。

但是，建立 “实体产业内在关联”下的有机性循环设计，则是合理调节资本市场的流量、流向以及合理定价交易的前提性问题。

 

３、２０１４年经济“异象”：多余的几句

一直以来，我国深化改革推进的步骤上，往往先行化解国企“困境”，包括，国企债务、银行的呆账坏账、地方债务等等问题，通过注资、增资扩股等手段加以解决。

我国２００６年前后，最初解决银行呆账坏账时，采取ＡＢＳ资产支持证券化做法，并指定中融公司等建立资产池负责四大国有银行的呆账坏账的资产隔离通过证券化业务解决。由于美国次贷危机文件停止。而随着国有商业银行的上市，增资扩股亦成为稀释风险的主要办法。

如，2005年4月28日，央行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》 ，2005年12月，国开行、建行作为第一批试点单位；2007年4月，国务院下达关于信贷资产证券化扩大试点的批复，扩大试点正式开始，并于2008年1月，建行成功发行了首支不良资产支持证券。

在资本市场深化过程中，我们需要意识到，低效而沉淀的资产的救济并不是换来高效产能的唯一途径，或许留下的是更为低效及更大盘子的沉淀资产。改革深化期的流动性信用资金更需要流向富有成长性与资本短缺但具前景的产业上来，这是资本市场发挥作用的制度化前提。

从近期Ａ股市场源源不断的海量流动性资金，规模庞大似无尽头。一个国家整个国民经济能够盘出多大的流动性信用呢？可以说，改革深化发展下却似无穷尽的，但是，能否服务于实体产业，则决定改革的成败。所以，把Ａ股市场称为“异象”作为一种警示吧！

当然，有时我亦会有些猜想，如，这种“异象“是否会在短期内对于解决国企债务呆账坏账，上市房企的资金解困，舒缓债务集中于国有商业银行的地方债务负担发挥作用呢？当然，不管何种原因货效果，经济规律的悖离，终会回归正轨。

 

三、新挑战：遵循规律，没有可复制的样本

 

在当前复杂的国际国内环境下，随着我国改革开放的深化，一步决定胜负，一步亦会决胜千里。

当前，“一个焦点，两个问题，一个原则”的“１２１”关键结构下，我国国民经济改革与深化搞活，会逐渐以股权、证券化及规避刚性兑付的约束等方式来盘活的各类流动性资本，激发我国实体产业的活力。如果不能建立与实体产业内在关联与交易中的合理定价机制与系统而有机的循环体系，不仅会造成短期流动性骤增，亦会造成资本市场与实体产业之间进一步分离。

如何对于资本市场运行前提、原则与核心体系加以“设计”？是一个极其复杂的系统与综合性工程。尤其我国复杂的经济背景不可能以西方现成的样本加以复制。

但是，在这联系“实体产业”与“资本深化”两大范围之间，如何遵循经济规律，建立起系统化与有机化的运行机制与循环体系制度化合理框架，无疑是一个没有可复制样本的战略性挑战。