本文已发表于上海证券报2014-2-14 ，刊发时有删节：http://finance.sina.com.cn/stock/quanshang/qspl/20140214/024418207112.shtml
批评是爱的表达方式 证监会应虚心接受
有一个题为《美国与中国的区别》的热帖在网上流传甚广，其中的三个对比让人印象深刻：“美国公共知识分子以批判政府为使命；中国公共知识分子以歌颂政府为使命。 美国批判政府最厉害的知识分子得大奖；中国歌颂政府最厉害的知识分子得大奖。美国学校没有政治教育，而精英都很爱国；中国学校强调政治教育，但精英纷纷移民”。这些话道出了批评者与赞美者在中美两国的迥异命运，及其后果效应。由此，在这个话“爱”的情人节档期，引出一个非常现实的话题：公民，特别是掌握较多话语权的知识分子，应该怎样表达对祖国和政府的热爱？
实际上，中国有一句老话叫“打是亲，骂是爱，不打不骂是祸害” 。这当中包涵着深刻的哲理：骂（批评）是一种深爱的表达方式。只有爱之深，才会恨之切，即所谓恨铁不成钢，指出对方的问题或不足，可以促其提高进步，这是爱的更高表达层次。“骂是爱”的表达方式，对于个人和对于祖国同样适用。我以为，就爱国而言，“不打不骂是祸害”的意思是：一个国家的公民，如果都不擅批判或者不敢批评政府了，那恰恰是非常危险的！因此，一个国家或一个部门、单位，对于批评者的待遇，以及身处其中的公民是否敢于和善于发表批评意见和建议，是一件至关重要的事。
“宰相肚里能撑船”。被批评者对于批评的态度是衡量其大度、自信、民主，及进取心高低的标杆。中国共产党早年就有对批评意见“有则改之、无则加勉”的名言，只遗憾如今的某些政府部门或领导，只喜欢听美言，不喜欢批评意见，甚至将批评者（包括善意的建设性批评）当仇敌，进行打击报复。这实际上是缺乏肚量和自信，甚至是愚昧落后的表现。鉴于此，习总书记刚上任就发话“要容得下尖锐批评”。
作为一名以中国证券与期货市场为安身立命之本的“业内老人”暨专家学者，笔者对证监会的一举一动特别关注。笔者注意到，近段时间，面对IPO市场的诸乱象，及众多质疑和怨声，证监会似乎未能虚心接受批评，及时大修（而不是打补丁）有关规则，而是硬着头皮继续往前走，让一些公司“带病”发行、上市。此外，证监会
笔者崇尚“批判比赞美更爱国”的理念，同时深信，那些平日里高唱赞歌的人，遇到国难当头或大敌入侵时，叛逃或当汉奸的概率肯定比一般人高很多。
当然，在发表批评意见的时候，笔者历来都奉行一个基本原则：在指出现存问题的同时，一定要给出具可操作性的对策建议，否则就不要公开提意见。因为在我看来，对于一个问题的认识和理解深度分为三个层次：1、提出（发现）问题；2、分析问题；3、解决问题。而要为现存问题给出可行性对策建议，实际上对研究者的要求更高，也更能体现批评者的初衷、研究问题的深度，及经世济民的情怀。有鉴于此，笔者并不看好诸如郎咸平之类的、批评时很少提解决方案、喜欢“浮在水面上”的经济学家，因为其对一些问题的研究深度，还只停留在上述第二个甚至第一个层次上——很多情况下，如果只提出问题，给出批评意见，而不提建设性的对策，对于社会和经济发展的意义并不大，甚至很多时候是负面的。
对于中国证券市场及监管层的挚爱，笔者常以批评加对策建议的方式来表达：希望通过指出问题，提出对策的方式，促进市场的规范发展。于是，在本轮IPO新政一公布，笔者就站出来撰文指出“皇帝没穿衣服!”（IPO新规的发行定价有悖市场化方向，人为压低发行价会带来一系列更严重的新问题等。详见本博文章，后不幸被言中）；而在当下市场乱象丛生，中小股民怨声载道之际，我想对证监会说：“亲，请把衣服穿上，别再硬着头皮往前走了！”（大修规则，弥补漏洞），因为看着亲爱的你在数九寒天“裸奔”，在舆论的声讨下前行，实在让人心疼，更何况中小股民也在流血，所以我特地在设计了一套“御寒新衣”（IPO改革新建议），详见下文，请证监会笑纳。
应全面叫停IPO 待规则大修后再重启
暂停一年多的新股发行（IPO）宣布再次重启后，上证指数下跌超过200点，中小股民市值蒸发超过了万亿，特别是
市场乱象丛生，利益输送现象频现，根缘于现行IPO的游戏规则有问题，一些规则让强势的利益集团狂欢，让中小股民受害：券商自主配售和定价权无约束使利益输送难免，寻租腐败者获暴利；高价存量发行让权贵资本加速套现走人；降低发行成功门槛（降有效申购家数要求）使得上市圈钱行为在大熊市下仍畅通无阻；废除网下配售股份除锁定期让获配者狂赚并加剧了二级市场资金流向一级市场炒新的隐患；沪深交易所市值配售时不通用加剧了投资者打新股套利对二级市场的冲击等。。。
这当中，本次IPO改革的“新举措”——券商自主配售、存量发行是市场诸多乱象和寻租腐败问题的最主要原因，以下特就这两个问题做一探讨。
券商自主配售权是成熟市场较普遍采取的一种做法，但推行该制度的前提条件是：市场参与各方成熟、自律，市场监管有效、有力，特别是需要股票发行定价的市场化程度较高，新股发行市场供求基本平衡、且一二级市场差价不大，股票上市后跌破发行价或股票发不出去（发行中止）是常见现象，承销商需要构建稳定的销售渠道和笼络有实力的战略投资者才能生存等。而A股市场还很不成熟、新股发行定价远未市场化、是股票都能发出去、存在“新股不败”（“打新”包赚不赔）等，如果推行自主配售权制度，无异于让保荐人和发行人掌握了数以千万计的利益支配权（其可以随便给人，想给谁多少就给多少），就难免会造成防不胜防的制度性腐败问题。
现行IPO规则在给予券商自主配售权的同时，还让其拥有了发行定价权，主承销商权利过大且缺乏约束，是IPO配售环节存在寻租腐败问题的根本原因。
目前，新股发行价是由发行人和主承销商剔除报价最高部分后自行确定。其间，除了高报价剔除比例不得低于申购总量的10%以外，剔除多少比例的最低报价，定价原则等并没有明确规定。由此，发行价定多少完全在承销商掌控中（股票发行定价是专业性很强的工作，由于不熟悉相关的业务，在IPO环节，发行人对承销商基本上都是言听计从）：在定价过程中其可以根据自己的需要，想剔除多少高价就剔除多少，只要不低于10%就行，而剔除比例的多少直接决定了发行价的高低。例如，众信旅游定价过程中，最高报价的剔除率高达96.33%，于是发行价被人为大幅压低，市盈率远低于可比上市公司平均市盈率水平，仅22倍，上市后至
从一些媒体报道看，市场上甚至出现了承销商与发行人询价前就定好发行价，让关系户精准报价获配，让其他人“陪着玩”的情况。据中国证券报报道，在天赐材料的网下询价环节，参与询价的524家机构投资者中，有155家机构报出了13.66元的价格，正好与发行价相符。出现这样的精准报价“奇观”，不知是纯属巧合，还是有人提前泄露的发行价“标底”？
本轮改革的一个重要“新政”是券商自主配售，即在有效报价机构中，承销商有权决定配给谁多少，或完全不给谁配。在券商上尚不够自律、发行定价还远未市场化、存在新股不败、中签者可得暴利、权力寻租无孔不入等国情下，自主配售权无疑给寻租与利益输送行为大开了方便之门，引发制度性腐败问题。例如，我武生物案例中，不同机构或个人网下获配比例相差悬殊，平均为6.64%，公募基金和社保基金获配比例为3.42%，唯一100%中签获配的是国联安-吾同-灵活配置分级7号资产管理计划。此外，自然人柳海彬仅申购200万股，就获配100万股；
综上所述，在承销商同时掌握定价权和自主配售权，且相关权利缺乏有效约束的情况下，制度性腐败问题在所难免，保荐人的犯罪率无疑会大幅上升，中小投资者则深受其害。
面对市场乱象，证监会在上月中旬对有关规则打了几个“小补丁”（未做根本改变），对有关公司展开了核查，但这些举措并不能有效解决或根治新股定价乱象和制度性腐败等问题，未来的利益输送手段可能会变得更加隐蔽和难查。而在
鉴于上述情况和现存问题，笔者以为，应尽快对现行IPO规则进行“大手术”，在修改完善相关规则前，为了防止某些人继续钻现行规则的漏洞谋取不当利益、寻租腐败等，切实保护中小投资者利益（漏洞百出的规则多执行一天小股民就要多流一天的血！），应当全面叫停新股发行，待大修相关规则并广泛征求意见后再重启。
有道是，一个好的制度可以将坏人变成好人，一个坏的制度可以将好人变成坏人，而自主配售权则是一个没必要存在、反市场化并会提高当权者犯罪率的坏制度。依据寻租理论，解决权力腐败的最简单有效办法是废除不必要存在的权力，即根除腐败滋生的土壤是防止制度性腐败的唯一良方，在中国当前的市场环境和证券监管力量有限的背景下，靠完善自主配售权细则、靠券商自律和监管层查处，不仅耗时耗力浪费监管资源，也根本无法消除配售环节防不胜防的利益输送问题（在中国股市，关联人隐姓埋名或找人挂名的情况比比皆是）。至于说有人以“自主配售机制符合市场化改革方向，也是成熟市场通行做法”来维护自主配售权的存在，则有不明就里、不顾国情之嫌。因为自主配售只有在股票发行存在困难，承销商需要维系和构建稳固的销售渠道才能生存等情况下，才有存在的必要；而国内的IPO从来都是不愁销（极少出现认购不足，发行中止的情况）且盛行炒新，在这种国情下，给券商自主配售权完全没必要，也只会滋生寻租腐败——当下的中国证券市场最该引进的是严刑峻法和集体诉讼制度等，而不是不合国情、可能带来制度性腐败的自主配售权。
解决上述问题简单有效的办法是：废除不适合现实国情的券商自主配售权，规定网下配售环节的有效报价者须获得等比例的配售，以维护市场公平、公正；与此同时，堵塞定价剔除规则的漏洞，明确规定将“全部有效报价的中位数”确定为发行价，并依此为轴心，等比例地剔除最高和最低报价，由此敦促询价机构中规中矩地报价，实现发行定价由市场说了算，进而消除承销商和发行人操纵发行价及定价权寻租腐败等问题。
此外，存量发行制度（老股转让），虽然可以缓解IPO超额募集资金问题,但该规则明显是有利于强势股东，不利于中小股民，会增加发行人和承销商设法拉抬发行价、进而实现尽早套现的隐患，并可能加剧上市环节财务造假特别是虚报利润后“套现走人”等一系列问题。更为严重的是，存量发行制度有悖于《公司法》第142条“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”之规定，也跟《证券法》、《上市规则》等相冲突，属违反上位法的部门规章。故应当废除存量发行制度。
最后，建议：（１）网下配售股份锁定三个月，以约束乱报价行为，并藉此减少实力不济、定价能力有限的个人或私募机构参与网下询价配售，由此还可以大幅降低“打新”资金收益率，减少二级市场资金流向一级市场的隐患，有利于股市稳定；（２）强化市场化约束，大幅提高新股发行成功门槛（将现行最低有效报价家数要求各加3倍），让10-20%的IPO公司股票发不出去，以约束熊市背景下某些公司的恶意圈钱行为（详见拙文《放弃行政干预IPO 须有市场化硬约束机制配套》，上海证券报，2013年6月28）。（3）市值配售不再需要提前全额付款（中签再付款），且沪、深交易所市值配售时可以互认通用。
主要参考文献：主要参考文献：
1、黄建中：放弃行政干预IPO 须有市场化硬约束机制配套，上海证券报，
2、黄建中：谨防去“三高”后的“炒新”隐患，中国证券报，
http://finance.sina.com.cn/stock/newstock/xgpl/20131206/010017544655.shtml
“乱象频出”、“越改越乱”是包括中国证券报、新华社等在内的主流媒体对本轮新股发行较为一致的评价，复旦大学谢百三教授甚至称这是“史上最糟糕”的一次ＩＰＯ改革。详见：
3、桑彤（新华社）：新股发行“越改越乱”“亡羊补牢”几时休，新华每日电讯，
http://202.84.17.54/content/20140114/Articel04003BB.htm
4、桑彤：新股发行乱象背后隐藏多少寻租腐败？，新华社2014-01-29 专电，中国证券报1月30日 第二版刊发。http://stock.cnstock.com/stock/smk_gszbs/201401/2899512.htm
5、万晶：新股配售内幕大起底，中国证券报，
http://stock.sohu.com/20140123/n394001576.shtml
6、吴敏：我武生物陷“熟人配售”争议 被指利益输送，新京报，
http://finance.sina.com.cn/stock/s/20140127/023018091390.shtml
7、谢百三：当官不为民做主 不如回家卖红薯，新浪博客，
http://blog.sina.com.cn/s/blog_46facb4d0102ebtl.html
8、敖晓波：IPO重启乱象丛生遭质疑，京华时报，
http://news.sina.com.cn/o/2014-01-27/015929353001.shtml
9、肖钢：承认目前出现的问题 再做管家婆行不通，财经网，
http://stock.caijing.com.cn/2014-01-28/113871440.html
10、天逸：海际大和承销新股疑云：宁波阿尔法股权变更赶巧打新，中国基金报，
http://stock.hexun.com/2014-01-24/161726409.html
11、习近平:对中国共产党而言要容得下尖锐批评，中国广播网，
http://china.cnr.cn/gdgg/201302/t20130207_511943135.shtml