对企业来说，石油金融工具既是天使也是魔鬼。稍有不慎，就可能沦为国际财团收割的“韭菜”。
本文将介绍原油场外卖出看涨期权的运行机理、以及具有“贪嗔”特质的“韭菜”型企业是如何一步步掉进国际金融财团用石油金融工具为其设置的“陷阱”的案例。
卖出期权是魔鬼般的割“韭菜”战刀
随着源自美国2008年向全球蔓延的金融危机不断恶化，以及近年来更多欺诈和操纵市场事件的曝光，避险经营研究的重要性也逐渐受到了人们的重视。
从企业运营的角度看，要想实现高效且安全的运营效果，其前提就是有效避险，而避险经营又是对资产配置全过程的优化。从资产配置的角度看，在石油金融市场上，大体上有三种策略。一是套期保值，用来封闭期货或者实物现货商品头寸外露的风险缺口。他们通常会采用两个或多个损益结构相反(或者部分相反)的头寸来化解资产配置中的整体风险。如买进原油现货或期货的同时，再买入其相应的看跌期权;二是投机套利，根据对油价走势的预测，在大概率的走向上增加头寸，以期在判断正确时获得超额回报。三是无风险套利，是根据持有的现金成本和可占用时间，设计并投资由多个或多种类型的期权相互封闭风险敞口而构成的组合工具，赚取无风险的收益。
通常，只要衍生金融工具与其相应的期货头寸或实物现货商品的头寸进行了合理配置，几乎可以完全封闭掉经营中的风险敞口。但是，一旦配置错误，同样会造成巨大的风险与损失。可惜的是，中航油(新加坡)和“石油金融工具不都是割韭菜的刀”文中讲述的联合石化在这场腥风血雨的资产配置中，从一开始就错配了资产，不仅有在工具类型上的错配，而且还有在时间上的错配，致使他们实实在在地当了回被人收割的“韭菜”。
众所周知，衍生金融工具问世的初衷是为规避经营中风险而设计。期权类工具又是为规避期货或者实物现货商品交易的风险而设计。其中，卖出期权交易者是因预期未来一段时间的价格会朝着一个方向运行或者在该运行区间内震荡，进而可以收到不菲的权利金而积极参与的交易。这类卖出期权工具又可分为卖出看涨期权(见图1)和卖出看跌期权(见图2)。前者是交易者预期价格不会超过执行价上涨，但中航油(新加坡)因“贪嗔”又未做风控而牺牲在了此处;后者是预期价格不会下跌到执行价以下运行，而联合石化却因“疑慢”栽倒在了后者的怀抱中。它们都是因价格预测与市场实际走势相背离，又未做好有效的风控，才发生的巨额亏损。从整个国际市场看，即使上帝有善心原意出手拯救他们，可上帝也确实无能力让具有“贪嗔痴疑慢”特征的企业有翻身的机会。
从中航油(新加坡)事件发展历程看，尽管油价上涨至近十年来的高位，每桶38美元后，它最多也是在构筑缠论中的笔中枢，且2003年3月28日开仓日只是处在中枢的上沿，最大可能只是二卖。尽管油价创了新低但也出现了背驰，行情反转的概率增加，所以，应有一个向上的线段，终结该笔中枢。可惜的是，由于公司决策者坚定地判定油价将会持续下跌，因此，选用了所谓的“无风险套利”，签署了卖出看涨期权，豪赌着油价必跌而净赚期权权利费的投机策略。
其实，在中航油(新加坡)签署这些期权之前，公司早就有了一套相对完整的风险管理体系，且是国际“五大”之一的安永会计师事务所为其设计。在其《风险管理手册》中，规定有从交易员—风险管理委员会—内审部交叉检查—CEO(总裁)—董事会的上报机制。当交易员亏损20万美元时，交易员要向风险管理委员会汇报;亏损达37.5万美元时，必须向CEO汇报;亏损50万美元时则自动平仓。公司10位交易员累计亏损500万美元时或仓位达200万桶时，必须斩仓止损或减仓降低风险。
随着时间的推移，如若公司严格执行国家相关部门规定，不从事场外投机交易;或是严格执行自己公司的风控管理制度;或企业自己有能力，特别是有资产配置的能力和对油价的预测能力，而不是一味听从高盛等国际金融财团的建议进行资本配置;或随油价上涨盈利迅速回撤时，甚至是在赢利被吞食殆尽前，能在2003年四季度对冲掉总量200万桶的卖出看涨期权合约;或在2004年一季度国际油价开始飙升，使账面浮亏达到580万美元时尽早进行止损，而不是继续加仓，扩大至800万桶;或亏损扩大到了3000万美元时能立即“割肉”止损，而不是在2004年二季度将手中持仓展期，并再继续扩大持仓量，使卖出看涨期权达到5200万桶之巨;或者……其实，只要中航油(新加坡)采取了其中任意一项止血的措施，都不会亏损5.54亿美元和最终破产。
从中航油三次展期和增仓决定看，其中两次是高盛建议的，并都是趁陈久霖出差在外时提出的(但陈事后不仅默认了，还未做任何正确的补救)。从展期时机看，又存在有“回调诱捕”的嫌疑。
虽然，事后中航油起诉了高盛，但长江商学院黄明教授也曾指出,中国航油控告高盛欺诈与误导的那场官司,其实是可以百分之百打赢的!但是，在陈久霖入狱之后,这场官司便不了了之，就好像未审就被判了无期徒刑似的关进了大牢。而另一个主角日本三井，在事件中与高盛狼狈为奸，所起作用不分伯仲，它同样也从人们的视野中消失和被遗忘了。
期权也具有天使般的呵护功能 国际上，期权的交易者通常需要具有很强的市场判断能力和通过定价对风险敞口进行锁定的能力。特别是进行场外市场的交易时，不仅要求对期权定价技术要了如指掌，而且需要具有极强的谈判能力或能创造出谈判筹码的能力，以谋求在定价过程中的话语权，以及谋求未来交易过程中的便利和丰厚收益。中航油(新加坡)没有实现，联合石化也没有做到。但是，期权的确不是确定的割“韭菜”的战刀，一旦掌握并合理使用，它就可成为天使，成为为实体企业提供避险和资产配置的有效工具。
2014年三季度WTI油价徘徊在每桶99美元上下，而墨西哥国家石油公司却预判2015年国际油价将要大幅下跌。于是，决定在场外市场(OTC)为其2015年2亿吨左右的原油出口量进行避险，以图阻止油价可能下跌造成的公司经营业绩缩水和政府财政收入减少等状况发生。
几经招标评估后，该公司与一些著名的华尔街国际投资银行签订了买入执行价格为每桶76.4美元的原油看跌期权(其损益见图3)。进入2014年四季度，国际油价一路下跌，进入2015年度，油价又始终徘徊在每桶50美元上下波动，使得与华尔街投行签订的买入看跌期权变成了实值期权，尽管支付给了这些华尔街投行7.73亿美元的费用，但通过上述避险操作，为墨西哥国家石油公司带来了70亿美元的额外避险收益，使其实现了将销售价格锁定在每桶近73美元的经营目标。
进入2015年二季度，获得巨额避险收益的墨西哥政府，担心2016年油价还会继续下跌，为给2016年出口的2.12亿桶原油避险，其政府督促国家石油公司与包括高盛、摩根士丹利、摩根大通、花旗和巴克莱等投行签订了44份买入执行价为每桶49美元的原油看跌期权，并总计支付了10.9亿美元的权利金。如果2016年油价上涨，并超过每桶49美元，其损失最多也仅是10.9亿美元，但一旦油价下跌超过每桶44美元，则该公司可以有效地规避油价下跌的风险。截止到2016年9月中旬，月度平均的WTI油价的确全部低于每桶49美元，仅1至9月分，通过买入看跌期权就已经获得了43亿美元以上的避险收益。
其实，中石油经济技术研究院在2014年四季度也已经预测到2015年年均WTI油价将在每桶55~65美元，其预测能力远高于墨西哥国家石油公司，精度至少要高出20多个百分点。但是，由于中航油(新加坡)等公司巨亏“前车之鉴”的余威未消，政府相关职能部门不允许国有石油公司在这类OTC市场进行价格风险的对冲，因此，也只能眼巴巴地看着三大国有石油公司从2014年中报开始至今，经营业绩随油价大幅下滑，其中，净利润增长率、营业总收入增长率等连续近3年跌幅超过20%以上，使持股股东的利益严重受损。
同样是在场外市场使用了期权工具，但墨西哥国家石油公司使用的是买入期权工具，而我们的实体公司却使用了卖出期权工具。虽然，前者避险的资产配置需要支付成本(期权费)，但其最大风险也仅限于所支付金额的全部损失。后者虽不用支付任何成本就可以获得固定的期权费收入，但一旦判断与油价运行方向相反，其理论亏损将是无限大的。可见，中国公司更偏爱那些不预支费用的“午餐”，并习惯性地忽视价格向不利方向运行后的背后风险。
通常，实体企业在套期保值或资产配置时，如果担心油价上涨就应买入看涨期权(见图4)，反之应买入看跌期权，而卖权通常是投机者或套期保值者对短期配置现金资产使用的一种有效工具，或是金融财团用以操纵场市场的避险工具。就因期权工具具有超强的灵活性和实用性，深受各类交易者的喜爱。因此，在现实的资产配置和避险交易中，创造出了众多以四种基础期权为组件的复合型资产配置工具或交易策略，比如有保护的看涨或看跌期权、有担保的看涨或看跌期权、转换和反向转换期权、买入与卖出跨式期权、买入与卖出宽跨式期权、牛市看涨与看跌期权、熊市看涨与看跌期权、蝶式看涨期与看跌期权、鹰式看涨与看跌期权、日历差价期权等组合策略或工具，只要它们选配准确得当，它们都可以成为天使，造福实体企业。
亡羊就需补牢
9月9日，证监会副主席方星海在“2016中国(郑州)国际期货论坛”上表示，证监会将继续研究建立以市场需求为导向的产品创新机制，稳步推进豆粕、白糖等农产品期权试点工作，做好棉纱、乙二醇以及商品指数期货等品种研发上市工作，积极推进原油期货市场建设。
其实，中国的原油期货上市计划早在2005年(甚至更早)就已启动，期间，交易所等众多金融相关机构与领导都进行了不懈的努力。其中，2015年5月29日，上海国际能源交易中心官员陆丰就曾肯定的表示该中心将于2015年底在上海自贸区启动人民币计价的原油期货。但不幸的是，至今未见胎动。以至于2016年9月15日英国金融时报援引行业知情人士称，证监会于今年4月开始严管期货市场投机行为，明年之前在上海国际能源交易中心启动新期货合约的可能性不大。可见，原油期货还将继续孤独地沉睡。然而，在国际上，具有三维空间特征的原油期权交易早已成为国际石油公司避险和进行资产配置时最有效率的石油金融工程工具之一。
其实，在改革开放之初，邓小平老人家就曾明确指出：“金融是现代经济的核心。”它不仅是经济问题、政治问题、社会问题，更是政权问题。无独有偶，2015年10月16日李克强总理在金融企业座谈会上也指出，金融与实体经济密切联系、互促共生。并强调，金融为促进经济平稳运行和结构调整提供了有力支撑。尽管改革开放以来的中国领导人对金融都有着十分高的战略认知，但可惜的是，在战术层面上我们始终不能有效地推进配套的金融体制的改革。在此背景下，原油期货及其期货期权的推出自然会举步维艰。但无论如何，我们也要积极学习，了解掌握这些石油金融衍生工具，使其变成天使，而不是割“韭菜”的战刀。
本文刊于能源杂志2016年第10期，如需转载请注明来源与作者名称。