财金〔2018〕23号文重点

　　一、2017年以来地方政府融资相关重要政策性文件梳理

　　财预[2017]50号文；

　　财预[2017]87号文；

　　审计署2017年12月向人大提交《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》；

　　2018年2月8日，国家发改委、财政部联合发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）。文件将党中央、国务院屡次提出的“提高直接融资比重”、“服务实体经济”、“防范化解系统性风险”、“防范地方政府性债务风险”等要求进行了再次明确。

　　财政部92号文和国资委192号文；

　　2018年财政部预算司发布《关于加强2018年债务管理的文件》（财预[2018]34号）；《预算稳定调节基金管理暂行办法》（财预[2018]35号）；

　　然而过往的所有规则都是围绕着对地方政府的约束，只有50号文是拉上金融监管部门一起发布。那么财政部发文规范金融机构的约束力如何？

　　2018年3月28日，财政部刊发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号），23号文共列17条意见，旨在规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，与地方政府债务管理等政策形成合力，共同防范和化解地方政府债务风险。23号文是地方政府融资总量控制信号，地方政信业务规模较大的金融机构，包括银行、租赁、信托等等均将受到一定冲击。

　　23号文重点一览关于23号文的出台背景，财政部表示，2014年修订的预算法和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）实施以来，地方各级政府加快建立规范的举债融资机制，防范化解财政金融风险，取得了阶段性成效。但当前一些地方政府依然存在违法违规和变相举借债务的问题，举债方式日益多样化，风险不断增加。这其中既有部分地方党政领导干部政绩观不正确、部门项目审批责任不落实等原因，也有金融企业推波助澜的因素。一些金融企业在经营过程中存在放松风险管控、助推地方债务规模膨胀的问题。

　　这次财金23号文之所以引起如此大的震动在于，这是财政部首次单独发文全面规范金融机构对地方政府的投融资行为。财政部不属于金融监管部门，此次专门针对金融机构发文，主要是站在出资人的角度享有一定管理权。但是很遗憾此次发文没有联合一行两会，部分条款尤其后续整改的内容的执行层面是否会打折扣，有待观察。

　　党的十九大提出，特别是要坚决打好防范化解重大风险等攻坚战。为进一步督促金融企业加强风险管控和财务管理，严格执行国有金融资本管理制度，进一步防控地方政府债务风险，财政部起草了23号文。

　　监管解读：延续过往政策精神，逐步细化内容，旨在防控地方债务风险多次被披露的违规举债与虚增财政收入，一定程度上表明地方政府的财政压力过大并非十分罕见。同时也体现出中央政府对防控风险尤其是金融风险的决心，对地方政府债务监管愈加严格，地方政府举债融资渠道约束将更加严厉。未来地方政府债务的问题更多的仍然依靠各行政主体自食其力内部解决。今年关于地方政府债务政策的推出与落地执行持续加码，政府信用与企业信用的剥离逐步加速。审计署的报告也表示：积极稳妥化解存量隐性债务。坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱走”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。

　　延续政策核心，逐步细化内容，防控地方债务风险刻不容缓。根据比对过往的政策文件，我们认为财金23号文延续了过往多分政策文件核心，发文对象是国有金融企业，覆盖面涉及资金使用主体以及各中介机构。从建设项目的整体流程出发，从最初的资本金审查、还款能力评估、各类融资方式、资金穿透、合作模式等方面围追堵截，是近期财政部发文覆盖面最广的一篇，对市场冲击不可谓不大，我们在下表详细比对了财金23号文与各项已发布的政策文件之间的内容。

　　二、财金〔2018〕23号文三方面重点

　　23号文共17条意见，梳理可知，重点包括三方面。

　　其一，要求国有金融企业严格落实《预算法》等要求，除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。此外，明确国有金融企业应加强“穿透式”资本金审查，并审慎评估融资主体还款能力，确保自有经营性现金流覆盖应还债务本息。

　　其二，要求国有金融企业在与地方政府合作设立投资基金、开展资产管理和金融中介业务，以及参与PPP项目融资时，不得为地方政府违法违规或变相举债提供支持。要求政策性、开发性金融机构和政府性融资担保机构按照市场化方式运作。同时，明确国有金融企业不得对地方政府统一授信。

　　其三，明确国有金融企业应严格执行出资管理、财务管理和产权管理有关规定，防范财务风险和国有资产流失。要求国有金融企业积极配合整改。对于违法违规提供融资的，下调金融企业绩效评价等级。同时，明确了财政部门的监督检查职责。

　　限制各种“创新”行为实际上，银行等金融机构一直以来都认为地方政府是不错的借贷主体，既具备融资需求，风险也相对可控。

　　针对地方政府融资问题，政府早有政策限制，于是银行等各类机构开始针对融资模式各种创新，从最初简单的银行信贷转变为如今五花八门的各种投资基金，甚至PPP等等，但核心没有改变。

　　国家金融与发展实验室副主任曾刚认为，“财政部虽然不是金融机构的监管者，但财政部是国有金融机构的出资人。从所有者的角度出发，尽量去规范相关机构的行为，也必然影响到非国有金融机构的操作方式。”

　　而某大型金融租赁公司部门负责人表示，23号文要求其他金融企业参照执行，使得其实际影响范围更广，不过，本质上大量资金穿透之后还是来自于国有金融企业。“左右口袋的问题，如今主流资金被封堵，有实力的民营企业或许将成为蓝海。我认为，财政部此举的目的还在于，推动真正意义上的PPP项目落地解决地方政府部分融资问题。”

　　一位资深信评从业人员向记者表示，化解地方政府债务风险是监管的目标。政策的对象就是可能引发及加剧这个风险的当事人——地方政府、融资平台、中介机构和金融企业。所以中央各部委围绕“地方政府不许随意融资，融资平台不许替政府融资，中介机构不许设立创新产品变相替政府融资，金融企业不许给地方政府提供融资”的主线来细化准则约束相关主体的行为。政策的细则基本上就是对此前政策颁布后相关主体“创新行为”的限制。

　　上述信评人士认为，23号文以重申监管要求为主，并没有太多新增内容。而切断地方政府和融资平台的信用链是其中的重点，也是难点。站在监管机构的角度，或许认为不少中介机构在43号文之后，一直扮演的是“教唆犯罪”的角色。正是中介机构，以其专业知识绕过监管，创新各种产品帮助地方政府和融资平台实现信用绑定。所以，近期官方出台的政策文件也将中介机构均纳入惩处名单。

　　地方政府融资平台压力重重措辞严厉的政策下发，确实让很多金融业者直呼，“昨天晚上没睡好觉”。

　　有不少从业人员担心，此前有文件从地方政府方约束项目段，而23号文从国有金融机构方约束资金端，两方合力致使地方政府及融资平台的资金链压力重重。

　　一位不愿具名的资管研究人员表示，23号延续了43号文的精神，包括要求不得违规接受地方政府担保等，同时更加强调弱化政府对于地方融资平台的背书，目前看地方融资平台逐步实现了不接受地方政府各类担保函，但是仍然以政府信用为基础，未来这种操作模式存在合规风险。

　　“同时也需要关注，23号文对地方融资平台后续融资的冲击，以及地方政府基建投资的影响，地方融资平台债务融资的信仰会有进一步松动，不排除个别平台后续有信用风险显现。”他说。

　　前述金融租赁公司部门负责人亦有忧虑，“23号文是从国有商业银行（借方）的角度要求机构不能将贷款通过平台公司变相输送给地方政府，而对于隐性债务非常高，而地方政府自身经济水平较差、平台本身极端依赖当地财政的地区，严监管可能加深平台债的流动性风险，触发违约。产业投资基金、私募投资基金将会成为今年投融资的风口。”

　　也有一线业务人员表示，从去年的禁止地方政府对平台融资出函，到现在直接禁止金融机构对政府放款，政策指向越来越清晰。“政信项目的最大风险就是政令风险，不想成为击鼓传花的最后一个。”

　　当然，稳妥推进也是监管发文的初衷之一。财政部相关负责人表示，禁止国有金融企业协助地方政府违法违规和变相举借债务的行为。同时注意把控政策力度，既要避免对国有金融企业正常运营造成过大冲击，又要防范存量债务资金链断裂，形成“处置风险的风险”。

　　三、五个方面来探讨财金23号文的影响

　　（1）、监管解读：通知回顾了近年来针对金融企业与地方政府及融资平台投融资行为的一系列约束条件，目的在于防范和化解地方政府债务风险，未来是否与其他部委和监管联动值得关注；

　　（2）、基建缺口：通知对地方平台新增融资围追堵截，或将直接影响基建数据，若只是经济下行的代价尚可接受，但是其中隐含问题便是作为自筹资金最大来源的存量债务消纳面临压力，刚性投入与资金弹性存在博弈；

　　（3）、评级要素：通知对中介机构信息披露进行要求，受冲击较大的是评级机构，由于长期已形成的评级结果建立在评级思路-评级方法-评级要素的基础上，如若评级要素变动将影响已给定的结果，同时也将被动冲击城投信用利差；

　　（4）、政府融资：在基建支出与财政压力之下，依靠地方政府债、PPP暂不能完全替代地方融资需求，一刀切的政策有现实的约束。由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介机构核查力度、促进城投平台融资模式自我规范、进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来方向。我们认为地方政府一方面要严格按照中央去杠杆方针，另一方面要保护区域内金融生态不发生系统性风险，现阶段在保证基建维稳和融资适度中平衡跷跷板是考验地方政府智慧的重中之重；

　　（5）、城投策略：城投负债扩张放缓，然而相应的政府支持可获取性亦在变化，资质调整因城而异叠加估值统一冲击下，更应关注区域基建规划连带与平台的相对地位而非区域经济的横向比较。配置选择上，更应关注城投在建项目与当地产业融合度，尤其是城投主体需辨别其定位和职能，关注区域基建规划时长与债券久期覆盖度。我们认为未来经济增长潜力大、业务持续性强、国家支持力度明显、区域基建规划期较长的诸如兵团、农垦、国家级新区等城投主体存在相对投资价值。

　　策略方面：我们认为地方政府一方面要严格按照中央去杠杆方针，另一方面要保护区域内金融生态不发生系统性风险，在基建的维稳取得跷跷板平衡是考验地方政府智慧的重中之重。城投平台虽然难以被舍弃，但是在融资方面将会有所收敛，在扩大融资规模和优先保障债务偿付方面将寻求折中。综合来看，财金23号文的出台将在短期内冲击中低等级城投债的发行和交易，对于今年的信用风险，我们认为仍然在酝酿和发酵，对于接下来集中兑付和级别跟踪期，仍需未雨绸缪，不可过度乐观。

　　基建缺口：刚性投入与融资弹性相博弈，年中或为基建投资拐点

　　地方政府融资、城投平台举债离不开基建的刚性需求，我们从基建增速、资金获取、和融资缺口三个方面进行了测算。预计2018年增速相比2017年略有下滑维持在12~14%区间。（具体可参考我们2018年1月3日外发报告《债市策略双周报20180103—债市为基建让路还是基建为债市让路？》）。结构上看，火电投资仍在下行通道，环境治理、城轨交通、水利与管廊投资仍有一定空间保持稳步抬升。基建投资有四大资金来源：国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、其他资金与利用外资，其中最主要是自筹资金，占比达60%，国家预算资金与国内贷款各占15%左右。

　　基建与债市的相互传导重要的媒介似乎并不会是经济的下行，而是直接的债务问题。即便是基建较弱的假设下（预计2018E的名义全年仅有12%），基建的资金来源于基建合意需求的缺口仍然高达5万亿。基建的刚性需求无法满足，若只是经济下行的代价尚且可以接受，但是其中隐含的问题便是作为自筹资金最大来源的地方政府的债务履约存在压力。2018年的城投债发生更有深度的广义信用事件可能性较大，但也是要在守住不发生系统性、区域性金融风险的底线之上。所以我们认为，随着监管的逐步落地，弹性也会随行就市，预计至年中，多项经济数据与金融数据将会逐步体现政策的效果，而下半年历来是基建投入的高峰期，其资金来源约束的体现会更加明显，我们认为债市会有偏向于放松的，整体亦或是定向的政策创新。

　　资金来源方面，金融监管趋严，银行缩表，资金从表外回流表内，对于表外理财进一步限制，相关中低等级的债券配债需求与非标融资进一步收缩。

　　（1）信用债类（城投债与基建类债券融资）：预计净融资额继续缩量至1000亿左右。2017年全年信用债净融资勉强为正，城投债净融资大幅下行，2014/2015/2016/2017年城投债净融资额分别为1.6/1.1/1.2/0.5万亿，2018年市场对于城投平台整体的看法难言乐观，而且诸多配置中低等级城投的理财账户面临收缩压力，尤其是2018年城投债到期兑付压力较2017年更大，2018年净融资恐怕会进一步降低，预计净融资会维持降低1000亿到4000亿左右。

　　（2）非标融资与委托贷款：通道类监管趋严，预计基建类非标缩量50%到5000亿。2017年对于信托融资的管理更多的是从银行层面，但是保险增持了大量的非标来填补相对空缺的银行，预计2018年信托通道类业务将继续收缩，非标投向基建的资金恐怕会降低，预计2017全年新增信托投向基建资金在1.09万亿，与2016年持平，2018E新增基建信托恐怕边际降低50%到5000亿。假设委托贷款也与信托融资保持类似趋势，则对于基建融资的贡献预计会从2017年1000亿左右下降到500亿左右。

　　（3）PPP融资：稳步增长到3万亿水平。PPP融资从2015年开始推广，放量于2016年与2017年，落地到基建投资的金额逐步提高，2017年末基建方面的投资额与2016年相比略有翻倍。展望2018年，（1）PPP融资口子逐步收缩，财政部92号文下发后，比如对于伪装成PPP的政府购买项目严禁入库，不合规定的还要清理出库；（2）国资委192号文又抑制央企作为社会资本参与方的动机；（3）地方政府财政约束看：PPP总金额不能超过地方年一般公共预算的10%，考虑到种种约束，预计2018年PPP对基建融资的贡献边际提升6000亿，至3万亿水平，若关于PPP政策有所弹性，此部分也有可能大幅放量。

　　基建贷款占固定资产贷款比例连续保持在31%~34%水平，贷款来源占基建投资所有资金来源15%%~20%。考虑到对于城投平台贷款趋紧，但银行从表外业务复归会表内存款-贷款业务模式，预计2018年贷款整体增速的下行有所支撑，预计固定资产投资贷款/基建投资贷款增速分别为8%/10%，绝对值到2.59万亿。

　　2018年基建资金来源面临较大的收缩压力，其中更多的是债市对基建的传导而非反之。金融监管趋严、表外业务收缩对基建资金来源流失的贡献作用可能要比想象的更大，地方政府钱袋子更加紧张，一些城市续债恐将成为较大难题，更遑论新增投资需求。近日地方政府违规举债处罚接连曝光，令地方政府更会关注债务履约的问题而非经济增长目标的问题，若2018年债市仍难现牛市，委外对基建类非标与债券的配置再来一次断崖下行，那么面对刚性的基建投入无疑将是雪上加霜。

　　评级要素：评级方法难以短期调整，要素更改或将冲击债券市场通知对中介机构信息披露进行要求，在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并应在相关发债说明书中明确，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还。我们以信用债发行的中介：评级机构为例，评级结果是根据长期积累已形成的评级思路，评级思路根源在于评级方法，评级方法是建立在评级要素的基础上，评级要素中包括对于财政数据和债务的披露、以及政府和平台之间连带关系。那么如果按照通知要求，那么评级要素的变动将影响已给定的评级结果，同时也将被动冲击城投债信用利差。

　　两市上市、三头监管。信用债主要在银行间与交易所市场上市，也可以通过银行与券商柜台交易。银行间品种由中国银行间交易商协会负责监管，包括短融、中票、定向工具、以及交易商协会主管ABS品种；交易所品种由交易商协会/证监会来负责监管，主要是公司债与证监会主管ABS类品种；另外企业债由于是发改委审批监管，所以可以选择跨市场上市。

　　值得一提的是债券市场的清算托管机构。银行间品种在中央国债登记结算有限公司和上海清算所进行托管，交易所品种在中国证券登记结算有限公司托管，对于跨市场的的国债和企业债在两登托管。

　　国内主要的信用债评级机构分发行人付费与投资人付费机构。信用评级主要有发行人付费的外部评级，投资人机构内的内部评级，还有投资人付费给第三方机构的第三方评级。国内的发行人付费机构主要有联合、大公、中诚信、鹏元、新世纪、东方金诚，另外还有银行间交易商协会管理、由相关会员付费的中债资信是投资人付费机构。

　　由于各评级机构的策略不同，导致其所选择的发行人类别和评级高估/低估的区别上有所不同，但是整体的城投评级思路一致。在各家披露的评级报告中，绝大多数城投评级要素都包括了地方财政、债务、政府支持因素等，也有对评级方法进行修改规避了政府支持的字眼，更新为政府作为实际的债务人，因为应收款多来自政府，但是仍然无法抛开地方政府与城投平台连带关系。

　　政府融资：城投平台放缓加杠杆，地方债常态续发控风险政府与企业信用剥离大年，地方政府融资平台债券发行缩量。今年作为城投平台信用与地方政府信用剥离之大年，各级别平台债发行缩量。城投平台主动选择不发的原因相对次要，我们认为主要是需求因素导致：（1）债市整体情绪较差，全品种信用债发行都大幅缩量，连带城投发行缩量；（2）今年城投风波较多，市场对城投整体颇为回避，甚至是诸多城投在利率平稳的情况下仍然取消发行，系统性地冲击了市场对城投债配置需求。

　　地方政府债发行的大幅放量一定程度弥补城投平台融资的不足。地方政府债券发行的全年的额度较为固定，各地政府完成指标的意愿较为强烈，虽然债务总规模的大幅度降低是非常困难的，但在规则的管控与发债的自由度上，我们可以看到未来地方政府债务的扩展抑或收缩，将更易管控。

　　城投平台加杠杆的速度有所缓解。各地监管部门今年对城投平台的非标与贷款的融资方式也有所限制，虽然一些城投平台没有选择续发债券而去寻求贷款、非标等多种融资渠道，但可得性并不充裕，城投平台加杠杆的速度略有缓解。

　　城投平台融资在2018年仍难以被舍弃，但是在融资方面将会有所收敛，在扩大融资规模和优先保障债务偿付方面将寻求折中。即便最小的城投违约依然会影响省级平台信誉，地方政府对于城投平台或者产控集团的支持与救助已经变为成本-收益思维，地方政府势必权衡救助的成本（真金白银）和救助的收益（良好形象以维持再融资），因此，城投风险导火索将是地方政府偿债意愿和偿债能力博弈之后的结果。现阶段去杠杆效果明显，债务皮筋弹性仍然有一定伸缩空间，尚未到风险临界值。根据我们走访调研结果来看，现阶段城投风险在于舆论推升的估值变动风险而非实质违约风险，基建诉求、融资难度在城投平台发展的十年以来长期存在，即便融资职能未来逐步消除，地方基建任务交由城投平台相比普通企业则更具政府信赖，与生俱来的地方基建功能属性是城投平台赖以生存的本源。

　　城投策略：心有猛虎细嗅蔷薇，城投债配置并非火中取栗。考虑到2018年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够替代地方政府基建融资需求，根本上城投平台融资功能仍要维持。一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。更需注意的是各类专项债券是在地方债务限额内的，规模有限，暂不能代替城投作用。新道尚未疏通，老路不能有碍，我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，根本上城投平台融资功能仍要维持。

　　提速发展中的地方政府在基建规模和资金投入力度均较高，业务保障利好城投主体资质。城投负债扩张放缓，然而相应的政府支持可获取性亦在变化，资质调整因城而异叠加估值统一冲击下，更应关注区域基建规划连带与平台的相对地位而非区域经济的横向比较。配置选择上，更应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的地级市；城投主体需辨别其定位和职能，关注区域基建规划时长与债券久期覆盖度。区域选择方面，我们认为未来经济增长潜力大、政府支持态度明显、业务持续性强、区域基建规划期较长的诸如兵团、农垦、国家级新区等承担长期基建职能的城投主体存在相对配置价值。财务指标方面，重点关注与项目相关的在建工程、固定资产（在建工程完工转固定资产）、存货（土地资产或者暂时计入存货中的完工项目）等指标变化情况，诸如国家级新区城投主体近年来上述指标增速明显，且由于职能特殊性，其在建项目往往涉及机场、地铁、保障房、道路桥梁等，项目投资额大且规划期较长，一定程度增益其信用资质。

　　四、助推融资主体和融资项目实现市场化运作

　　对于地方政府融资平台、城投公司等国有企业融资主体，在清理规范地方债务过程中，一直有对其市场化运作的要求。

　　23号文后，政策性和开发性金融机构将继续助推这类企业的市场化运作，包括：

　　要求地方政府充实公司资本金；

　　划转和充实公司资产，增强公司自身实力和抗风险能力；

　　完善公司治理结构，政企分开，实现商业化运作；

　　通过引进民间投资等市场化途径，实现投资主体多元化，改善股权结构，降低企业杠杆率。

　　而对于具体融资项目来讲，政策性金融和开发性金融在支持如“乡村振兴”、“一带一路”、“走出去”等国家战略以及区域发展重点方面仍将不遗余力。

　　支持先进产能置换落后产能，推动化解过剩产能，服务好创新驱动发展、绿色发展、军民融合发展、中国制造2025等战略，推动传统产业优化升级和先进制造业发展。支持构建全面开放新格局，促进引进来和走出去并重，着力支持贸易强国建设，深度融入全球产业链价值链；聚力服务“一带一路”建设，抓好高峰论坛成果清单及重大战略项目落实；支持京津冀协同发展、长江经济带发展、雄安新区建设[5]” 。

　　在项目的支持上，政策性和开发性金融机构如能够按照要求，更加注重项目自身的收益是否覆盖贷款本息、项目自身是否能够正常运营以及财务可持续，那么继续充分利用其较长期限的贷款、较低的回报要求支持经济发展，是仍然可行的。

　　关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知

　　（逐条解读）

　　一、「总体要求」

　　国有金融企业应严格落实《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）等要求，除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。

　　 解读：

　　1、“除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资”，这是43号文和预算法一脉相承，但严格执行而言，当前债券发行审核仍然值得深究。

　　 对金融机构购买公司信用类债券进行了规范，市场上除企业债券长期以来规定募投项目实现自身经营收益，并对收益现金流覆盖总投资情况提出具体要求外，其他公司信用类债券品种并未作出详细规定。由于资金投向不明确，地方政府及其部门通过国有企业发债融资，造成地方政府硬性债务的风险就难以规避，此处通过对资金供给方进行要求，与2014年的国发43号文从资金需求方进行要求形成了合力。

　　 简单来说这里的核心点是买卖同罪，此前的规则是只有融资人发债时候又责任确保不增加政府债务，现在也把审核资金流向的责任加在投资人身上。即如果融资人资金用途信息没有披露的情况，后续查实被政府挪用，投资方需要承担责任；如果国有企业包括城投明确披露具体用途，并承诺符合23号文要求，相关合规责任在融资人这一端。

　　但后续发债条件审核是否应该收紧，更多需要央行和证监会协调责任。

　　 2、不得新增平台公司贷款；来自银监会2013年发布《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发[2013]10号）；

　　（十七）防范融资平台变相融资。继续严格执行“名单制”管理制度，符合国发[2010]19号、财预[2010]412号及财预[2012]463号文件规定继续保留和新设的融资平台，必须纳入“名单制”进行统计。各银行不得对未纳入“名单制”管理的融资平台发放任何形式由财政性资金承担直接或间接还款责任的贷款。

　　 但是一直以来银监会的地方政府平台名单更新存在较大障碍。在实际操作，地方政府并无动力将更多的企业纳入平台名单，各银监局为银监会派出机构，亦无抓手严格甄别平台公司身份，平台名单的增加面临相当大的阻力，部分地区平台名单一经确认，从未发生过调整，难免有部分具有平台实质的企业游离于名单之外，俗称“类平台”，从而成为自2013年以来地方政府增量融资的主要渠道。

　　此次财政部重述平台贷款的概念，是否完全参照银监会的平台名单人仍然有待疑问。

　　 二、「资本金审查」

　　国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。

　　 解读：

　　1、如何认定名股实债违规？

　　（1）2017年财预50号文禁止回购PPP明股实债的禁止性规定，最初是财预50号文提出，禁止地方政府对PPP资本金回购形式的明股实债：

　　地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金。但作为劣后方仍然合规。

　　所以后来在底层项目层面的回购肯定属于违规操作，基本绝迹。但政府通过其控制的机构参与产品层面的回购仍然比较普遍。

　　 （2）国资委192号文更进一步明令禁止了央企对PPP资本金回购形式的明股实债：

　　各企业要严格遵守国家重大项目资本金制度，合理控制杠杆比例，做好拟开展PPP项目的自有资金安排...不得通过引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险。

　　 （3）本次财金23号文再次扩大禁令范围同样对PPP项目资本金领域的明股实债亮起了红灯：

　　在“第一条总体要求”首先提出了“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。”

　　同时在“第二条资本金审查”又提出“若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。”

　　两条结合起来，就可以解读为：

　　禁止PPP资本金以明股实债等债务方式出资。

　　当前，大部分金融机构对PPP股权投资的退出策略均为前端退出。对于央企中标项目采取基金远期认缴模式（实际上由央企在基金层面协助金融机构退出），对于地方国企和民营企业中标项目采取由其直接远期回购PPP股权方式退出。

　　对于当前监管政策存在两种理解：一是所有的明股实债都违规；二是只有监管政策明确禁止的政府回购和央企回购的明股实债才违规。

　　 （4）如何定义“名股实债”？

　　以下笔者针对其中7种常见的名股实债做一个简单总结：

　　1、远期认缴模式：名股实债类型；虽然总体上更加偏股型，但笔者偏向于认为构成财政部的名股实债的认定。

　　2、结构化资管产品模式：并不一定所有结构化产品都是名股实债，核心看在结构化设计之外有没有额外新增融资人或关联方对优先级做了其他增信措施，实质性形成了优先级的退出安排。

　　3、回购/受让模式：典型的名股实债类型；

　　4、担保承诺：典型的名股实债类型；

　　5、定期分红：具体视条款设计；

　　6、差额补足：典型的名股实债类型；

　　7、业绩对赌：视具体条件看合规性，核心是不应该具备名股实债的两个必备条件：保本保息，投资者不参与目标公司的经营管理。

　　2、债券市场融资主要强调的其实是“穿透审查”。“穿透审查”对于向地方国有企业提供贷款和信托服务的机构来说，由于工作直接对接，相对容易做到，但对于通过资本市场信用类债券的投资者而言，不具备主动性，尤其是对“以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题”更是缺乏科学有效手段，虽然以企业债券为代表的个别债券品种，一直以来将此要求作为基本审核规定，但市场上还是存有部分有一定同质性质的融资工具没有进行强制要求。因此，本段内容的明确，可能推动资本市场各种融资工具在审核政策方面进行升级完善，同时从融资需求方来看，未来国有企业如果想继续通过资本市场发行债券进行直接融资，就必须以“主动自证”的方式做好关键信息的完全披露。

　　3、项目资本金穿透核查历史脉络最早需要追溯到国务院文件《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号），定义了项目资本金投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金；但实际操作中，各种针对项目资本金的融资非常普遍。自2017年以来，财政部先后针对项目资本金融资进行严格整顿。

　　（1）政部金融司司长、PPP工作领导小组办公室主任王毅在2017第三届中国PPP融资论坛财讲话中提到：

　　政府和合作伙伴一定要掏出真金白银，拿自有资本做资本金。对不具备条件，没有规范开展“两个论证”的项目，特别是不具备公共产品属性、资本金不到位或资本金穿透后不是自有资金、没有建立长期按效付费机制，以及过度依赖政府付费的项目，要予以剔除。

　　 （2）《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）

　　2017年11月，财政部办公室发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号），明确要求在资本金方面不符合规定的PPP项目要求清理出库。

　　违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的。

　　构成违法违规举债担保。包括由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失的；由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失的；

　　 （3）《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管「2017」192号）192号文是国资委对央企在本轮PPP热潮中过热投资、非规范投资的约束，强调防风险、控负债，其中的具体措施就包括要求严格遵守资本金制度，禁止名股实债和购买劣后级份额。

　　 （4）实务中PPP项目资本金融从类型上，可分为真股投资与名股实债型融资：

　　真股投资是指金融机构作为PPP项目的社会资本方之一，投资PPP项目公司股东，自担风险、自享收益。由于PPP项目收益率低、风险高等原因，真股投资极为罕见，目前市场上仅个别保险公司、信托公司从事了少量真股权投资项目。

　　名股实债型融资是指金融机构以社会资本方或财务投资人身份成为PPP项目公司股东，由第三方对金融机构提供回购、差补、流动性支持、远期认缴等增信措施，确保其所投资金的本息偿还。早期政府方多指定主体对社会资本方提供回购，该模式因变相增加了政府负债，属于严重违规行为，实务中日益萎缩。而由作为社会资本方的产业资本提供增信的名股实债结构此前因未直接违反法律法规规定，成为PPP资本金融资的主流，即社会资本方名股实债型。

　　本段落引用此前黄华珍律师文章《“明股实债”禁令后，股权投资何去何从？——以PPP项目为例》。

　　此次23号文非常明确表述所有类型的名股实债、股东借款、借贷资金等债务性资金，国有金融企业都不能投。基本上把当前市场上各类项目资本金融资堵死了。

　　三、「还款能力评估」

　　国有金融企业参与地方建设融资，应审慎评估融资主体的还款能力和还款来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，不得要求或接受地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任。

　　项目现金流涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排的，国有金融企业应严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性。

　　严禁国有金融企业向地方政府虚构或超越权限、财力签订的应付（收）账款协议提供融资。

　　 解读：

　　之前没有要求金融机构承担核实的责任，更多将责任附加在地方政府身上，从而金融机构有意规避在放款过程中核实责任。此次将审核责任加在金融机构这一端。具体需要关注两点：

　　 1、如何理解“自有经营性现金流”？

　　笔者赞同天风证券固收团队孙彬彬/高志刚的分析如下（以下段落作者授权引用）：

　　“自有经营性现金流”允许项目现金流中包含来自地方政府的财政资金。

　　这里需要厘清一个容易被混淆的内容：地方政府、城投平台和金融企业之间的现金流关系。

　　23号文中允许项目现金流包含财政资金，且要求落实“地方政府履行相关程序的合规性和完备性”；这部分财政资金应该先流向城投平台（因为承担了项目建设），然后再流向金融企业（城投平台偿还债务）。

　　现金流的前半截是从地方政府到城投平台，依据的是项目建设相关的合同约定，且对应的财政资金支出应该合法合规、不超出地方财力；

　　现金流的后半截是从城投平台到金融企业，这是项目融资之后的还本付息行为。这种现金流动是合法合规的，并不造成地方政府违法违规融资，原因在于地方政府只对前半截现金流负责，而不对后半截现金流的实现有任何担保责任。

　　23号文也明确提到，严禁金融企业“要求或接受”，“地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任”。这个严禁的，其实是地方政府对金融企业的直接“承诺”行为，对前文所说后半截现金流的“担保”或“承诺”行为，或者说不允许地方政府与金融企业之间产生现金流关系/潜在现金流关系。

　　2、城投债发行能否统一相关政府应付账款的标准？

　　值得关注的是“严禁国有金融企业向地方政府虚构或超越权限、财力签订的应付（收）账款协议提供融资”，市场各类融资工具一致对地方政府应付账款的理解存在差异，以企业债券为代表的融资工具认为，有部分地区政府对企业的应付账款形成程序过于随意，有虚增地方国有企业资产规模，增加其债券融资额度的嫌疑，因此对政府应付账款形成原因、形成时间和规模比例等进行了规范审查，并对政府应收账款规模比例过高的发行主体进行融资限制。但有部分融资工具认为，企业对政府的应收账款，只要由地方政府确认，其偿付能力上就已经标上了国家信用，不需要关注其他属性，甚至被作为优质资产对待。实际上，这两种观点都有其合理性，财政部此次对政府应付账款的性质进行明确，有利于统一市场认识和审核标准。虽然没有完全禁止企业以对政府应收账款作为标的进行融资，不过个人认为，偏好开展相关业务的信托机构必须要谨慎行事了。

　　 四、「投资基金」

　　国有金融企业与地方政府及其部门合作设立各类投资基金，应严格遵守有关监管规定，不得要求或接受地方政府及其部门作出承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，不得通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式将投资基金异化为债务融资平台。

　　 五、「资产管理业务」

　　国有金融企业发行银行理财、信托计划、证券期货经营机构资产管理计划、保险基础设施投资计划等资产管理产品参与地方建设项目，应按照“穿透原则”切实加强资金投向管理，全面掌握底层基础资产信息，强化期限匹配，不得以具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池产品对接，不得要求或接受地方政府以任何方式提供兜底安排或以其他方式违规承担偿债责任，不得变相为地方政府提供融资。

　　 解读：

　　表内外统一管理，资产管理业务和资管新规衔接1、财预23号文原文国有金融企业在进行资产管理产品推介时，应充分说明投资风险，不得以地方政府承诺回购、保证最低收益等隐含无风险条件，作为营销手段。

　　 2、和资管新规一致的内容表述穿透查看资金投向，禁止期限错配，不得发行资金池类产品对接项目。这些基本都是资管新规的核心内容。

　　 3、此前银监会和财政部关于资管业务政府融资的监管要求（1）三三四十检查及后续窗口指导（2）银监发[2018]4号文表述：“违规为地方政府提供债务融资”、“违规将表内外资金直接或间接、借道或绕道投向股票市场”等等。

　　这样的表述从2016年三季度的经济金融工作会，到规范银信类业务的55号文，再到这份2018年银监发4号文都出现过。核心要点在于：上述领域的信贷政策均同等适用于理财、同业业务。也是当前银监会敞口指导的核心内容。

　　  六、「政策性开发性金融」

　　政策性、开发性金融机构服务国家重大战略、支持经济社会薄弱环节时，应严格遵守国家法律和相关规定，严格按照市场化原则审慎合规授信，严格按照项目实际而不是政府信用提供融资，严格遵守业务范围划分规定。

　　严禁为地方政府和国有企业提供各类违规融资，不得要求或接受地方政府出具任何形式明示或暗示承担偿债责任的文件，不得通过任何形式违法违规增加地方政府债务负担。

　　 解读：

　　核心是尽量要求政策性开发性机构和其他金融机构保持一致性尽管在整体上的监管政策较为明确，但政策性、开发性金融机构在服务国家重大战略、支持经济社会薄弱环节时，往往存在一定程度的例外。比如，会存在这样的操作：通过与地方政府及其部门签署一揽子协议等方式，“捆绑”地方政府信用、为项目资本金提供搭桥贷款、为项目提供前期贷款、采取统贷统还模式等。

　　此次23号文则是明确：

　　政策性、开发性金融机构服务国家重大战略、支持经济社会薄弱环节时，应严格遵守国家法律和相关规定，严格按照市场化原则审慎合规授信，严格按照项目实际而不是政府信用提供融资，严格遵守业务范围划分规定。严禁为地方政府和国有企业提供各类违规融资，不得要求或接受地方政府出具任何形式明示或暗示承担偿债责任的文件，不得通过任何形式违法违规增加地方政府债务负担。

　　  七、「合作方式」

　　国有金融企业应将严格遵守国家地方政府债务管理法律法规和政策规定作为合规管理的重要内容，切实转变业务模式，依法规范对地方建设项目提供融资，原则上不得采取与地方政府及其部门签署一揽子协议、备忘录、会议纪要等方式开展业务，不得对地方政府及其部门统一授信。

　　 解读：

　　这一段看似简单，实际上包含了一个监管思维，就是“对事而不对部门”，也就是把融资与具体的项目进行了对接，而不是与哪个政府和哪个部门对接，避免了不同属性项目的鱼龙混杂。可以预见，下一步对地方政府和地方国有企业的融资检查工作的重点，将会直接落在具体的项目上，公益性项目和非公益性项目，必须要有明确的界限，项目的收益实现、现金流情况等也可能成为检查重点。

　　  八、「金融中介业务」

　　国有金融企业为地方政府融资平台公司等地方国有企业在境内外发行债券提供中介服务时，应审慎评估举债主体财务能力和还款来源。

　　对于发债企业收入来源中涉及财政资金安排的，应当尽职调查，认真核实财政资金安排的合规性和真实性。

　　在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并应在相关发债说明书中明确，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还。

　　 解读：

　　这段对证券公司等有“掮客”性质的金融服务机构提出了具体要求。“审慎评估举债主体财务能力和还款来源”要求金融服务机构不仅要对企业的资产负债情况、经营情况、收益现金流情况进行审查，还应该对企业的行业发展状况进行科学合理评估。

　　“对于发债企业收入来源中涉及财政资金安排的，应当尽职调查，认真核实财政资金安排的合规性和真实性”将核查财政资金安排合规性和真实性的责任连带到了金融服务机构身上，将金融服务机构正式拉进“防范化解地方政府性债务风险”队伍中，这意味着审查财政资金收入，将成为金融服务机构尽职调查的核心内容之一。

　　“在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并应在相关发债说明书中明确，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还”对公开发行债券的信息披露进行了明确要求，企业债券、公司债券、中票等融资工具的募集说明书需要就此做出相应调整。这条坚决而明确要求，撕掉了地方国有企业最后一片含混不清的政府信用背书，也打消了市场投资者对政府财政兜底债券偿付的最终幻想。但个人认为，这只是彻底去除企业融资政府信用背书的再出发，离绝对去除还有一定的距离。毕竟在当前市场，从债项评级到债券最终发行，地方的经济发展和财政收入情况，都是评价债券安全性的重要参考，也是投资者做出投资决定需要考虑的重要因素，未来如何彻底厘清企业和地方政府的关系，还需要进一步完善制度。

　　 九、「PPP」

　　国有金融企业应以PPP项目规范运作为融资前提条件，对于未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资。

　　 解读：

　　PPP项目融资是近两年讨论最多的问题，在实际操作似乎陷入了“一放就乱”的政策陷阱里。近期国家发改委、财政部都在对PPP项目进行清理整顿。从本条来看，PPP项目融资必须完成三个先决条件，一是必须落实资本净来源，这个应该是企业自有资金；二是物有所值评价必须信息充分披露，且应为正面，这个要求实际上是对项目的公益性和盈利性做出了一定要求；三是财政承受能力论证必须信息充分披露，且为正面，PPP项目与一般项目有所区别，因为在PPP项目里，政府往往作为直接出资方或参与方，因此需要考察地方财政承受能力。

　　  十、「融资担保」

　　政府性融资担保机构应按照市场化方式运作，依法依规开展融资担保服务，自主经营、自负盈亏，不得要求或接受地方政府以任何形式在出资范围之外承担责任。

　　 这里的要求和2017年的财预50号文基本一致：

　　“允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司（含各类融资担保基金公司），构建市场化运作的融资担保体系，鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任”。

　　即鼓励政府以真金白银出资成立融资担保基金或公司，以出资额为限承担有限责任。担保基金或公司对平台的融资承担无限连带责任。但实际操作种仍然遇到各种问题，尤其是担保公司出资不到位，认缴一部分。如果金融机构在授信过程中将未来政府出资义务作为重要依据，显然变相扩大政府债务性付但。

　　 核心是融资担保机构也不得以国资背景“绑架”政府出资人，对其工作错误或失误导致的亏损进行救助或兜底。

　　  十一、「出资管理」

　　国有金融企业应加强对股东资质的审查。国有金融企业股东应以自有资金入股国有金融企业，且确保资金来源合法，严禁虚假出资、出资不实或抽逃出资，严禁代持国有金融企业股权。

　　除法律法规另有规定的以外，以非自有资金出资的股权不得享受股权增值收益，并按“实际出资与期末净资产孰低”原则予以清退。

　　国有金融企业股东用金融企业股权质押融资，应遵守法律法规和相关监管规定，不得损害其他股东和金融企业的利益。

　　 十二、「财务约束」

　　国有金融企业应按照“实质重于形式”的原则，充足提取资产减值准备，严格计算占用资本，不得以有无政府背景作为资产风险的判断标准。

　　这两段内容是对国有金融企业资产和财务管理进行规范，股权代持将造成实际控制人和名义控制人的不同，可能导致的就是股权混乱、权责混乱甚至其他廉政风险，不便于监管工作的开展。同时对于股权质押和财务处理提出明确的要求，有利于降低国有金融企业的运营风险，也在一定程度上避免了国有金融企业的“高杠杆”运营。

　　  十三、「产权管理」

　　国有金融企业应聚焦主业，严格遵守国有金融资产管理有关规定，做好与地方政府及其部门合作所形成股权资产的登记、评估、转让、清算、退出等工作。

　　合理设置机构法人层级，压缩管理级次，降低组织结构复杂程度，原则上同类一级子公司只能限定为一家。

　　本段是对产权管理进行规范，其中“国有金融企业应聚焦主业”和“合理设置机构法人层级，压缩管理级次，降低组织结构复杂程度，原则上同类一级子公司只能限定为一家”值得重点关注，文件对主营业务和公司架构进行具体要求，旨在清理各种“剪不断理还乱”子公司设置导致的监管复杂，为未来理清监管思路、提高监管效率埋下了良好的伏笔。

　　后三条内容是整个文件的执行保障，与其他规范性文件差不多，明确了一下处罚责任、方式等内容，不再赘述了。

　　综合全文来看，财政部发文的出发点符合十九大精神和全国金融工作会议要求，也是切合市场实际的，将会在理清和治理金融乱象方面起到积极作用。但值得关注的是，我国当前金融监管是采取分业监管的模式，该文件内容几乎涉及到了整个金融市场的参与主体，因此在文件落实上，财政部门应当积极主动与其他市场监管部门加强联系，形成统一的监管共识和政策合力，避免心有所愿，力有不逮的尴尬。

　　蔡律综合  2018年4月