2021年各国逐渐走出疫情的阴霾，但复苏也并非一帆风顺。在各国疫情周期错位、全球供需错位、供应链和物流危机，以及病毒变异和疫情反复的影响下，全球经济跌跌撞撞走完了。如果说2021年的关键词是不平衡的回归，那么2022年将逐渐走向平衡的回归。供需缺口有望弥合，超宽松的政策预计退场。
一、全球展望：疫情稳定，经济走弱，政策退坡，通胀缓解，从分化到统一。
疫情后全球央行“大放水”时双管齐下，“地板价”的低利率和大规模资产购买并行，在收紧时大概率顺着Taper（量，边际紧）→加息（价，收紧）→缩表（量，收紧）的路径。目前仅进行到第一阶段：加拿大10月底Taper，美联储11月紧随其后Taper。美联储宣布Taper后，美股短期利空出尽，债券和商品承压， Taper正式执行后，美国资产面临价格冲击的排序依次为：商品>债券>股票。在本次新冠疫情之后，中美两国货币政策明显脱钩，因此这轮Taper对国内的货币市场、债券市场影响有限。
二、2022年度国内宏观经济面临不确定的总量中把握确定的结构
2022年政策基调有望由调结构转向稳增长；2）四大政策主线：共同富裕、双碳政策、应对人口老龄化、房地产税。（1）内外需同步放缓，若政策如期发力，全年增长或达5.1%。出口名义增速或降至5.9%，个别月份实际增速转负。(2)消费结构分化，预计全年同比增速为7%。猪油共振下，2022年PPI和CPI相向运行，供需剪刀差逐渐收敛。2022年或有更多促消费、保中下游企业利润、支持小微企业政策出台，预计社消同比增速为7%。（3）固定资产投资结构分化，制造业和基建将是主要支撑。目前地产政策虽开始纠偏，并非全面宽松。在2022年企业盈利预期总体向好以及能耗双控、基建托底、地产纠偏等政策边际变化影响下，叠加金融领域的定向支持，预计制造业投资同比增长5%。
1.国内经济和通胀：经济平稳增长，通胀压力有望逐步缓解
1）经济面：综合潜在增速、疫情和基数因素，预计2022年GDP增速在5.5%左右。制造业投资维持平稳，房地产投资延续回落，基建投资稳定回升，消费内生改善，出口前高后低。全年GDP同比波动可能不大。考虑今年四季度财政后置、宽信用逐渐兑现；2022年财政前置、信贷开门红，今年四季度和2022年一季度经济景气度可能较好。
2）价格面：CPI升、PPI降，广义通胀逐季下行，关注能耗双控、猪油波动节奏、以及PPI向CPI的传导（猪价、油价、电价对CPI的影响以及PPI向CPI的传导）。综合CPI和PPI看，广义通胀和GDP平减指数当季同比四季度仍趋上升见顶，2022年逐季下降。
从宏观经济环境看当前的滞胀是结构性的，民生领域尚未出现滞胀迹象，但生产领域已经出现了滞胀迹象。短期CPI“胀”的风险相对可控，但仍需关注环比变动趋势。能源化工价格持续走高的推动PPI连续多月突破两位数增长，而供需错位导致原材料价格持续攀升造成结构性“滞胀”。PPI对CPI的传导取决于商品弹性的大小，传导路径为“PPI生产资料→PPI生活资料→CPI消费品”。若弹性较小，则传导会相对顺畅；若弹性较大，则传导会相对受阻，中小型制造企业受影响比较大。从历史来看，一轮完整的猪周期大致为3年左右，其中一半为价格上涨周期，一半为价格下跌周期，原因在于生猪从补栏到出栏大致需要12~18个月，而在此期间由于供给不足，价格会持续上涨。随后猪肉供给增加，价格涨幅趋缓，当供大于求时，猪价就进入下行周期。而本轮猪周期始于2018年6月份，根据猪周期推算，猪价触底反弹或在2022年二季度，但如果行业的持续亏损使得去产能力度进一步增加，猪价的拐点也可能提前到来。
2.国内政策：稳货币、降杠杆、防风险、促改革；逐步从重量到重质转变
1）潜在经济增速存在下行压力，预计政策基调整体偏稳，其中稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，结构性降息可期；积极的财政政策要提升政策效能，赤字率（3%以下）和专项债可能下降，继续推进减税降费，稳妥化解地方政府隐性债务。总体看，货币维稳，财政收缩，今年四季度信用阶段性宽松之后2022年仍趋紧，社融存量同比可能回落至9%-10%。
2）防风险、调结构、促改革，重公平。关注房地产、地方融资平台、信托等收紧、打击垄断和防止资本无序扩张等领域的防风险；创新驱动、新经济、硬科技发展；消费模式转变和结构升级；双碳目标下的能源转型；共同富裕要求下的缓解收入、城乡、区域不平衡问题配套政策。
三、资产配置建议
1）2022年A股总体维持上有顶下有底的走势，“房住不炒”和债务严监管标示需求天花板，货币政策整体维持宽松，但流动性对估值抬升有限，宏观政策预计将相机修正政策的松紧以应对复杂多变的外围环境，A股大概率维持震荡走势。短期关注“稳增长”下传统行业的修复和政策实际落地情况，新基建、新能源、“双碳”等新经济中长期仍有高成长预期；2022年PPI下行，CPI温和复苏，中下游行业值得关注。利率债方面，10年期国债收益率仍有下行空间。
2）随着美联储收紧货币政策、财政刺激退场，美国经济景气度逐渐回落，美股可能承压；全球通胀同比可能有所缓解，预计实际美债收益率将上行，从而打压黄金；原油先涨后跌；美欧经济和货币政策增速差对比将促进美元升值，从而给人民币汇率带来贬值压力。
4）新旧动能切换孕育的投资机会。改革开放后，国内经济动能经历了数次结构迁移1990年之后，工业和第三产业中的交运仓储和餐饮住宿业等行业在经济中占比也有提高；2005年后，金融业、房地产业、建筑业迎来发展的快车道。2018年以来，能源革命、数字浪潮为代表的高新技术产业的爆发是经济动能的第三次迁移。新旧动能交替中，价格短期波动在所难免，不会影响中长期投资主线。目前来看，高技术制造业已经成为影响整体制造业投资的中枢力量，投资机会还是立足于新经济支撑引导的ROE策略上。高研发投入的企业短期面临成本压力，长期会有ROE溢价。得益于政策依托，国内数字浪潮和能源革命近年来迎来了快速发展机遇。抓住本轮新旧经济动能交替中站上风口的数字浪潮、能源革命机遇，依托数字ROE和绿色ROE的价值投资，是贯穿中长期的逻辑主线。
