股改环节讨论3：

 

黄海懿：法人股东的暴利计算

 

 

在《当法人股想成为流通股》一文中，我们探讨了必须要将法人股从非流通股中分离出来，法人股上市流通的实质是上市公司新增发行流通股。

 

本文中，我们将目光再回到正在进行的股权分置改革中，计算一下法人股控股的28试点家公司，其法人股东、流通股东的成本差异究竟有多大？法人股东变现后能获得的利润有多少？这一“利润值”在宏观、中观经济层面能激起多大的波澜？

 

与前几篇文章的出发点相同，此文中我们先不涉及国有股的问题，而将注意力集中到这28家试点公司上来：

 

 

第一部分：表格解释

 

上面这张表格其目的是计算28家试点公司中法人股东的理论利润值。为了简化计算过程，求得一个大致准确的数值，没有对下列因素进行单独计算：

 

1）低估“理论利润值”的因素1——流通股的真实成本高于股票市价。

 

流通股的发行价格为“流通股东”的历史成本，也就是流通股东这个整体当年获得流通股时所支付的成本；流通股的市价大多为流通股东的现行成本的底线，由于股市的连年暴跌，绝大多数的流通股东深套其中，其实就真实情况而言，流通股东的真实成本会低于发行价格，但远在市价之上。

 

2）低估“理论利润值”的因素2——法人股持股成本大多低于1元。

 

在上市发行时，绝大多数上市公司的法人股成本为1元。其中部分上市公司送股除权，所以法人股的成本也逐渐降低。如果这些公司试点方案能够得以通过，法人股东的成本能大幅降低。例如G三一在执行方案后，如果将分红也计算在内，法人股成本仅为0.45元。但在此张表格的计算中，为了简化计算过程，我们暂且将法人股的持股成本按1元来计算。

 

3）高估“理论利润值”的因素1——法人股东抛售时，上市公司股价将被不断打低。尽管能够预计到股价会被持续打低，但考虑到政府所承诺的改革过程中将实施的QFII增加额度、银行资金入市、国企资金入市、社保资金入市、增加基金规模以及券商得到注资等一系列的救市措施，考虑到政府救市的决心和流通股东的持股信心，所以预计只要有增量资金入场，就能够在很大程度上保证法人股股东完成变现。同时，考虑到千点关口、900点、800点、700点等一系列重大关口，以及流通股东因成本过高而采取的惜售行为，暂且预计法人股东能够基本实现变现。

 

4）高估“理论利润值”的因素2——股权分置改革方案对法人股、流通股持股成本改变很少。

例如现行的10送3的尺度使法人股的成本仅有少量的增加，从1元增至1.3元；而流通股东的成本只会降低几毛钱；又如不少上市公司采用以公积金送股的形式而不是由法人股东直接补偿流通股东。

 

我们大致预计上述四种因素彼此能在很大程度上相互抵消影响，所以列出公式：

 

“法人股东的理论利润值”＝（股票市价－1元）×法人股总数

 

 

第二部分：计算结果分析

 

根据表格中的各项计算，我们可以获得如下结果：

 

1）上述28家试点公司，如果方案获得通过，则在今后的3－4年内，法人股股东能够获得利润686.08亿元，平均每家上市公司的法人股股东获利24.5亿元。

 

686亿元是什么概念呢？

 

第一种解释：可调控宏观经济走势

 

1998年中国经济外临东南亚金融危机的严峻局势、内对国有企业解困的重大改革和历史罕见的大洪水，为保证币值的稳定、保证中国经济体制，国务院慎重决策后，决定增发300亿国债，3个月后国务院再次增发300亿国债。这两批共600亿国债保证了人民币币值的稳定，成功地使中国经济由过冷区间回暖，保证了中国之后5年宏观经济的向好。

 

而现在这28家试点公司的法人股东获得的“理论利润值”在数额上超过了这2个300亿国债，从而具备了撬动宏观经济走势的巨大作用。

 

第二种解释：可掌控全国券商。

 

据证券业协会统计：2004年全国券商全行业亏损，114家券商共亏损103.64亿，其中净资产排名前20名的券商净资产合计408亿元。

 

这28家试点公司法人股东的686亿元，若拆分一下：1）只要其中4.2家（平均值）公司的法人股东利润就足以弥补券商2004年全行业的损失；2）只要其中8.5家（平均值）公司的法人股东就可以收购券商全国排名在前20家的全部券商，其中包括中信证券、海通、国泰君安、华泰、广发、广大、国信等著名券商，就连倡导“千点论”的中国国际金融公司也可算在其列。即使考虑溢价的因素，假设在收购中这些券商都不顾惨淡经营的事实，而提出溢价50％的较高要求，也只需要由12.7家公司的法人股出面即可。

 

至此我们可以欣慰了，拯救券商命运的重担完全可以搭靠在几家试点公司法人股东的肩头。

 

第三种解释：流通股东现持有的股票市值181.21亿元，686亿元是181.21亿元的3.79倍。也就是说，相当于这些公司扩容3.79倍。

 

第四种解释：法人股股东获得686亿元利润意味着即使这28家公司现有流通股东全部将181.21亿蚀光，还需要有增量的2.78倍（504亿元）资金进场。

 

对于这第四种解释，不少分析人士都会提出疑问，“流通股东怎么可能将本金全部蚀光，股价不可能打到0元”？

 

确实，股价不会跌到0元。但是，法人股变现是在3－4年甚至更长的时间里，只要有有政策在托市，只要有银行、保险公司、国有企业来救市，只要还有股民在市场中炒股，法人股东就会受利益的驱使而持续地变现。

 

由此我们不禁担忧起来：原来法人股出售股权的时间周期拉得越长，大盘被托举得越稳定，法人股东获得的利益就最大（接近686亿元的理论值），与此相对的，是流通股东和新增资金的损失也就越大。

 

为了更好地说明这个问题，我们可以用算术平均值作进一步计算。在《当法人股想成为流通股》一文中，我们计算了这28家公司的法人股是流通股数额的2倍。由于拟抛售的股权成本低廉而数量庞大，所以法人股在现行市价的水平会坚决地抛售股权以实现开始阶段的最大化利润，这是其最暴利的阶段。随着股价被不断打低，法人股仍会较为坚决地抛售，其中可能会有反弹或制造一些反弹，但从理论上讲，只要下方有接盘法人股东就会售出。在股价接近1－2.5元后，法人股东可能会持股观望，也许在等待政府救市或是其他利好以实现最大化利润，也有可能考虑到已获得巨额利润其余不如落袋为安，从而不计成本地售出。整个出售的过程大致可视作一个线形的过程。

 

在数学中，算术平均值有特殊的意义，具有数值的自然美。在此，我们不妨用一下算术平均值（也就是343.04亿元）作为法人股东获得暴利的底线，这是目前流通股票市值的1.89倍。即使是在343亿元的利润底线下，即使流通股东全部蚀本，还需要161.83亿元增量资金在市场中全部损失。

 

在这些重大损失的另一端，我们换来了什么呢？

 

由此，我们不禁感慨：28家试点公司尚且如此，又何况深沪两市上千家上市公司呢……

 

 

 2005.7.11

 

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