“德隆系”的土崩瓦解，虽然很多人都知道迟早会出现那么一天，但那一天突然降临时，还是引起了巨大的震惊。此后有关德隆的报道便如开闸之水，层出不穷，风向所指已是一片楚歌，真所谓胜者王侯败者寇德隆虽然倒下，但他在资本市场上的风风雨雨的确还能带给我们不少的启示。回顾唐氏兄弟的发迹史，大致经历了这样几个阶段，1986年到1990年的原始资本积累，90年代初证券一二级市场淘金，1996年打造的德隆系及其产业整合，2003年德隆资金链紧张直至2004年崩盘。1986年,大学肄业的唐万新与另几名大学生在其兄、 新疆八一中学化学教师唐万里的协助下，从彩扩做起，经历小发明、专利转让、小型科技项目投资逐渐发展到餐饮、娱乐、房地产和电脑销售，这当中赔赔赚赚，总算在广袤浩瀚的边陲立得一席之地。1990年后，中国证券市场渐渐兴起，唐氏兄弟抓住这历史难得机遇，率先垂范，在一级和一级半市场翻云弄雨，经手的22支股票最终全部上市，初步完成了原始资本积累。随后唐氏兄弟开始转战一级半和二级市场，到1996年，已经积累资产达数亿元。德隆系的真正形成是以1996年后并购掌控“合金股份”、“湘火炬”、“新疆屯河”为标志的，被称为德隆“三架马车”的这三支股票可以说创造了不少中国证券市场的奇迹。在做稳中国证券资本市场老大地位的同时，德隆开始了其近乎疯狂的产业整合计划，一方面德隆斥巨资收购了数百家公司，所属行业含番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业等；另一方面，包括金新信托、厦门联合信托、德恒证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等多家金融公司被德隆纳入麾下。德隆国际战略投资有限公司董事局主席唐万里放言，德隆真正的抱负是做金融产品的供应商——一手整合产业，一手做证券化，创造金融产品，卖给市场上各种需求的投资者，“德隆要缔造中国的摩根时代!”

　　根据后来披露的资料分析，客观而言，德隆的产业整合并非是心血来潮，而是有着完整的战略规划和细腻缜密的战术操作的，这期间德隆聘请过麦肯锡、罗兰贝格、科尔尼等世界著名咨询公司为其在战略、并购、整合方面进行规划和梳理，为了一个产业的进入，德隆也肯花费少则百万多则千万的产业研究费用，在产业管理团队上也网罗了该领域一等的管理高手，一个德隆帝国已初显端倪，一切发展似乎都在有条不紊地进行。然而德隆毕竟不是美国的通用，有那么多的国际资本在关注和扶植，德隆也不是一汽或宝钢，在国家红帽子底下获得源源不断的输血，再大的德隆也不过是个民营企业，它的资金融通渠道和成本能否支撑这架庞大的机器？德隆国际的三把手向宏这样解释过：“它的整个资金链的问题，应该说和它的资本结构及资金结构有关系，中国民营企业尤其是像德隆这样比较大型的投资类企业，资金紧张将伴随着企业的全过程。所以很难讲哪一个阶段，或者哪一个特定时期，德隆的资金链出了问题，应该是一个全过程的问题。”德隆的短融长投终于把自己逼上了不归路。这一时期，德隆在产业整合和资本证券化方面可以说把手段发挥得淋漓尽致了，从通过上市公司增发配股的直接融资，介入商业银行以及借助信托、证券、金融租赁等非银行金融机构进行融资，发展到挪用委托理财资金、挪用国债、违规拆借资金，到后来直接质押上市公司股权，其融资成本始终维持在12%到20%之间，德隆整个产业每年的利润连支付资金利息都不够，德隆的风险凸现了。2003年，出现了“啤酒花”事件，“啤酒花”董事长在涉及大宗银行担保后潜逃，银行开始对类似企业进行严密防范，德隆从此再没从银行拿到过一分钱贷款。不仅如此，银行开始从惜贷转为催还贷，到2004年4月间德隆向银行还贷17亿元，这无疑是从羸弱的病人身上抽去维系生命的血液。在经历了二级市场出货未果、股权质押、股权出售等一系列自救之后，德隆的资金链终于断裂了。从2004年4月14日，德隆系的“三架马车”连续高台跳水，一个月时间市值蒸发156亿之多，随后诸多银行和关联公司对德隆进行索债诉讼，天一实业、罗布泊钾盐股份、天山股份股权被转让瓜分，同年8月26日新疆德隆、德隆国际、屯河集团与华融公司签订了《资产托管协议》,三公司将其拥有的全部资产不可撤回地全权托管给了华融公司,由华融公司行使全部资产的管理和处置权利。9月4日,华融接受中国证监会委托对德恒证券、恒信证券、中富证券进行托管经营。德隆巨人终于沉重地倒下了。

　　德隆系的倒下，只是再一次验证了作为民营资本在中国发展轨迹的一个不可规避的轮回，不管你是小资还是大鳄，不管你谨慎还是不羁，这里边似乎存在着难逃的定律。“志大而才疏”，郎咸平对德隆的评价确实太过刻薄了，唐氏兄弟的德隆显然应该给人们带来更多的思考和深省。随着德隆产业整合规模的日益加大，短融长投的模式使其对资金的需求胃口已非一个民营企业通过常规融资方式所能解决，于是涉及到的违规挪用理财资金、违规拆借、违规挪用国债等方式层出不穷，严重威胁了一些银行、非银行金融机构、某些上市公司和机构的金融安全，也就是说按此模式长久发展下去，德隆将严重扰乱中国金融市场的秩序，造成比较严重的政治和经济后果，因此通过紧缩逼宫的方式尽快了断德隆虽然会给一些机构造成损失但不失为一个折衷的结果。德隆产业整合，资本证券化的战略应该说没有错误，错就错在战略与执行能力的脱节上，战略是一个系统工程，德隆在制定自身远景和战略目标时恐怕自己也没算清需要多大的融资规模、如何实现这样的融资规模以及政策突变后的替代方案，基本上还是使用并见不得阳光的融资三板斧，一旦路子被堵死就手足无措了。德隆在18年的时间里，从一家小企业成长为一个庞然大物，成为控股6家上市公司和12家金融机构、跨越14个产业的大型民营企业，德隆走的是一条金融资本与产业资本结合的多元化发展道路。德隆投入整合传统产业资金过大，回报周期和战线过长，领域过宽，大多采用短融长投的方式进行，为企业带来巨大的金融风险。另外，一个企业应该有突出的主业，不可能在多个领域都成为行业的老大，德隆希望整合的领域太为广大且并无关联性。德隆一直在效仿GE模式，试图通过产业多元化、产业与金融资本的结合来打造企业帝国，然而它只看到了GE的表面现象，没有深刻挖掘GE真正的赢利制胜秘诀，可以说是被误导不浅。在与向宏的交流中可以了解到，德隆最深刻最核心的机密实际全部掌握在唐氏兄弟手中，也就是说企业的治理结构基本上还是家族式的，面上的结构是给别人看的，企业的决策还是一个人说了算。试想诺大的德隆帝国维系在个人的决策上，风险无疑是致命的。德隆在发展过程中获得了各种各样的人才，有新疆起家的老红军，有国际著名公司投奔来的海外经营者，有大师级的企业管理人士，有国内资本运营顶尖高手，有产业领域著名专家，如何将这些人统领于麾下，的确不是容易做到的事情，换句话说，企业在这种局面下应该选择或树立什么样的文化，是能否人尽其才的关键，显然德隆在这个问题面前没有取得令人信服的成就。在遭遇了职业经理人与创业元老、中国传统文化与西方商业文化的碰撞冲击后，德隆的企业远景、核心价值观、使命感和企业精神变得模糊，甚至混乱不清，“以德兴隆”的理念也只能成为一块标语而已。德隆像个体虚的巨人一样倒下了，接踵而来的还会有若干类似德隆的倒下，没有了德隆的中国资本市场依旧在发展，也许经济社会割下了这片创痍后会成长得更好。

　　唐万新：德隆帝国遗梦

　　2004年的冬天，中国股市第一庄操盘手唐万新坐上了南下的火车，一路上寒冷、孤独、寂寞、恐惧不断向唐万新袭来。火车在武汉缓缓停下，曾经在中国股市叱咤风云的唐万新戴着手铐，在警方的押解下，开始了另一种生活。唐万新的风云时代结束了，这个西域乡亲父老眼中的天山英雄陨落了，风光不再。可唐氏兄弟惨淡的微笑，埋葬多少纵横捭阖；德隆淘尽英雄，涨跌停还寄托着爱恨情仇，财务黑洞还在挑战智慧极限。

　　1986年的春天，7个年轻人在遥远的新疆酝酿着一个传奇。他们中间，有3位是亲兄弟。老幺是后来在中国资本市场上翻云覆雨的“高手”唐万新，其他两个兄弟叫唐万平、唐万川。后来唐氏兄弟全部参与到德隆帝国的建设中来，老大唐万里后来当选为全国工商联副主席，在声名鹊起之后，唐氏兄弟被人送了一个雅号 ——“万里平川一片新”。在唐氏兄弟中“高手”唐万新有一个梦想——当科学家。唐万新的中学同学认为，唐万新的梦想与父母的背景有关，唐万新的父亲唐邦安是重庆万州人，与陕西汉中王玉玺在同济大学毕业后，赶上国家科技支边的热潮，最后扎根西部边陲乌鲁木齐。1981年从乌鲁木齐市八一中学毕业后，唐万新考入华东石油学院管理工程系，唐万新的老同学回忆，可能是所学专业与自己梦想成为“理论物理科学家”的差距甚远，一年半后，从山东回到乌鲁木齐复读重考大学，虽然成绩达到了复旦大学物理系的分数线，但当时国家教育部门最新规定在读大学生参加高考只能由在读大学录取，华东石油学院已录取完毕，唐万新被新疆石油学院录取，唐万新的梦想又一次破灭。郁闷的唐万新最终没有在新疆石油学院毕业。1986年，唐万新组织了一帮哥们，总共7个人，其中张万军、叶磊、刘涌和周凡是唐万新初中同学。这7个人要开公司赚钱，到底开什么公司，未来到底怎么发展，这些年轻人脑子里一片朦胧。在创业的时候，他们的目标很单纯，大学肄业的唐万新是为了挣得出国读书的钱，而其他人只是想过得富裕一些。唐万新等7人在新疆八一中学化学教师唐万里的协助下，用仅有的400元钱在乌鲁木齐市创办了一家名为“朋友”的公司。那时候彩色摄影冲印业务在新疆是一个空白，“朋友公司”瞄准了这一机会。最早他们买不起冲洗机器，唐万新将从新疆客户手中收来的胶卷拿到广东冲印成照片，来来回回辛苦了一段时间，才买了台旧机器。由于“朋友公司”的价格比竞争对手便宜一半，一下抓住了整个市场，一年就赚了100万。就这样，唐氏兄弟的人生梦想从“朋友公司”的成功开始不断膨胀。1986年，先后成立乌鲁木齐新产品技术开发部和天山商贸公司，从事彩相冲扩、服装批发、食品加工、计算机销售等业务，还曾为大学生、中学生提供课外辅导材料，涉足魔芋挂面、玉石云子加工、自行车锁制造、边贸、油田贸易等领域。到了1990年，曾经赚得的100万元已经赔得一干二净。唐万新似乎早已觉察到“朋友”的症候，在1989年夏天，唐万新在乌鲁木齐南门新华书店，把书店有关管理方面的书籍全都看完了：“只要掌握了管理知识，就可以办好企业。” 那个时候，唐氏兄弟就显示出“跌倒了再爬起来，大不了从头再来”的豪气和魄力。“我们看到了一个机会，1992年股市狂潮，买股票简直就疯了，只要买就赚钱。”老大唐万里一回忆当年德隆炒股票的情节就激动：“当时深圳卖认股权证，那就是钱，只要你排队买到认股权证，转手就是钱。”唐氏兄弟利用了群众的力量，当时请了5000人，包火车，几天几夜赶到深圳，每天给请来的民工几十块钱，排了3天3夜的队，唐氏兄弟斩获不少。当时唐万新两手搓了搓：“股票是个好东西。”几乎是一夜之间，唐氏兄弟暴富。一夜间，唐万新成为股市响当当的大户。

　　1998年夏天，在新华书店，唐万新从外国的书本上了解到，无论是J·P·摩根还是其他的华尔街大鳄，他们的百年财富无疑大半都是从资本市场取得，简单的冲洗胶片还是实物贸易，那都是最笨的生意人。唐万新当时就跟一同创业的哥们商量：“德隆通过买卖股票，尤其是购买原始股可以迅速成长。”深圳一战，唐万新的资本智慧初显。“实际上，深圳赚的钱回到新疆正赶上房地产开发的高潮，我们跟着别人投资房地产，可是我们从股市上赚的那点钱，开发不了大楼盘，别人的大楼盘搞价格战，我们的小楼盘就卖不出去，于是我们将目光盯向了农业。”唐万里一语道破，德隆进入农业领域是被逼的，当时就觉得农业投资稳当，不会有太大的风险。1994年新疆德隆农牧业有限责任公司成立，揭开了大规模农业综合开发的序幕。农业的赚钱速度远远不能满足暴富的唐万新的赚钱欲望，在做实业的同时，一心要从资本市场捞钱的唐万新依然痴迷于股票的炒作。当时德隆手中还掌握了大量股票，什么一级市场、一级半市场、只要赚钱，就大胆干。德隆成了股市上有名的大户，不但是因为他们从一级半市场购买的股票已经全部上市，而且他们的出手经常起到“敢死队”的效果。唐万新的野路子，名动江湖。无论是买入还是卖出股票都出手凶悍，只要风传德隆要买入或卖出什么股票，股市上的大户就会迅速跟进。唐万新似乎天生就是一个炒股的高手。1996年3月30日，央行发布公告，从4月1日起停办新的保值储蓄业务，4月1日，国务院提出“稳步发展，适当加快”。国庆节过后，沪深大盘全线飘红。但是，浸淫股市多年的唐万新已经嗅出要“变味”的气息。1996年12月16日，针对10月前后沪深两市出现的暴涨行情，《人民日报》在第一版显要位置发表评论员文章《正确认识当前股票市场》，指出股市出现过度投机行为，机构大户操纵市场，文章甫一发表，股市“逃”声一片。唐万新却发现，一些机构在证监会的默许甚至是授意下，狂炒龙头股四川长虹、深发展等股票。唐万新深受刺激。唐万新决定改变自己野路子炒股票的思路，那样风险太大。他将目光瞄向了上市公司，只有控制了上市公司，炒股票才更有把握。唐万新凭借自己在书上看到的，他要玩一个新的花样。1997年5月，唐万新在北京达园主持召开了德隆十年以来的重要会议，达园会议确立了德隆“项目投资”转为“行业投资”的投资理念——用现在比较时髦的话说，就是由“投机”转向“投资”，而唐万新给后来的专家教授们取了一个新名词——产业整合。在产业整合的外衣下，唐万新开始一系列的股权收购。新疆屯河1996年上市，当年10月德隆受让部分集体股，以第四大股东身份进入屯河，后来控制了新疆屯河大股东屯河集团。并通过新疆屯河，在2000年成功控制天山水泥。1996年上市的合金投资股权拍卖，在群雄逐鹿之中，资金并不充裕的德隆却导演了四两拨千斤的戏法，别的买家提着现金到沈阳，唐万新却夹着一个揣了一沓纸的皮包到沈阳，唐万新将如何发展合金投资的方案呈交到当地政府领导的办公桌上，唐万新笑到了最后。连收两公司的唐万新为了将产业整合的故事不断演绎，在朋友的介绍下，快速收购了与合金投资有产业联系的湘火炬。

　　唐万新收购三家上市公司的目标还是很老套，就是坐庄。通过大量吸入流通股的方式，直线拉升个股在二级市场上的股价，并始终将之维系在一个高位，其目的在于进行质押融资——股价越高，获取的融资就越多，用这些筹码，德隆维护收购来的上市公司的业绩，也就是唐万新思维中的产业整合，进行大规模的并购，通过将并购来的资产注入上市公司，继而又通过送配等方式扩大股本规模，继续拉升股价，反复套取资金。唐万新让合金投资的股价累计涨幅达2597％，湘火炬、新疆屯河的累计涨幅也接近1000％。这种罕有匹敌的市场表现，即使在大盘从2200点跌到1400点以下的漫漫“熊途”中，仍旧逆风飞扬。无论持续上升时间或年度涨幅，德隆系的“三驾马车”都创造出了中国股市的吉尼斯纪录。使2000年底的中科创业、亿安科技到2001年的银广夏、东方电子乃至今年的世纪中天、正虹科技、徐工科技，这些曾经创造出无数神话的牛股，黯然失色。唐万新疯狂的二级市场炒作将德隆拉入了资金短缺的深渊，从2000年开始，德隆每月的护盘成本约在800万元，一年为1个亿。高额的护盘成本打晕了唐万新。2001年，德隆的高层们在杭州召开“西湖会议”，主要商讨对“老三股”采取撤退战略，还是护盘战略。当时会议上争论激烈，高高在上的德隆系套住了很多人的钞票，但是在巨额的护盘成本压力之下，唐万新有些害怕了，会上力主从老三股中撤退战略，唐万新万万没有想到，自己在老三股辛辛苦苦翻云覆雨，结果制造了一批老三股的内部利益集团，许多高层和股东反对，西湖会议通过护盘战略，当天晚上唐万新哭得很伤心：“德隆没救了。”

　　唐万新一直在进行掩耳盗铃式的伪产业整合，榜样是GE神话的谱写者韦尔奇。西湖会议后，德隆开始了护盘历程。唐万新开始大张旗鼓地扯出了金融整合的旗帜，着手组建金融控股公司，开始产融混业经营的尝试：“购并一批金融机构，尤其是商业银行，就可以解决德隆融资难的问题。”唐万新的赌注开始向证券、信托、保险、银行、金融租赁押去。目前看，德隆至少已控制了14家金融机构，分别是新疆、新世纪两家金融租赁公司，华安保险、东方人寿两家保险公司，金新、伊斯兰、南京大江三家信托公司，德恒、恒信、泰阳、中富四家证券公司，和昆明、株洲、南昌等三家城市商业银行。唐万新带领德隆进入金融领域的一个借口依然是产业整合，实现产金结合。为了证明自己是进行产业整合，德隆拉大旗作虎皮，唐万新的原则就是向韦尔奇学习，要整合就整合行业代表性的企业:“德隆只买行业第一名，如果没有机会买到第一名，就绝不投资。不是数一数二的公司，一般都不在德隆的考虑范围之内。”GE公司是一个联合企业的“超级巨无霸”，也是当今世界产业资本与金融资本结合的成功典范。曾作为GE集团11个事业部之一的GE金融服务公司，到了1980年代韦尔奇执掌通用电气以后，尤其在韦尔奇时代后期，与其他10个工业事业部相比，它的营业额几乎占到集团营业额的一半。通用金融服务公司通过各种金融工具维持通用电气巨大的现金流需求。通用电气主要通过其发行的商业票据，获得账面上高达上千亿美元的短期高风险商业票据，以实现长期投资。现在，通用商务融资集团已是全球最大的商业票据发行商，通用电气用一种“摇会”的方式来使用商业票据：上一笔资金回笼经常是通过下一次商业票据的发行来实现的。商业票据是一种低息金融工具，但它的风险也相应很高，一旦央行利率进行调整或者市场有剧烈变动，发行者可能会遭到重创，所以商业票据的周转期被规定在45天之内，而且只有商业信用评级很高的公司才敢于采用这一方式融资。

　　唐万新学习韦尔奇，可是德隆的金融公司为德隆带来了什么？通过并购打造了漫长无比的产业链。水泥、电动工具、机电设备、汽车零部件、重型卡车、精细化工、金融、保险、信托、租赁、农业、畜牧业、种业、矿业、林业、纺织业、食品、果蔬、饮料、糖业、旅游、文化、体育等。控股参股公司多达177家。无论是做产业，还是做金融，都没有形成持续稳定的企业赢利模式，更没有在业内获取领先地位。唐万新进入金融业，实际上就是插上了一根资金输入的管道，漫无目的地扩张，这一方面使其能够迅速做大，但是另一方面由于其所迈进的新领域不能迅速获得弥补金融缺口的收入，不仅使金融业务深受其累，而且使实业也深受其累，一旦资金管道枯竭，实业也随之消亡。“唐万新始终有一个走捷径的理念支配着他。”唐万新的一位朋友这样评价。唐万新超越了自己的承受能力去走捷径，结果是一步错，步步错，导致恶性循环，最终走上不归之路。

　　梦破了，唐万新孤独寂寞。在新疆乌鲁木齐，唐万新的父老乡亲都说2004年是唐万新无法迈过的坎，那是命中注定的。大约1993年，新疆电视台有人曾经为唐万新算了一卦，预言唐万新40岁将一贫如洗，德隆全军覆没。当时唐万新把它作为笑料四处宣扬。2004年4月3日，唐万新40岁，10天后开始了穷光蛋之旅。“2001年西湖会议后，唐万新一个人在海南，睡在水泥地板上自言自语，也许将来自己真的会成为穷光蛋。”唐万新的老同学提起当时的情节，眼睛里噙满泪水。唐万新背上了沉重的心理和思想包袱，牵肠挂肚，提心吊胆，挥之不去。2004年4月23日，亚星客车集团董事长李学勤带着年迈的老伴，到德隆国际北京董事局找唐万里，李学勤的嚎啕大哭，彻底地击碎唐万里最后的心理防线。唐万里仰天长叹：“这个太刺激了，我受不了了。”没有想到的是，当天下午，李学勤在唐万里面前开始绝食：“不给钱，就要死在德隆。”唐万里害怕了。而这个时候，在上海已经被“老三股”连续跌停砸晕了头的唐万新却正在秘密思考逃跑。依然是老一套的思维，在新疆唐万新有老前辈，2003年底，啤酒花崩盘，啤酒花的董事长不就玩人间蒸发了吗？2004年4月25日，唐万新与唐万里商量好到北京，公开面对媒体，可是飞机一落地，唐万新就改变主意。几天后，再也承受不了压力的唐万新从云南边境，偷渡到缅甸，最后逃亡到加拿大，留下了大哥唐万里苦苦支撑危局。2004年6月，唐万新悄悄回国，面对如潮的逃债大军，唐万新再次遭遇心灵上的打击，德隆的窟窿太大了，就是全部变卖家当，也不够偿还债务，德隆已经没有机会，唐万新再次偷渡出境。2004年7月18日第二次被迫回国的唐万新一回到云南就被中国警方监控，在24小时监控的状况下，唐万新飞到北京，飞机刚刚在首都国际机场一着地，唐万新就被请到北京中苑宾馆，进行监视居住。唐万新三年前有一个梦想，40岁就正式退休到欧洲打猎，遗憾的是，40岁德隆崩盘，他真的在40岁的时候成为穷光蛋。“只要留我一条命，十年后我又是一条好汉。”在监视居住期间，唐万新似乎又找回了信心。当时唐万新天天指挥追随者想方设法提出德隆的拯救方案，并不断通过各种渠道将方案送到中央高层手里，只要方案被认可，德隆就有救。唐万新给中央高层开出的拯救名单中，中央企业一大把，可惜当中粮集团、中财集团等重量级的中央集团军到德隆企业考察，发现德隆的实业存在大量的银行贷款、违规的委托理财，而金融企业更是成为了唐万新的提款机，中央军团害怕掉进德隆的黑洞之中，唐万新失去了翻盘的机会。市场化重组陷入僵局的情况下，国务院强力介入，华融资产管理公司全面托管德隆的实业、金融资产。随着债务的清理，唐万新非法集资的种种证据开始暴露出来。2004年12月17日唐万新被正式逮捕。“唐万新要判多少年？”唐万新的老同学很关心唐万新的刑责。在自己编造的资本游戏中，唐万新已经成为了一个失败者，到底要在监狱中呆多少年呢？唐万新还有东山再起的机会

　　和众多企业家一样，唐氏兄弟也是GE狂热的追随者，资本市场纵横捭阖的十年也是唐氏兄弟用“数一数二”的GE精髓去实践他们庞大“产业整合”梦想的十年。然而，民营企业的身份障碍，使得德隆的金融整合困难重重，而金融整合的不彻底，又导致了德隆产融模式的模糊，这种模糊状态的必然结果，便是德隆的战略和执行发生系统性紊乱……

　　一个真实的段子是，一次唐万新率在新疆度假的老德隆人去小溪中捕鱼。这种抓捕游戏需要相当的默契，所以当大家拿着棒子分头围堵游鱼时，唐万新便在岸上跳着脚大叫着指挥。突然，唐万新内急钻进河沟边的树丛里，可大伙仍能听到他隔着灌木不断发出的指令。“他有天生的指挥作战的欲望。”一位老德隆人笑称。而在另一片“狩猎场”，唐万新更是斗志昂扬——唐万新曾乐观地说：“对于企业家来说，你能筹集到钱，又有很大的市场，对手还不强，这不是非常好的机会是什么？可以说是掉在蜜罐里了。有了这两条，如果我们再不进行一场大手笔的整合，简直对不起这个时代！”而现在，这一切皆成悖谬。德隆迄今已花费9500万用 于问道国际咨询公司。 但从右表（与国际知名 公司的合作一览表）可 以看出，德隆咨询的更多是具体项目、或是具体机构的战略和管理问题，而从未对自身的整个体系进行过理性的梳理。据说，唐万新在去年的一次内部会上表示，德隆已经把下面各个产业的战略考虑得很清楚了，他接下来的任务就是着重思考德隆自身的战略。但对于这个战略，德隆不仅说不清楚，更是做不清晰。其中的要害是，同时出击产业和金融市场的德隆，应具备怎样的产融结合的能力？直白地说，德隆的产业整合的一个真正目的就是为了能制造出可供买卖的中国行业寡头。这要求德隆必须真正懂得产业，并有足够的耐心去整合提升它们。德隆将产业整合的任务交给那些真正具有行业背景的职业经理人团队，也即德隆国际。但真正的障碍是——对金融资本和金融工具，德隆是否具备足够的掌控力？至于如何实现对金融资本的掌控？德隆的办法是直接收购金融机构。这就是德隆近年来不计成本进行金融股权投资的原因。为了实现对金融工具和技巧的自如运用，德隆又招募了一支金融界的职业经理人团队，这便是友联战略管理中心诞生——在中国金融分业监管的现实下，这些职业经理人即便拥有娴熟的金融技能，也无施展之地。他们还需要等待，甚至是去主动创造出金融混业的环境。这样才能供给德隆足够丰富的金融工具，逐步形成与国际接轨的完整金融能力。正因为这样，一个连环危险游戏，最终将德隆卷入漩涡之中。

　　崩盘之后，德隆人最常感慨的一句话叫做“成亦金融，败亦金融”。或许在德隆最初的想法中，进入金融业不过是又一场驾轻就熟的产业整合，但很快他们就发现了自己的谬误——与传统产业相比，金融业所奉行的几乎是一套反向的规律。首先，德隆整合传统产业都选择在高增长期进入，而进入金融则被迫地选择了萧条期——虽然，德隆依旧是那么地善于捕捉稍纵即逝的灵光。1996年，国内信托公司债务危机浮现，央行开始了对信托公司此后长达数年的治理整顿。就在这一年，德隆进入了第一家金融机构——金新信托。2001年开始，国内证券公司由于市场持续低迷而进入大萧条。2002年后，德隆便频繁出手，先后将德恒、恒信、中富等多家证券公司收入囊中。德隆大手笔进入城市商业银行集中在2001到2002年，其时国内城市商业银行经营危机凸现，地方政府迫切希望通过股权多元化方式引入体外资金充实资本金。此外，德隆之前进入的都是相对分散的产业，由于金融在中国是一个高度垄断性行业，注定了德隆无法施展它来自“GE”的“数一数二”战略。从德隆已公开的10多家金融机构来看，几乎没有一家是行业翘楚。旗下三家证券公司注册资金无都在5～6亿左右，都未挤进综合券商之列。还有一些机构更是地方政府急于甩包袱的“烂摊子”，布满了资金黑洞。一位知情者透露，德隆在进入某信托公司时，对方先要求他拿出8000万现金，而后又要求德隆增资到4个亿，另外还提出必须帮它补上前些年暗亏的几个亿——德隆几乎没有选择的余地，只能“不惜血本”。至于这两年集中进入的一批质量参差不齐的城市商业银行，更是出于一种“曲线救国”的无奈——几经努力，德隆始终未能俘获一家全国性商业银行，尽管这是德隆实现金融控股梦想的根基——为此，德隆只能先行控制若干家欠发达地区的城市商业银行，以期在日后将之重组为一家全国性的西部商业银行。在金融上的狂飙突进，原始的动力来自牌照。德隆相信，稀缺的金融牌照将给予它长线回报。他们测算出，如果能对这些机构成功进行战略管理和价值提升，自己手头金融资产的潜在资本价值将在未来几年增值400%。但它后来认识到，在金融整合的道路上，一个民企哪怕长袖善舞，亦会举步维艰。在中国，所谓金融整合有一个不言而喻的指向，就是在分业环境下探索混业操作的可能路径——这正是德隆旗下的友联战略管理中心的使命。可友联从一开始便身份尴尬。由于民企的身份障碍，德隆的各个金融机构大多是由若干个孙子辈的行动一致人分散持有的。从法律上讲，与友联没有任何干系。以至2002年当友联设计出第一本金融产品手册时，只能将它制作成插页版，“每一个机构和它的特色金融产品做成一页。但拿出去时人家还是很奇怪，你为什么把这些和你不相干的金融机构做在自己的一个册子里”。作为一个影子主人，友联的主要职责在于出品金融混业的商业思想，提供管理和技术工具，以提升德隆旗下各个机构的经营能力。受伊斯兰信托委托，友联曾为上市公司人福科技设计过一个创新的信托产品，在业界颇受好评，“但这只能作为伊斯兰信托的产品被宣传，与友联无关”。脆弱的制度安排，大大限制了友联的创造力，也令它无法发挥应有的风险监管职能。尤其是当后期委托理财成为德隆机构的刚性任务后，友联进一步丧失了话语权。唐万新也离他的金融综合服务的梦想越来越遥远。不仅如此，德隆当初对金融投下的巨注开始成为一股反作用力，压得它喘不过气来。很自然德隆“开始觉得总要用这些网点做点什么”——将赌注押在了委托理财上。其必然的结果，便是今天曝光于天下的德隆对那些金融机构的“过度索取”。

　　至今有人在追问，德隆到底是以产业之名行资本之实，抑或相反？其实，“产业整合”这四个字本身，已是一种回答——做好产业是产业整合的先决条件，而资本则是整合过程中不可或缺的手段。可是，德隆前述那种理想化的产融模式仅仅停留在它的宏大叙事中。在已经发生的现实里，德隆产融结合得远没有那么精妙。对德隆来说，产融的第一个结合点是行业研究。德隆通过中企东方履行了这个连接功能。此外，整合一个行业时，往往需要金融的手段。譬如，国际上汽车行业真正赚钱的是汽车金融服务，而不是制造本身。在具体地如何使用金融工具提升产业的问题上，GE给了德隆更多的启示。从记者手中一份湘火炬发展蓝图的资料上，也可以看出，德隆为其设计的路径是从配套到核心总成，到整车制造，再到研发与品牌建设，最后进入销售网络建设和汽车金融服务。据说，友联曾为湘火炬献策，今后生产的重卡，可以由金融租赁机构先全部吃下来，再租给客户获取更高回报。当然，对德隆来说，所谓产融更有价值的结合点还是在于融资的通道。德隆最早整合的食品制造、机电设备、汽配三大产业，众所周知主要依托在老三股上。早年德隆羽翼未丰，外部融资渠道尚不通畅，而中国刚刚起步的资本市场又充满“原罪的诱惑”。于是，德隆通过大量吸入流通股的方式，直线拉升个股在二级市场上的股价，并始终将之维系在一个高位，其目的在于进行质押贷款——股价越高，获取的贷款就越大，用这些筹码，德隆实践着自己的产业整合理想，并将并购来的资产注入上市公司，继而又通过送配等方式扩大股本规模，继续拉升股价，套取新的贷款，进行新的投资，由此走上一条循环往复的不归路。正是在股市中的这段经历，造成了德隆日后的“不可承受之重”。2000年之后，清醒过来的德隆基本放弃了在二级市场上的“买傻行为”。它后来控制的多家上市公司，也再没有出现如老三股般逆市狂飙的盛景。德隆国际的一位高管说，对于后来进入的产业，德隆要求如果有上市公司作为依托的，那便主要靠上市公司自身的再融资来滚动发展，如果是非上市公司的，则由德隆国际的投资管理部进行直接投入。上市公司以天山股份为例，其产业宏图是在2006年底达到2500万吨水泥产能。为此，它计划近年在华南上5条线，华东上3条线，再加上渤海湾等地的布局，总共将新建10条生产线，每条产能200万吨。“一条线投资额在4亿～4.5亿，德隆股本金在1.5亿左右。也就是说，10条线德隆要出15个亿。”该德隆高管说，天山今年如果增发成功，将能融资5亿～6亿。配套上银行借贷，只要上市公司负债率维持在60%～70%之间，“基本就可以满足需求”。再到后期，唐万新越发不再执着于上市公司，“他认为占有20%的股权，却要花费100%的精力，并不划算”。而去年德隆还委派执委黄平开始筹备产业基金，打算通过一些产业资产的短线买卖，来快速回笼现金，“但这块儿业务刚刚开始运作，德隆就出事了”。可这仅是硬币的正面。德隆一位高层告诉记者，事实上这些年累计下来，德隆对产业非但没有“输血”，反而“抽血”近30个亿。如果这是事实，那么到底谁是谁的融资工具？德隆委托理财筹集的大量资金又投向了哪里？目前能做的揣摩是，一则消耗在了对委托理财13%—15%高额成本的循环支付上，据悉，自2001年后，德隆每年在此开支都在20～40多亿元；二则部分参与了二级市场的抄作。一个更大的开销，则是这些年对金融机构的股权投资。据德隆一份内部资料显示，至今德隆已就此投入150多亿真金白银，控制的金融资产高达900多亿。遗憾的是，这三个主要投向都无法在短期回报德隆充沛的现金流量，仅是维系已足以令它疲于奔命。更令人遗憾的是，眼前的现实告诉人们，人们期待欣赏到的，也是德隆自己理想中的诸种产融结合技法，远没有达到付诸实践的阶段。其委托理财的资本筹码仅在德隆的金融体系内部就完成了消化——这多少有点让人失望。当然，产融结合本就是极度危险的平衡游戏，其结果永远只有两个——良性循环或是恶性循环，非此即彼。可惜，德隆是个失败的挑战者。

　　俘获者——德隆前传

　　这是唐万新所热爱的运动，洞悉市场，捕捉机遇，整合产业，甚至攻击银行，筹划金控公司。这就是一个典型的俘获者形象，像一个逡巡在丛林中的猎手，总在不断寻找下一个猎物，时刻准备起而攻之，攻而取之。在合适的时机，控股行业中最具竞争力的企业（或最大的企业）；然后向企业输出战略、管理和激励，并辅之于德隆强大的财务技能和战略实施能力；继而通过并购整合竞争对手，提高市场份额到相对垄断；最后在该行业高增长趋缓之前转手，便能得到巨大的增值收益——这是德隆的产业投资哲学。据此，德隆全面进驻食品加工业、汽配、水泥制造、家用制造业、纺织业五个行业，其中汽配、食品加工、机电、水泥分别依托于湘火炬、屯河、合金投资、天山股份四大上市公司，并分别归口在德隆国际的四大战略管理部。非上市的德隆棉纺主要以亚麻为主。2001年6月德隆收购了新疆的三家濒临破产的亚麻纺织厂组建了“伊犁天一实业有限责任公司”。同时，还在德国收购了一家专门从事亚麻下游产品开发生产的德国公司Hilter,完成了对亚麻产业链的初步打造。在实施整合的过程中，德隆奉行类似GE的“数一数二”原则。比如，番茄酱产销量达到世界第二的新疆屯河曾致力于成为中国软饮料之王，当年它不仅收购了汇源，还有一个鲜为人知的大计划——并购娃哈哈，“尽管最后因为与汇源的分歧未能成功”。2001年，湘火炬拿下了陕汽、川汽的控股权。2003年，德隆已占8吨以上中国重卡市场份额10.5%；15吨以上市场份额60%。德隆将自己的重卡市场价值增长模式定性为：并购整合形成高份额，产业结构升级，提升总体盈利水平，最终溢价出手。“事实上，德隆已在与一些国际汽车企业接触，准备在2006年重卡市场趋缓前整体转让出去。”德隆国际的一位前高管说。他还透露，在水泥市场上，德隆同样曾把期限定在2006年底，那时天山股份的产能预计在2500万吨左右，“我们测算过，德隆持有天山29.42%的股权，如果到时按PE值转手，这些年的静态年收益率可达60%以上。”但德隆没能等到这一天。德隆瞄准的每一个猎物总是如此健硕，充足的弹药便成为一个问题。德隆开始进入金融业。唐万新在2001年形成对中国金融企业的系统判断：效益低下，资产质量差，竞争力弱；而金融服务行业同时面临打破国有垄断走向市场化和从分业经营走向混业经营的两大机遇。据德隆的测算，目前中国金融业整体效益还比较低下，以02年的银行业为例，资产回报率最高的华夏银行和招商银行，也不到0.8%。他们认为，其中的一个重要原因是目前银行业资产的构成中，民营资本仅占5%。德隆还相信，金融市场“分久必合，合久必分”——美国金融业在1993年之前实行混业，1993年开始分业监管，到1999年又恢复了混业。“2006年中国资本市场就要对外开放，如果现在不充分准备，等于将巨大的市场拱手相让。这就是我们进入金融的根本理论。”友联战略管理中心的一位高管说。于是，诞生了德隆的金融投资哲学：先发制人，迅速占领市场，相对垄断金融资源，低成本实现扩张；注入先进的综合金融服务理念，通过资源整合和管理提升，提高被并购企业的价值；进一步扩大规模，形成行业优势，实现金融控股，提供“一站式”综合金融服务。从公开资料看，德隆至少已控制了14家金融机构，分别是新疆、新世纪两家金融租赁公司，华安保险、东方人寿两家保险公司，金新、伊斯兰、南京大江三家信托公司，德恒、恒信、泰阳、中富四家证券公司，和昆明、株洲、南昌等三家城市商业银行。“而实际可能更多些，应该有17到18家。”一位友联高管说。

　　■系统紊乱：战略与实施的背离

　　在一份内部材料上，德隆给自己的角色定位是：行业的研究者、战略的制定和实施者、目标设定者、过程把握者，和价值实现的实施者。实际上，远不止这么简单，这或许可以从德隆混沌的架构中寻求答案。德隆的公司治理模型可以理解为一个金字塔形：唐氏兄弟和一批自然人股东处于塔尖。下一层是产业和金融两个执委会，其中多为创业元老和股东。再往下一层即为德隆国际和友联战略管理中心。它们下面又分别对应了各个企业实体和金融机构。其中，德隆国际和友联中心，顾名思义是两个战略管理平台。它们分别对德隆体系下的各个产业和金融机构的发展进行战略设计和过程控制。但是在战略管理体系之外，德隆还有一个以股权和人脉为纽带的运营体系。按照德隆的制度，处于金字塔顶端的那些并购整合高手，一俟收购完成便与产业经营保持距离，中间的防火墙就是德隆国际和友联中心中的职业经理人团队。可在现实中，那些处于金字塔底端的企业实体和金融机构，又往往可以顺畅地绕过中间的防线，直接与唐氏兄弟沟通。特别是资金管道，完全游离在作为防火墙的两个战略管理平台之外。正因如此，当德隆事发后暴露出大量的委托理财黑洞时，一些职业经理人目瞪口呆。“我们都是后来看了公告才知道我们对口管理的上市公司，做了那么多的委托理财。”一位德隆国际前高管说。这也正是为什么，对外界而言，传闻中那个“妖魔化”的德隆是种“假象”，他们看不到德隆国际化、规范化的一面；而对于在德隆国际和友联战略里面的职业经理人来讲，德隆国际化的一面则是另一种“假象”，因为他们控制不了两者体外的那一个运营平台。在德隆内部，人们习惯于将2000年德隆总部搬迁上海之前的员工称为老德隆人，将之后进入的职业经理人们视为新德隆人。“执委会成员和企业高管，大多是老德隆人。在关键时刻，往往是他们更具有话语权。”一位曾入阁德隆国际的职业经理人说。据说在德隆危机爆发之后，友联的一名客户部经理作为一个危机处理小组的组长带队到南京安抚客户，他前一天还在拼命争取客户“不要抛售德隆股票”，第二天却从德隆驻南京代表——一位老德隆人那里，得悉了最新的指示，放弃劝说。在老德隆人看来，新进入者过于激进和幼稚，不懂德隆的企业文化。而在新德隆人眼中，有些老德隆人过于落伍，甚至被指责为既得利益集团。据德隆的一位高管说，友联曾花600多万上了一套SAP，但由一个老德隆人担任的财务经理根本不会用，财务报表还是得看传真件。双方的矛盾经常要闹到唐氏兄弟层面才能解决，合金投资的董事长和机电管理部的总经理便在唐万新面前大吵过一架。遇到类似问题，唐氏兄弟总以德隆推崇的企业家俱乐部文化来化解，“这种温和的文化虽然暂时包容了两者的对立，却并不能真正解决矛盾，客观上反而有延误放大的作用。”一位接近德隆者说。在德隆的企业价值观中，还有一句话叫做“善用简单的力量”，其意之一是具有不断创新解决问题的能力。可如今再看，许多所谓创新办法，都游走在政策的边缘，甚至是违规的。比如，当初德隆和券商之间的委托理财三方监管方式一度被业界视为一种能有效进行风险控制的创新手法，而事实上德隆今天的黑洞正源于此。对此，德隆人总将之归咎为中国市场经济秩序和法律环境的不成熟。“德隆总想领先一步，打破一些陈矩，但没有意识到，如果你按规矩办，规矩会反过来保护你。” 一位友联前高管说。可这就是德隆它热衷于“使用那些未来的作战方式”，在不断的狩猎中寻求快感，并不断膨胀，以致产生了“大者不死”的盲目乐观情绪。香港学者郎咸平指责德隆“志大才疏”未免过于刻薄，但如今，德隆完成它庞大产业梦想的机会的确也越来越渺茫。一个资本俘获者最终被严酷的现实所俘获。

　　德隆之败:罪不在类GE模式

　　德隆集团不能视为中国企业集团产融结合的真正代表，充其量只能算是一个多元化的创业投资公司。为此，我们不能以德隆模式来全面否定企业集团产融结合发展模式；更不能因为德隆危机，就断言企业集团走产融结合道路将会走向败亡。德隆危机爆发后，包括德隆 集团内部的许多人士都在 反思危机爆发的真正原 因，其中一种声音就是把 德隆危机爆发的原因归结为“企业集团产融结合模式”所致，更认为国内企业集团进军金融产业有步德隆后尘之嫌。尤其是韦尔奇在上海与中国企业家对话时也坦言，虽然GE的模式非常成功，但是举世公认的投资大师巴菲特与个人创业英雄李嘉诚的模式也非常成功，他强调，“做企业有很多的方法来做，做企业就好像一个游戏一样，有很多不同的游戏规则和方式，不能说哪一种是最好的。”有人却把韦尔奇回答嘉宾的提问解读为，“任何一个成功的模式都可以被学习但是却不能被完全复制，即使GE也是如此”。事实上，谁也没有想去完全复制一个GE公司，不过依据现代“标杆管理”理论，我们完全有可能复制一个类似GE的产融结合模式。GE公司是一个联合企业的“超级巨无霸”，也是当今世界产业资本与金融资本结合的成功典范（属于“由产而融”模式）。曾作为GE集团11个事业部之一的GE金融服务公司，前身是GE信用服务部，始于1932年的大萧条时期。那时的业务主要是向资金紧张而希望购买如冰箱等大电器的客户提供贷款，业务比较单一，提供这类产品的分期付款金融服务，一直持续到20世纪60年代为止，并将旗号改为通用资本事业部（也称GE金融服务公司）。GE金融业务真正取得突飞猛进的发展始于80年代韦尔奇执掌通用电气以来，尤其在韦尔奇时代后期，GE金融服务公司与其它10个工业事业部相比，它的营业额几乎占到集团营业额的一半。标准普尔的罗伯特·佛里德曼(Robert Friedman)在对GE集团从1995到2001年的数据进行分析后发现，如果把所谓的“非核心”(non-core)的业务利润(这包括养老金收入、期权成本和资产处置等)剥离出去，那么通用电气每年的增长只有9.2%。不过也正是因为如此，华尔街开始担心GE集团金融产业发展是否过快的问题，事实上，如果GE集团不是担心整个集团被划为金融类公司，这个比例也许早已超过50％了。因而GE集团的精明之处在于一直小心翼翼地把GE金融和GE工业的收入比例协调在4:6左右，从而使其逃避美国严厉的对于金融控股公司的监管。GE的股价也因此受到影响，与最高时相比已经下跌了近一半，与过去通用电气45倍的市盈率相比，目前一直徘徊在16倍左右的市盈率已经说明，越来越多的投资者开始把GE集团当作一家金融公司投资（通常金融公司的市盈率都维持在18至24之间）甚至已经有人认为，正是金融业务的拖累降低了GE的盈利水平和市盈率；更有人认为GE产融结合模式导致了公司泡沫化。目前GE集团正处于进退两难的尴尬境地：一种是任由GE金融服务公司无限发展，进而牺牲整个集团的信贷评级；一些评级机构称，如果GE集团任由金融部门的快速增长发展下去，甚至超过集团的整体增长，他们很可能下调GE的评级。一种是眼睁睁地看着金融服务公司被工业部门的低速增长所拖累。一些人士认为，GE集团产业与金融业务部门开始相互牵制，提出了拆分GE公司的建议，主张把GE金融服务公司从集团中分出去，让其独立发展，以保持其目前高速增长的势头。但是，一些长期关注并研究GE公司的人士认为，除了工业与金融一分为二的方案，GE应该还有以下三个选择：第一个选择是按照韦尔奇以前一直提倡的数一数二的战略，对现有产业结构进行调整，重新配置其产业组合，把公司中业务增长缓慢的部分，在行业里不能继续保持领先地位的出售，并积极寻找时机进入一些新的产业领域，培育新的经济增长点。第二个选择是把目前的一些强势部门进一步做强，集中力量发展核心业务，诸如喷气发动机、大功率涡轮机和医疗设备、塑料制品等业务，继续保持目前的竞争优势，巩固其在制造工业领域的老大地位，提高其核心竞争力。第三个选择是给金融服务公司动大手术。由于金融服务公司已经相当于一家巨型银行的规模，正是它的存在让投资者对GE公司的财务数据变得无法解读。对目前过于分散的业务进行必要的集中和拆分，以进一步提高其透明度。甚至也可以将目前一些获利不高、增长潜力不大的金融业务予以出售，以有效解决目前金融部门被工业部门低速增长所拖累的问题，从而继续维持产业与金融业务协调发展的格局，保持3A的信贷评级地位。实际上，GE集团现在遇到的问题不是金融产业发展太慢，而恰恰是因工业部门发展太慢拖累了整个GE集团的发展速度。无论是美国早期的摩根财团“由融而产”模式，还是现在的GE“由产而融”模式，都是在某一产业领域形成了稳定的赢利模式，并获得了领先地位或竞争优势后，才开始选择产融结合。因此，我们目前很难把德隆模式真正归结为以上两种模式中的任一种，因为其无论是做产业，还是做金融，都没有形成持续稳定的企业赢利模式，更没有在业内获取领先地位，因而确切地说，德隆集团不能视为中国企业集团产融结合的真正代表，充其量只能算是一个多元化的创业投资公司。为此，我们不能以德隆模式来全面否定企业集团产融结合发展模式；更不能因为德隆危机，就断言企业集团走产融结合道路将会走向败亡。在经济全球化背景下，产业资本与金融资本在企业集团内部的融合，将是未来世界产融结合的一种主要发展趋势。也许我们无法在世界上按照GE模式复制一个与GE公司完全一模一样的公司，但是复制一个类似GE的产融结合模式应该是完全有可能的。特别是借鉴GE的“交叉销售”模式，即充分利用客户信息资源、销售更多种产品与服务给同一客户的一种销售方式，事实上这种模式已经在海尔、春兰等集团展开实践。

　　■德隆蛛网巢城

　　上市公司群：融资“窗口”

　　上市公司群作为德隆的“窗口”，在德隆系中的地位和作用不言而喻。但值得注意的是，公开资料显示，德隆控制其核心的老三股多年，期间却只有过两次再融资记录。一次是1999年，新疆屯河以12.5元的价格10配3，实际募集资金2.39亿元；另一次是2000年湘火炬以15元的价格10配3，实际募集资金5.6亿元。也就是说，多年来德隆通过其核心老三股在资本市场的直接融资数目不到10亿元。除开上述不到10亿元的再融资之外，德隆系从上市公司群体中获得的资金并非是通过配股或者增发的“正规”渠道，而更多的是“剑走偏锋”。一方面，德隆可以通过持有的上市公司法人股权以及大量流通股筹码，在上市公司年末分红派现中获取部分现金，但这部分现金显然有限，难以满足德隆胃口。因此，更多的资金来源于另一方面，即直接占用上市公司资金或者利用上市公司的关联担保来获取资金。

　　金融机构：融资“主力”

　　除四大国有商业银行的贷款以外，非银行金融机构也很早就进入了德隆的融资链条。德隆最早利用金融机构融资，发端于1997年的新疆金融租赁。1996年10月，新疆德隆进入新疆屯河，成为第三大股东。半年之后，新疆金融租赁公司发行了1亿元的特种金融债券。而新疆德隆和新疆屯河各占新疆金融租赁公司12.73%的股权。但这1亿元特种金融债的用途至今一直语焉不详。通过旗下券商或者信托公司的委托理财和国债回购业务，德隆系吸收了大量上市公司和非上市公司资金，通过此种路径获得的资金总计应该超过百亿规模。除此之外，还有保证金的挪用问题，有迹象表明，德隆曾经控制的券商都存在有严重的挪用客户保证金现象，但具体金额目前无从得知。至于更加神秘的民间融资，则一直处于灰色状态。种种迹象表明，通过此种灰色路径融来的资金可能极为庞大。据有关媒体披露，德隆在向社会融资时，一般融资年利率都在13%以上，当资金链紧张时，甚至开出过18%到20%的利率。在融资成本上面，德隆每年至少也要付掉几十个亿。由于老三股股价数以十倍计的疯狂飙升，使得德隆系手中掌握的大量流通筹码的市值迅速膨胀，从而为其利用股票质押在民间大量融资提供了便利。此种民间融资的一般的操作模式为，以某家券商的营业部作为第三方监管人，然而融资方用手中的股票市值与资金提供方进行1：1的融资活动。即双方分别把等市值的股票和现金打入同一账户，由营业部负责风险的监控和平仓等活动。不过，后来随着德隆老三股股价逐渐地高处不胜寒，此种融资的条件也越来越苛刻。有时比例要提高到2：1；融资成本也随着股票风险的加大而大幅提高，甚至德隆系提供的资金年利率达到20％。据称，融资指标已经成为德隆对下属公司的重要考核指标之一。以上三条庞大而纷繁复杂的资金链条相互交织，构成一张混沌的大网。而真正清楚这张大网的，整个德隆内部也不会超过五个人。