这是我在6月份写的一篇文章，现贴出来与大家讨论一下。

一、大背景
股权分置改革是我国资本市场中的一件大事，已经历了五、六年的时间，对我国的经济、金融影响巨大，作为中央银行的我们，肩负着金融稳定的大任，在股权分置改革的过程中，应该作些什么呢？我们对此多一些关注的目光，多提些合理化的建议，能够减少一些对金融业的负面影响，也许还是我们的职责呢。回顾股权分置改革这几年，从国有股减持以来，中国股市一直跌跌不休，从去年以来，为了配合股权分置改革的试点，我国允许了境外合格机构投资者进入中国股市，号称FQII，打着价值投资的旗号，这些外国资金显出的效果显著，股市一改往日的低迷，从最低的不足1000点冲高到1700多点，更有许多被恶炒的翻了几番的股票，这意味着FQII的资金从最初的1美元已经升值为几美元了，随着大量G股限售股的解禁，这些国外的游资不会风格高到去承接数量惊人的限售股，它们会见好就收，到时抽走的也许是它们初始投资几倍的资金，它们抽走的才是真正的中国人民的血汗，而最终的苦果只有我国最广大的散户们来品尝。
二、小背景
6月21日，第36批共21家股改公司推出，至此沪深两市完成和进入股改程序的上市公司数已突破1000家大关，达到1005家，股改市值占比已达74.82%。随着“G三一”的1093万股限售股份到6月17日解除流通限制，G股限售股份将逐步进入二级市场流通。据相关数据显示，今年年内，将有约200家G股的122.38亿股限售股份陆续结束限售期，进入二级市场流通。这122.38亿限售股按6月9日的收盘价计算，约需市场760亿元资金承接，其中仅8月份解禁规模约342.85元市值，这才是其中的5%，如果是全部解禁之后，将会对市场的承受力是一个多么大的考验。一个明显的例证就是：中行发行约100亿A股、筹集约200亿元资金的消息一公布，股票市场应声而下，6月7日一天就下挫了近90个点（上证综指），单日跌幅达4年之最，接着几天两市都是跳空低开，可见我们市场的承受能力是多么的脆弱。这么多限售股如果直接进入二级市场，那么对现行股市的冲击将是致命的，对整个金融稳定的影响也是巨大的，因此在限售股即将解禁之即，探索一种合适的限售股流通方式，减少（缓冲）对市场的冲击，保持整个金融业的稳定将具有重要的意义。
三、利用相对流通的思路解决限售股的流通问题的理论基础
众所周知，我国上市公司的股票被分割成两部分：流通股和非流通股。作为国有股、法人股股东，可以以低于社会公众股股东的价格获得股权，这是以不流通作为代价的，而作为社会公众股股东（也即是流通股股东），因为其股票能够在二级市场上流通，具有很好的流动性，不但可以作为投资工具，而且还可以作为投机工具，因此社会公众股以其独特的流动性得以在一级市场上以高价发行和在二级市场上以高价流通（这里的高价是相对于国有股、法人股股东取得股权价格的价差，也被称为流动性溢价）。不流通和流通是相对的，以当时管理层的初衷来看，当时的不流通并非永久性的不流通，只是当时的条件下的不流通，迟早是会要流通起来的，就象现在的流通股股票一样，也可能变为不流通股，比如股票暂停交易和退市情况的发生。不流通和流通只是时间问题，现在，不流通的股票就要流通了，如果直接参加流通，那对市场的冲击太大。如果在不流通股票转变为流通股票中间再增加一个起缓冲作用的过渡环节??相对流通环节，那么，限售股的流通将变得更加合理。另外建立一个独立的股票交易市场，这个市场是过渡性的，是专为解决限售股的流通问题而建立的，它最终是要与现在的股票二级市场逐渐合并的，我们通过这个市场使非流通股的不流通变为相对流通，最后顺利实现全流通。让我们姑且把这个市场叫做“相对流通市场”吧。
四、建立相对流通市场的构想
建立相对流通市场的思路是这样的：把所有限售股股拿到相对流通市场交易，这个市场是对所有机构投资者和个人投资者开放的，与现行的股票二级市场唯一不同是，这些股票在这个市场中交易以后，交易的买方对所买入的股票必须有一定的冻结期限，也就是说购买的这些股票并不能马上就能够在二级市场上流通，而是要在买入的那一刻起，买入者要持有一定的期限，这个期限可以定为半年、一年甚至更长的时间，正是这个期限的存在，非流通股在相对流通市场中交易以后，对原持有者来说实现了流通，而对于新的持有者来说，并不能马上实现流通，我们就把这种情况叫做相对流通。冻结期限解除以后，相对流通市场的交易系统就把到期的股票自动转移到股票二级市场正式参与流通，那么这个相对流通市场就随着进入二级市场的股票的增多而逐步缩小，最后自然消失，从而顺利解决了限售股的流通问题。由于冻结期限的存在，资金的时间价值起着一定作用，使非流通股在第一次交易时，会相对于流通股产生一定的差价，同时限售股第一次交易时因缺乏足够的流动性而产生的流动性溢价较小，也就是说限售股在流通的过程中所产生的溢价被分成了两部分，其中一部分是限售股股东在相对流通市场交易时产生一定的溢价，这部分是由非流通股东获得，另一部分是在相对流通市场交易后到完全流通时产生的溢价，这部分是所有参与解决股权分置过程的全体投资者获得的，由于相对流通市场是对所有的投资者开放的，因此就可以由非流通股东和流通股东共同分享非流通股在变为流通股过程中产生的溢价。也就是说，流通股东再一次参与了股权分置改革的利益分配。这种方式应该说很好地照顾到了流通股东和非流通股东双方的利益，对现行的股票二级市场的冲击应该会很小。
这种方式在我国证券市场上也有先例，先前的内部职工股流通的问题就是用类似相对流通的方法来进行的，内部职工股也是有几年的持有期限，然后才能流通。还有，以前基金在新股发行时取得的特权，也是将所取得的股份冻结一定的期限再进入市场流通，这两种情况对当时二级市场的影响微乎其微。这两种情况可以说给解决限售股的流通问题描绘了一个非常美好的前景。
五、用相对流通市场进行解决限售股的流通问题的优点
（一）、全体流通股东参与利益二次分配的需要
现在的非流通股获得流通权的前提是向持有该股的流通股东支付一定的对价，基本上大概是每10股流通股获得3股的对价。表面上看流通股东得到了足够多的补偿，但是从另一角度计算的话，这种对价方式对流通股东实在太不公平。一方面对整体投资者不公平。任何一家上市公司的股改，影响的是整个市场，而非仅是持有该股的投资者，而这种对价方式仅仅补偿了在一个时点上持有该股的投资者。采取对价的方式，等于是股改时的流通股东代表全体投资者接收了这个对价。另一方面对非流通股东而言，支付的代价微不足道。举个例子来说，按现在的主流方案，每10股得3股的对价，假如某只3亿股的上市公司，流通股占1亿股，非流通股占2亿股，那么非流通股仅仅是从2亿股中拿出0.3亿股，仅是付出了15%的代价，15%是个什么概念呢？那仅仅相当于该股在短短几天内的正常波动。而流通股东从股权分置改革以前的2200多点（仅以上证指数为例）下跌到现在的1100多点。因此非流通股东与流通股东在股权分置改革过程中所付出的代价相比实在是微不足道了。正是由于这种不公平的存在，所以全体流通股东应该参与股权分置改革利益的二次分配，这种方式可以很好地兼顾这一点。
（二）、限售股的流通过程变得非常透明
在这个市场上，限售股的流通进度将能够通过相对流通市场的成交量非常直观地表现出来，给投资者以正确的判断机会。
（三）、给管理层的宏观决策、调控留有较大的操作空间，且很容易操作
冻结期就象是在中间平衡非流通股与流通股股东之间的一根杠杆，期限越长，非流通股在第一次转让时获得的溢价越少，越是对现在的流通股股东有利，而期限越短，越是对非流通股股东有利，管理层只需确定这个冻结期限的长短就可以了。
(四)、可操作性强，能够提供一个利益双方直接讨价还价的环境
让市场规律发挥最大的作用，在市场交易过程中，自发地寻找利益双方的平衡点。我们所要做的就只是提供这样的一个交易市场，而设立这样的交易场所，甚至不需要成立专门的交易机构，只是在现在的交易系统基础上另外增加一个起冻结作用的参数就可以完成。
(五)、会产生较高的社会效益，充分体现了社会效益原则
1、增加了投资渠道。现阶段，中国居民的投资渠道很少，而作为主要投资渠道的证券市场，在股权分置改革之前许多个股高企的股价已丧失了投资价值，在股权分置改革的过程中又由于长期的走熊导致资产大幅缩水，从而使了中国股市成了一个低回报、高风险的投机市场，因此，大多数人还是愿意把多余的资金存放在银行里。目前，中国的居民储蓄存款已超过14万多亿元，且一直有增加的趋势，造成存款总额增加的原因之一就是缺少投资渠道。前几年虽然存款利率一降再降，然而存款总额却一再增加，使中央银行的货币政策存在一定程度上的失灵。而相对流通市场的建立，这种状况会有所好转。因为相对流通市场上的股票的流动性较差，其价格肯定会低于现在二级市场上的股票的价格，因此许多个股便具备了投资价值，这将吸引社会上的有投资意愿的资金进入资本市场，从而推动了我国资本市场的健康发展，同时也给了投资者们以真正的投资机会和较好的投资回报。
2、会减少资本市场的过度投机风气，引导正确的价值投资理念，促进资本市场的健康发展。相对流通市场上的投资者由于股票冻结期限的存在，买入的股票需要持有相当长的时期，这样，他们在选择个股时，会更加侧重于基本面分析，注重公司的长期投资价值，使一些真正优秀的、有良好发展潜力的公司得到市场的青睐，从而有助于树立正确的价值投资理念，有利于资本市场的长期健康发展，充分发挥资本市场的功能。
(六)、能起到稳定市场的作用
以这种方式实现限售股的流通问题，近期不会对二级市场造成大的波动，以后到真正流通的时候，因为股票的冻结期不是一下子解除的，而是一个渐进的过程，是陆续进场的，所以也不会一下子给市场带来较大的扩容压力。相反，由于结束了冻结期的投资者真正参加流通的时机是自己把握的，他们会选择在市场行情较好的时机参加流通，而在行情低迷的时候选择继续持有，那这部分股票反而起到一个蓄水池的作用，会减少市场的波动，使整个市场更具有稳定性。