人民币汇率决定因素探析
作者： 中国石油大学经济管理学院企业管理专业 公彦水 研究方向：投资经济管理
摘要： 在以市场供求为基础的人民币汇率体制下：物价，也就是购买力决定了国际商品贸易对人民币的需求大小；利率，包括预期投资回报率、有价证券利率、存款利率决定了资本市场对人民币的需求程度。在物价和利率两种因素、国内和国外两个市场的作用下，国际收支不断发生变化。固定汇率制度下，心理预期和政府干预也成为短期内人民币汇率波动的重要依据。当前我国人民币汇率升值压力主要来源于贸易、资本的双顺差，更深层原因一是我国长期以来的“出口导向型”贸易发展战略。二是我国僵硬的利率、汇率制度，导致货币传导机制缺失，物价压抑和利率扭曲。从而形成内需不振、投资过热、外资涌入的局面。可见，正是在“低成本、高利差、升值预期”的综合作用下，人民币面临较大的升值压力。
关键词： 人民币汇率 物价 利率 汇率制度
一、西方经典的汇率决定理论回顾
目前，国外关于汇率决定的理论已经比较系统化，对于人民币汇率决定的研究也应该在这些理论的指导下进行。因此，有必要对西方经典的汇率决定理论进行再分析、再认识，以求获得影响汇率变动的真正因素所在。通过对这些因素内在联系的分析获得对汇率变动规律的整体把握。
1.购买力平价理论
早在16世纪中叶，西班牙的萨拉蒙卡学派就研究了货币供给量的增加与物价上涨之间的关系。作为早期的货币数量论者，他们认为物价上涨是由货币供给量增加所致，而汇率贬值则是由国内物价上涨所致，从而提出了具有购买力平价思想的观点。19世纪初，金块主义者围绕金价上涨与货币对外贬值的原因展开争论，把原因归结为纸币发行过度，认为汇率的决定因素是物价水平，而物价水平又取决于货币数量，当时的著名学者有李嘉图、桑顿等。20世纪初，金本位制己开始走向衰弱，通货膨胀较为严重，汇率关系紊乱，各国均脱离了铸币平价(实行浮动)，建立在供求法则基础上的“国际借贷说”(只在金本位制度下适用)已不能解释汇率变动的原因。大量的购买力平价思想由瑞典经济学家古斯塔夫•卡塞尔正式命名为购买力平价说并使之成为了一个较完整的体系。
购买力平价理论建立在商品套利和“一价定律”的基础上，该理论分为绝对购买力平价和相对购买力平价两种形式。绝对购买力平价理论认为两国的物价水平用同种货币表示应该相等，而汇率就是两国货币在各自国内的购买力之比。用公式表示就是：S=P * / P ,其中S表示名义汇率 ，P和P * 表示国内外物价水平。例如：一组商品在美国卖1＄，在中国卖8￥，那么美元兑人民币比率就是1：8。相对购买力平价的基本观点是：通货膨胀往往导致货币实际购买力的变化，从而引起真实汇率水平的变化。根据通货膨胀调整后的即期汇率计算公式为： 
。如上例，人民币基础汇率是1：8，美国物价指数上涨至200%，中国物价指数上涨至300%，由于人民币国内购买力下降幅度大于美元，此时同样的1元人民币在国外买到的商品价值量可能大于在国内购买的商品价值量，这样人民币的进口倾向就会提高，人民币不断贬值，新的汇率为1：12。（1/8 * 200% /300%）。
2.利率平价理论
早在1918年，卡塞尔已经开始认识到真实汇率可能暂时背离购买力平价。他认为“汇率适应于购买力平价的高度稳定性使得我们有充分理由认为购买力平价是决定汇率的基本因素，我们可以把影响汇率并使之背离于购买力平价的其他因素，最为适当地在‘干扰’的项目下加以分类。”(卡塞尔，1928)这些干扰可分为三类：国际贸易障碍；实际通货膨胀或紧缩以及由此产生的预期；资本的国际流动以及对资产组合的重新选择。尽管卡塞尔认识到了这些干扰，但认为这些因素是次要的，甚至相对于购买力而言是微不足道的。这与当时国际资本流动性弱小有关。随着20世纪20年代各主要国家国际资本流动的短暂兴起，人们开始意识到购买力平价说忽视了国际资本流动的缺陷。20世纪50年代各主要工业国放松外汇管制，国际资本流动获得了长足的发展。国际资本流动对汇率决定机制的影响逐渐显现出来。至70年代，国际资本更趋流动，最终使固定汇率制度无力维系。1973年主要国家采取了浮动汇率制并逐步取消了短期资本流动的限制，纯粹的跨国金融交易在数量上已大大超过国际贸易而占据主导地位，汇率出现大幅度振荡，各国购买力平价理论受到极大挑战。利率平价说、预期理论以及资产组合理论应运而生。可见，利率平价理论是产生于国际资本流动的发展并力求解释国际资本流动条件下汇率的决定。
利率平价理论是站在金融市场角度，探讨利率对汇率影响的理论。利率平价产生于寻求利益的套利活动，假设金融市场比较发达和完善。其核心观点是：两国货币的利率差异导致了资本由低利率国家向高利率国家的转移，同时，套利者在比较金融资产的收益率时除了考虑利差，还会考虑汇率的变动（风险）。一般而言，高利率国家预期汇率会下跌，低利率国家预期汇率会上涨。因此，套利者一般进行调期交易，以规避汇率风险。大量掉期业务导致高利率国家短期汇率上浮，远期汇率下跌，低利率国短期汇率下浮，远期汇率上涨。直到跌幅等于高出的利差，涨幅等于低出的利差，套利空间为零 [1] 。70年代以后，许多学者对凯恩斯的利率平价说进行了修正。一是更加强调资本的投机性交易而非保值性交易在即期汇率决定中日显重要的事实；二是在“非抛补 ” 的利率平价说中引入关于预期形成机制的各种假说。
二、人民币汇率的决定因素—相对物价、利率差异、汇率制度
1.相对物价因素
购买力平价理论为研究汇率决定提供了一个重要的中介指标：物价或通货膨胀率。其基本思路是“相对物价—货币价值—国际购买力”。汇率本质上是一种货币购买另一种货币的“价格”，说到底是一种货币现象,而物价水平又是与货币量紧密相关的。从这一点来看,购买力平价理论抓住了决定汇率水平的要害因素,因此，物价或物价指数可以作为判断人民币汇率水平和走势的一个重要依据。事实上，无论是 平均出口换汇成本、进出口商品的国内外价格之比 ，还是一揽子商品定价， 都是国内外价格水平(或指数)之比，区别仅仅在于选取商品的范围和 比重 大小的差别， 其 理论核心本质上就是购买力 平 价。 因此,物价因素一直是人民币汇率的决定中的重要因素 。
2.利率差异与“ 无套利均衡”
货币在外汇市场上有人购买，原因在于它能满足人们的两种需求。一是购买外国商品的需求，二是实现价值增殖的需求。前者主要存在于国际商品市场，需求的大小表现为贸易顺差或逆差；后者主要存在于资本市场，需求的大小表现为直接投资资金和短期套利资金的净流入。
扣除汇率风险的利润率是资本流动的根源。风险概念的强化导致预期理论的逐渐成熟，套利活动越来越脱离实体经济而与理性投机相连 [2] 。根据利率平价和现代预期理论，套利资本的流入主要考虑利差及汇差的预期。当利差能弥补汇率的反方向变动或者预计汇率不会出现反方向变动时，资本就会寻求市场。其目标可能是房地产市场的超额利润，可能是贷款利率，也可能是股票债券市场。 汇率的决定 越来越表现为 是一种 “ 无套利均衡 ”。（图 3-1）
图 3-1 资本流动示意图
“利率差异”因素通过“预期收益率—资产价值—货币供求—汇率”决定人们的投资组合和货币需求,能够很好地解释资本的短期流动和外汇供求变动以及汇率的短期波动。随着中国经济的日益开放，全球资本看好中国市场，无论是中国制造业的崛起、出口贸易的飞速发展，或国际热钱的大规模流入，无不取决于资本成本-收益-风险的权衡对比，表现为对投资利润率、汇率预期、经济发展前景等因素的综合分析。
3.汇率制度安排
汇率制度指一国货币当局对本国汇率变动的基本方式作出的一系列安排或规定。汇率制度的具体内容主要包括 : 确定汇率的原则和依据。例如是以货币本身的价值为依据，还是以法定代表的价值为依据，由市场供求决定，还是由官方考虑决定，以及对汇率水平和汇率种类如何确定；维持与调整的办法。例如是采用公开法定升值或贬值的办法，还是采取任其浮动或官方有限干预的办法，是长期稳定不变偶尔大幅度调整，还是爬行管理；制订、维持与管理汇率的机构。如中央银行、外汇平准基金会等。
3．1汇率制度与汇率决定
虽然物价、利率是决定汇率变动的基本经济变量，但在不同的汇率制度选择下，这两个经济变量对汇率的影响也不同。汇率是物价差、利率差、预期、政府干预等多个因素综合作用的结果。
不同的汇率制度安排往往形成不同的汇率预期，执行不同的汇率干预措施，从而对利率因素和通货膨胀因素在汇率决定中的作用形成干扰。
目前，我国外汇市场由企业结售汇、银行外汇结算头寸限额、中央银行外汇干预三个环节构成。首先，企业经常项目下的外汇收入要无条件地结给外汇指定银行，然后，外汇指定银行将持有的外汇余额超过上限的部分在外汇市场上“抛”、“补 ” [2] 。当外汇供过于求时，中央银行不得不进行外汇干预，被动吸收外汇，也就是增发人民币购买超额外汇。这样形成的汇率不能反映外汇供求的真实状况，但却在一定时期内维持了稳定的汇率水平。
3．2预期错配与利率僵硬
3.3.1 预期错配
汇率制度除了通过政府干预影响汇率外，还能通过“预期”和“利率”的搭配影响汇率。如果一国的预期实际利率（预期汇率调整后的名义利率）换成外币，从而造低于外国货币，那么就会产生“替代效应”，也就是说，本国居民会将本币成资本外流。
图 3-2 利率差与汇率预期的组合图
为防止资本外流，低利率就应该配合汇率升值预期，相应的，高利率应该配合汇率贬值预期，才能有效防止套利资本流入；如果“负利差”配合固定汇率或者贬值预期，那么资本就会像“开了闸的洪水”源源不断的外流（图 3-2第一象限）,如果“正利差”配合固定汇率或汇率升值预期，那么资本就会大规模流入(第三象限)。因此，只要国内外利差存在，就会有资金流进流出，而汇率就是“闸门”。只有逆向的汇率预期才能有效控制资本的进出。但固定汇率往往不能反映真实的市场信号，造成利差与预期的错配。近期人民币升值预期不减,国际资本涌入,很大程度上是固定汇率造成的恶果。
3.3.2 利率僵硬
在汇率“阀门”功能缺失的情况下，利率也就陷入了被动。也就是说，利率的制定不得不考虑国内外利差因素而在一定程度上偏离国内真实的利率水平。人民币利率水平和利率政策的确定要考虑国内人民币利率（i1）、国内外币利率(i2)、国际外币利率（i3）的关系。如果i1大于i2，则存在外币兑换成人民币的可能，反之人民币兑换成外币；如果i2大于i3，则存在套利引起的资本内流，反之，资本外流。我国外币利率要与国际外币利率相适应，国内人民币利率也要与国内外币利率相适应。这样，我国利率水平的确定就成了 
的过程 [3] 。这就造成我国利率制定的被动性和利率信号的失真，资本流动的真实状况无法通过利率因素得到反映。
预期错配和利率僵硬很好地解释了我国在亚洲金融危机时期的资本外逃和近期国际游资的持续注入。
当一国货币的实际购买力和实际（或预期）增值能力占优势时，国际市场上对该货币的需求就会增加。随着贸易顺差和资本顺差的拉大，在国际舆论的引导下，人民币面临较大的升值压力。
自20世纪90年代以来，除个别年份外，我国国际收支账户中经常项目一直保持顺差。特别是94年汇率并轨以来，我国对外贸易连续11年顺差。97年以后顺差增幅明显加大，年均顺差为309.54亿美元。(见表4-1)。
1．1物价因素对进出口的影响
自97年以来，我国经济出现通货紧缩，物价持续走低，人民币汇率实际上升值，这样我国出口产品国际竞争力就增强了。同时，由于物价走低，相对于国外而言，我国生产成本较低，外商直接投资就增加。据统计，我国外商投资企业中有70%以上属于出口贸易型，这一方面促进了出口贸易的发展，另一方面也在一定程度上起到了进口替代作用，增大了贸易顺差。
1.2 政策因素的促进作用
近年来，随着我国加入WTO以及一系列承诺的兑现，中国的大门实际上已经向世界开放。我国加快了外贸体制改革，提供了一系列有利于外贸经营主体的优惠政策。一是税收优惠，如我国税法对外贸企业规定了“两免三减半”政策，还规定出口退税政策。二是地方政府出台的补贴和贴息政策。有些地方曾把出口创汇作为政绩考核的标准，为提高出口创汇额，财政补贴也就源源不断地流向出口企业。三是资金来源便利。出口创汇的外向型企业通过结汇，可以轻松获得人民币。这些政策提高了出口企业利润率。
1.3 可贸易部门劳动生产率
随着新一轮国际产业特别是制造业向中国转移，我国可贸易部门劳动生产率不断提高，而工资的增长速度相对缓慢。以2000年为例，中美两国的工资差距达30多倍，制造业劳动生产率差距20倍。1990-2001年，扣除价格因素，中国工资增长2.36倍，劳动生产率提高3.58倍。美国分别提高了1.04和1.29倍 [6] 。劳动生产率增长率与工资增长率之比中国为1.52，美国为1.24可见，中国无论工资的提高速度还是劳动生产率的提高速度都快于美国，且中国劳动生产率增长率与工资增长率之比的增幅大于美国。劳动生产率提高说明实际汇率升值，工资增长缓慢又降低了生产成本，无疑提高了贸易部门利润。
2．资本项目顺差及其原因解释
从1994-2004年间，资本金融账户只有在1998年出现逆差，其余10年都为顺差。累计为4000多亿美元年，特别是近几年，资本金融顺差占外汇储备的比重逐渐提高。持续10年的 双顺差在世界范围内都是罕见的，如果说贸易顺差是由于中国加工制造业的飞速发展，低物价以及美元贬值，那么资本项目持续顺差又怎样解释呢？
2.1 外商直接投资
发展中国家的外商直接投资通常由两种因素影响：“拉动因素”和“推动因素”。“拉动因素”指提高跨境投资-收益风险比的因素，包括发展中国家良好的经济增长前景、投资回报率的提高等；“推动因素”是指使得工业化国家（资本输出国）投资吸引力下降的因素，如低利率、低投资回报率。
随着中国对外开放和吸引外资政策的不断深化，“拉动因素”逐渐增大；随着世界经济普遍衰退以及衰退带来的低投资回报率，推动因素也相当明显。例如， 2001 年以来，美国连续调低利率，其市场上的投资收益大幅缩水，大量资金只得转向新兴市场。在“一推一拉”的带动下，外商直接投（FDI）资越来越成为中国经济的一大增长点。中国目前仅次于美国的第二大FDI接受国，同时是发展中国家最大的FDI接受国。(见表 4-1)。
表 4-1 1994-2004中国国际收支表（单位/亿美元）
资料来源：1994——2004年资料来自于张曙光在经济研究上的论文--人民币汇率问题：升值及其成本收益分析，2005年资料来源于中国外汇管理局。非FDI=外汇储备-经常项目-资本项目*60%.
2.2 利率差异与套利资金
2.2.1 非FDI资金流入
在国际收支顺差延续和扩大的背后也包含着一个不容忽视的现象：从2002年开始 国际“热钱”不断流入中国。而且流入的数量不断增大。热钱，是充斥在世界上，没有特定用途、在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。最大特点是短期、套利和投机。
马明和等人参照中国社会科学院经济研究所（2005）年的方法，即非FDI资金=外汇储备增加额-外商直接投资额-贸易差额 [4] ，计算出2004年的非FDI资金为1042.7亿美元（见表 4-2）。考虑到外商直接投资中实物投资因素，本文将直接投资的60%作为外汇直接投资额来计算，所得数据与马明和等人的计算数据有些差别（见表 4-1），但对总体趋势和将要说明的问题并没有多大影响。另外，净误差与遗漏项目也有负值变为正值，说明国际收支中增加了额外的外汇流入。也在一定程度上说明了人民币的抢手和外资对中国市场的青睐 [9] 。这些数据和数据组合共同说明了一个问题，除贸易顺差和FDI外，还存在大量的国际投机性资本成为当前我国外汇储备的重要组成部分。
表 4-2 非FDI资金测算表 （单位/亿美元）
2.2.2 国内外利率差异
1997年以后，受亚洲金融危机的影响，我国经济开始下行，短期资本外流现象严重。随着我国经济形势的好转，特别是2002年下半年以后，我国经济出现了局部过热，其背后自然是高额的投资利润率，这样，大量的短期套利资本就向这些热门行业流入。与此同时，美联储自2001到2003年6月连续13次降息，使人民 币存款利率（一年期为1.98%）高于美元存款利率（一年期为0.56%）1.42个百分点。持有人民币资产不仅会带来利率上的更高的收益，而且可以享受汇率上的预期收益。正是经过汇率预期调整的这种本外币实际利率差距为国际 “热钱”进入中国提供了最重要的动力源泉 [6] 。
2.2.3 升值预期与微观经济主体逐利
在人民币的升值预期的作用下， 个人纷纷将手中闲置的外汇卖给银行；企业出口时预收货款和进口时延期付款；非官方渠道资金流入。大量外资持续流入,说明我国在某种程度上并没有利用好外资而是被“外资”利用 [7] 。因此，从某种意义上说，由于微观经济主体追逐自身利益最大化的强烈意愿，我国虽然力图关住资本项目的阀门，但仍不能在经济萧条时阻止资本外逃，在经济过热时阻止游资进入或外逃资本回流。我国所谓的“严格”的资本项目管制实际形同虚设。
3 货币传导、物价压抑与投资过热
3.1 货币传导与物价压抑
我国货币政策的传导路径为基础货币-货币供应量-物价水平、经济增长。事实证明，由于传导路径的选择问题，货币供应量增长并不必然导致物价上涨。这是因为，货币的购买需求在短时间内变化不大，除非出现了物资短缺、自然灾害、战争等特殊情况。流向商品市场的货币就不会增加太多。因而，物价特别是日常消费品物价不随货币增长而出现大幅波动。特别是在经济改革带来诸多不确定性因素的情况下，居民需要牺牲当前消费来保证未来教育、医疗、住房、养老等支出，导致消费需求更加低迷。从表4-3中可以得知：我国近几年的CPI几乎没有增长，而货币供给量却在急剧攀升。我认为这是一种物价压抑现象。
表 4-3 1995-2004年我国相关宏观经济指标 
从表4-3中可以看出,近年来我国货币供应增长率远远大于GDP增长率和CPI增长率总和。有相当一部分资金，既没有对物价产生压力，又没有推动经济增长。积极的货币政策在向实体经济传导过程中出现了“渗漏” [8] 。这部分资金究竟流向了何处？值得注意的是，一方面我国证券市场自2001年以来一直不景气，各种资金纷纷撤离；另一方面，银行坏帐逐年增加，而银行坏帐中来自固定资产投资领域的又占很大一部分。可见，这部分资金实际上是从商品市场流向了证券市场、房地产市场和银行体系的“黑洞” [5] 。而银行资金和证券市场资金也间接流向了房地产行业。
3.2 超额利润率与过热投资
货币路径选择的主要依据是利润率。我国房地产市场从2000年开始进入上升周期，政府给予了许多诸如住房消费信贷等扶植政策。房地产行业的利润率高达30%-40%，这是资金进入的主要动因。资金大量“挤入 ” ,房地产过热增长，由于贷款需求旺盛，国内资金相对紧缺，加剧了国际游资的进入。由此形成的市场利率远远大于官方利率，这是一种利率的扭曲。
图 4-2 房地产供求曲线图
房地产不同于一般的商品，它兼具 必需品、奢侈品和投机资产的性质 ，我们用图4-2来说明。图a表示作为投机资产的房地产，与一般商品不同，它的需求曲线是一条向右上方倾斜的直线。也就是说，房价越高，利润空间就越大，房地产的投机需求就会越大。房地产供给曲线由m1移向m2时，房价由p1移向p2，这部分房地产主要是面向资金密集的投资机构或持有大量闲置资金的居民。图b表示对应于不同的价格，房地产可满足不同消费层次的必需性和奢侈性消费。这两类消费群体对房价的敏感性都很小。因此当房地产供给曲线由m1移向m2时，只要这两种需求还没有饱和，不论其价格高低都会被不同层次的消费者购买。由于投机需求与奢侈性消费的存在，随着供给的增加，房价非但不降反而上涨。房价越是上涨，就越是远离人们的必需性消费上限-PM。但由于房地产周期长、不易迅速退出的行业特点以及投机资金注入和奢侈性消费群体的壮大，房地产过热现象短期内是不会有较大改变的。
参考文献：
[1] 刘思跃，肖卫国.国际金融.第二版.武昌：武汉大学出版社，2002: 67-186.
[2] ZHANG, Fan ; PAN, Zuohong . Determination o f China's long-run nominal exchange rate and official intervention . China Economic Review,2004(3): 360-365 .
[3] 徐艳，何泽荣.开放经济条件下中国货币政策的内在矛盾.中央财经大学学报,2005（1）:24-27.
[4] 马明和,王宇伟.转型经济背景下我国货币迷失、非资本流入与人民币汇率问题.管理世界,2005,（11 ） :22-26.
[5] 韩继云.中国一个必须正视的博弈.对外经贸事务,2005,(5):8-13.
[6] 张曙光.人民币汇率问题-升值及其成本收益分析.经济研究,2005（5）:17-20.
[7] 刘光溪.人民币升值的“虚拟性”与外向型发展战略的调整—兼论体制、结构和政策因素的影响.复旦学报(社会科学版),2005,(4):21-31.
[8] 裴平,熊鹏.我国货币政策传导过程中的“渗漏效应”经济研究,
2003,（8）:23-36.