人为压低A股发行价的矛与盾
——新股发行定价市场化是大势所趋
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）
原载《财经界经济家》杂志2008年第5期
笔者按：一直以来，有许多人认为，A股发行定价偏高，纵容了上市公司圈钱，制造了市场泡沫。其实，这只是一个天大的误会。实际上，中国A股发行价一直是严重偏低的，或者说是监管层人为压低的结果。
（一）新股发行的“市场化”定价是国际惯例
众所周知，在我国香港、美国，以及其他一些发达的股票市场上，新股发行定价都是完全市场化的。所谓新股发行的“市场化”定价，是指完全比照二级市场的平均市盈市，或是比照二级市场同行业股票的市盈率来确定新股的发行价格。
在发达股市中，新股发行市盈率要比二级市场同质股票的市盈率略低，比方，在牛市阶段，新股发行相对较受欢迎，因此，新股发行市盈率一般只须低于二级市场同质股票市盈率的15%左右即可；相反，在熊市阶段，由于新股发行难度相对增大，故而新股发行市盈率可低于二级市场同质股票市盈率的30%左右。
正是由于新股发行的市场化定价，发达市场的新股申购中签率一般都是较高的，因此，根本不存在类似中国A股申购的超低中签率现象。与此同时，正是由于新股发行价接近二级市场同质股票价格，因此，在发达市场上，新股上市首日跌破发行价便成为一种常态。比方，在2007年大牛市中，美国全年发行新股273只，其中，有近1/3的新股上市首日即跌破发行价；另有过半数的新股上市首日的涨幅不足30%，而涨幅超过50%的新股只占8%。这就是所谓“有风险”的一级市场。在中国，A股一级市场则是“零风险”市场。
（二）中国A股发行价被“人为压低”的矛与盾
中国股市开门18年来，新股申购中签率总是严重偏低的，比如万分之一，甚至有人笑称“新股中签要比中六合彩还难”，而且更为可怕的是“炒新”狂潮：在A股市场，新股上市首日涨幅如果不能翻番，一般都被认为是“令人失望”的，因为绝大多数新股（尤其是小盘股）上市首日涨幅都是要高达100%以上的，有的甚至高达600%。这便是中国A股发行市场的“一绝”，也是中国特色股市的“一景”。
正因如此，国人一般不太相信“发达市场新股上市首日破发是一种常态”的事实，甚至有人大为不解：为什么中国A股新股发行总是如此“抢手”，为什么中国新股发行总是如此“供不应求”？其实，答案很简单：因为中国A股市场一直存在人为压低新股发行价的事实。
监管层为什么要人为压低新股发行价？道理同样简单：首先，我国A股二级市场市盈率一向偏高（牛市顶峰逼近80倍，熊市谷底逼近20倍），如果采用市场化定价，在牛市新股发行市盈率可能就要高达50倍以上，监管层担心这会进一步助长股市泡沫，因此，在牛市，新股发行市盈率经常被人为压低在20——30倍之间。其次，有意压低新股发行价格，并让一级市场发行市盈率远低于二级市场市盈率，这有利于吸引全体投资者（包括场外投资者）“抢差价”，从而形成新股永远“供不应求”的一种格局，这为大批企业源源不断地上市融资提供了一种“自我创造需求”的市场机制，从而有利于在规模上进一步做大快速扩张中的新兴市场。
然而，人为压低新股发行定价，却一直困扰着监管层和市场：由于新股发行市盈率远低于二级市场同质股票市盈率，一、二级市场“差价”悬殊过大，致使新股发行总是一直处于严重供不应求的状态，人人都将新股申购看作是“零风险”收益，机构更是利用资金优势来抢购新股发行的“差价”收益，因此，这样做的结果，一方面导致新股申购中签率总是严重偏低，另一方面，新股上市首日涨幅惊人，股价总是一步到位，尽管人们称之为“炒新狂潮”，但它却是符合市场规律的，既然你要将过大的差价留给一级市场，新股上市首日当然要“填平”差价，并且一步到位地赶上同质股票价格。这是人之常情，更是天经地义。
（三）A股发行的两个经典案例解析
在中国股市，为什么投资者一方面指责新股发行市盈率越来越高，而另一方面却又表现出了对新股申购的热情越来越高呢？矛盾吗？当然不矛盾！因为中国的投资者并不傻：以中国平安为例，33.8元的发行价高吗？当然不高，因为中国平安上市7个月后便暴涨至150元附近，半年收益率接近340%！这是否比开工厂、做实业要来得快呢？为此，你能说33.8元的发行价定得过高吗？
再看一例，方圆支承（002147），发行价8.12元，中签率1.4‰，上市首日最高价冲至51元，较发行价溢价528%，上市首日收盘价为47元，较发行价暴涨479%！这便是中国特色的新股发行市场。既然市场给它估价高达47元，甚至50多元，为什么方圆支承的发行价硬要定得如此之低？这岂不是令人百思不得其解？
如果中国平安的发行价定为50元甚至80元，则上市后它就只能溢价100%了，这样的发行价，恐怕就不会让机构和散户为申购新股而争抢得“头破血流”了。如果方圆支承将发行价定为20元或30元，则也许投资者的申购中签率就可以提高到10%或20%，这样的中签率岂不是皆大欢喜？而且上市首日的股价也不至于暴涨得太离谱，最多也不过就是100%多的涨幅了，这样，不是让大小投资者在心理上更能求得平衡吗？
既然中国股市二级市场的平均市盈率已高达60倍或70倍，为什么不让一级市场的发行市盈率搞个50倍或60倍呢？如果是这样，一、二级市场就不会存在巨大的利润差价，一级市场申购的“零风险”也就不复存在，同时更不会有大批不明身份的场外客“蹲守”在一级市场泡着专打新股，这样，新股上市首日也就不会出现“凡新必炒”的壮观景象、或是“凡新必赚”的变态行情。
（四）人为压低新股发行价障碍中国股市国际化
在成熟发达股市中，二级市场平均市盈率即便在牛市一般也只有20多倍，当新股发行市盈率高达15倍时，投资者肯定要慎重考虑“值不值”，因为一、二级市场的市盈率相差不大，再加上投资者对新股了解不够，因此，申购新股的风险也就增大。所以，在这些市场的新股发行中，投资者申购新股的热情就不会像我们这样如此高亢，它的新股申购中签率也就高得让我们中国的投资者难以相信！
同样，在这些成熟发达的股市中，由于二级市场平均市盈率原本就不高，而一级市场发行市盈率又接近二级市场水平，因此，新股上市首日股价上涨的空间就大受限制。所以，在新股上市首日，要么有个30%左右的溢价就算相当不错了，甚至要么还会跌破发行价。这就是成熟规范的发达股市！
什么叫国际惯例？什么叫经济全球化、市场一体化？这便是中国监管层在新股发行问题取舍的矛与盾。
中国作为世界经济大国，世界需要中国，中国离不开世界。未来中国不仅要做世界经济强国，而且人民币还要走向世界，中国投资者也要走向世界，当然，中国证券市场也要走向世界。这决不是大话，这些可能在下一个“三十年”中就要变成现实。因此，我们要及早规章建制，包括规范A股发行市场。
目前，我们的A股发行市场正在面临着开放过程中的现实的尴尬：香港股市作为发达的国际市场，其市盈率一般总在低位运行：牛市20多倍，熊市10多倍。相反，内地A股的市盈率却总在高位运行：牛市60——80倍，熊市20——30倍。因此，对于A+H股同步发行来说，就存在一个十分棘手的问题：如果按港股市场化定价规则，A股发行价可能严重偏低；相反，如果按内地A股市盈率定价，H股发行价可能又严重偏高。在此情况下，我们不得不折衷两地定价水平，并选取二者中间价来两地同步发行。这是A股市场与H股市场的一种“谈判”，也是一种“对接”试验，其现实意义十分重大，不可小视。
不过，对于“先A后H”，或是“先H后A”的股票来说，由于两地发行时间间隔“久远”，再加上市场分割以及计价货币的不同，反倒两地发行差价矛盾并不十分明显。
香港作为中国的一个特别行政区，香港股市已经成为中国企业走向世界的“跳板”，或者说，她是中国企业走向国际化融资的重要平台。港股与A股两大市场的关系已经越来越密不可分，内地企业与香港企业同时在沪深、港两地上市挂牌（A+H）已成为一种新时尚，无人能挡。因此，如何在新股发行机制上对接，这是A股市场必须回答的大问题。
既然香港股市是历经百余年发展的成熟国际市场，那么，我们不可能要求她违背国际惯例，与A股市场对接。相反，我们只能通过自己的规章建制来完善我们的A股发行市场，并逐渐与国际惯例对接。
为此，笔者认为，消除中国股市新股发行种种市场弊端的方法，决不是重回计划经济时代，平分新股认购权，更不能以行政手段强制压低新股发行定价，从而进一步扩大一、二级市场差价。相反，我们应该在坚定发行制度“市场化”的前提下，一方面扩大新股发行与股票供给，改善新股供求的总量失衡；另一方面，按二级市场平均市盈率或行业市盈率确定新股发行价，压缩一、二级市场巨大的差价利润，将“零风险”新股申购回复到“有风险”申购的市场化行为上来。只有这样，才是解决问题的根本所在；只有这样，才能让散户真正获得与机构或大资金完全平等的申购机会，并同时承担新股申购的市场风险。只有这样，才能真正让中国一、二级市场成为一个相互促进、相互发展的健康有机整体。