天价IPO容易导致资源的劣化配置

　　

　　白 明

　　

　　证券市场的一个基本功能就是合理配置资源。现在，IPO发行价过高在很大程度上是与证券市场的资源优化配置功能定位背道而驰的。资源配置功能或许存在，但未必是优化配置。从某种程度讲，在过高的IPO定价之下，证券市场很容易带来资源的劣化配置。

　　固然，上市公司要通过发行股票募集资金，将所募集到的资金投入到生产经营过程中，通过投资收益来回报投资者。现在的情况是，通过IPO的过度溢价，上市公司能够发行轻而易举从证券市场上超额募集到更多资金，不要白不要。

　　相比之下，在发达的市场经济国家，许多著名企业并不是没有条件上市，但并没有选择通过发行股票的方式融资，主要是不想让其他投资者分享自己的利润。中国的情况就不同了，上市中签，许多企业信誓旦旦地说要如何以丰厚的业绩回报投资者，而一旦上市成功，就变成“铁公鸡”，当初的努眼自然也被抛到九霄云外去了。在这种情况下，将来不必承担分红的压力，中国的上市公司通过发行股票融资自然是多多益善，天价的IPO也就应运而生。

　　通过天价发行IPO，上市公司虽然有了许多超募来的资金，但这些上市公司未必也找得到理想投资项目与之匹配。当然，这些上市公司可以编一些项目来回应一下投资者的置疑，甚至可以勉强上马一些“后备项目”。实践证明，许多编出来的项目后来都成为了拖垮上市公司的包袱，像当年银广厦的倒地在很大程度上是受到“萃取”这一“人造”项目的拖累。长此以往，越来越多的资金并没有被优化配置，反而会被劣化配置。

　　与此同时，从机会成本角度看，在现阶段壳资源稀缺的条件下，IPO发行价过高也会从另外一条渠道使资源配置过程劣化。试想，如果市场上的资金仅仅被少数几个上市公司“包圆”了，再假定这几家幸运儿百分之百为优质上市公司，充其量也只不过是锦上添花，而由于无法做到雪中送炭，其他急需在证券市场融资的企业则只能够嗷嗷待哺。

　　从边际效用递减原理出发，通过超募将市场上有限的资金输送到个别企业，无异于使这些企业吃饱后再多吃几个馒头。反之，如果将这部分超额募集到的资金为更多其他企业所募集，无异于使更多饥饿者获得一个足以救命的馒头。如此看来，由于在宏观层面上做不到资源优化配置，IPO发行过程中的超高溢价也只不过是体现个别上市公司即期利益最大化的最优化定价，并非真正意义上的市场化定价。

　　作为一家上市公司，当然希望IPO价格越高越好。超额募集多少资金，都有“后备项目”承接。实在没有后备项目，补充流动资金总可以了吧。流动资金多了，还怕用不掉吗？不让豪华装修，多发些工资奖金总可以吧，反正钱是白来的。有些上市公司，效益看起来并不怎么样，但高管人员的工资却率先达到“国际水平”，小轿车看起来业并不差。

　　事实上，溢价发行IPO本来未可厚非，因为证券市场本身就是虚拟经济与实体经济的结合部。如果没有溢价，就只剩下实体经济元素了，还要证券市场干什么？然而，过度溢价却有问题了。想一想，次贷危机之所以拖垮美国经济，并不应当完全归咎于美国的金融资产存在泡沫成份。泡沫本身就是金融业的特征，但泡沫的过度膨胀却害了美国经济。中国的资本市场也一样，也不能够任由IPO过度高溢价发行。否则，不仅无法体现出证券市场资源优化配置的功能定位，反而加大了经济运行的风险。

　　实际上，只要方法适当，对IPO发行价过高加以干预也并不违背市场化原则。试想，同样是10天内要发行10只股票，有两种发行办法：第一种是一天内发行1只股票且连续发行10天，这是市场化，但容易导致IPO的天价；第二种是10天内只选择第1天发行10只股票，其余9天不发行股票，这也是市场化，而IPO价格就并不容易出现天价化。不难看出，出现IPO的天价，在很大程度上是发行安排的原因，与市场化非市场化关系不大。

　　对于管理层来说，如果愿意看到天价的IPO导致资源劣化配置，自然会选择前一种市场化。反制，如果希望看到合理价格的IPO带来资源的优化配置，也可以选择后一种市场化。作为上市公司，当然希望看到前一种市场化，而作为投资者特别是中小投资者，则更希望看到后一种市场化。在不断强调新股发行市场化的今天，不知道有关部门倾向于何种市场化？