市场反转的必要条件依然是估值水平。通胀环境下的中国股市仍未到绝对估值低点，短期投机尤为不利，但跨周期投资机会已经出现

　　上半年，A股暴跌。A股市场蒸发总市值高达18.4万亿元，近乎“腰斩”的跌幅，在全球上规模的大型股票市场里面首屈一指。港股亦受殃及，跌幅深达24％。有趣的是，大批从前在上证综指6000点看多，5000点看多，4000点也坚持看多的专家纷纷转调看空。甚至有人开始说2000点也未必是真正的“政策底”。
　　市场里面充满各种意见。在市场条件发生变化时，意见转变本来是非常正常的。但是，这么多“专家”在股市“腰斩”以后转向看空，更像是集体心理崩溃。大家到底还看不看估值？六个月以前大家还当成可以一飞冲天的热气球，现在真的就是个无底洞么？
　　所谓“政策底”之说荒谬之极。政策，充其量反映的是管理者的意愿和对市场游戏规则的调整，不可能代替游戏本身，更不可能大过必然的市场规律。忽视市场规律，藐视估值，而把大量的时间和资源浪费在和管理层的博弈上，是现今市场陷入的一个怪圈。

市场反转如何发生
　　现在的市场，大家问得最多的问题就是：市场的底在哪里？在回答这个问题之前，我们要搞清楚市场的反转是如何发生的。
　　经验告诉我们，所谓的成功“拿顶”和“抄底”，多数都是幸运投机者的小概率事件，或者是股评家的事后诸葛亮。股市的运行不是做物理实验，具备了条件某个现象就必然会发生。市场是人组成的，所有人性的特点，市场都有，并在不同时点呈现截然不同的“性格”：在大牛市里，市场对风险的藐视和对利好消息的夸张，来源于赚钱以后的高度亢奋；在大熊市里，市场对好消息的麻木和对潜在风险的极度敏感，来源于输钱以后的沮丧。
　　正因为如此，股市的反转往往具有很强的随机性和戏剧性。一个市场在具备了反转条件以后往往要等待很长时间，才会因为受到某些随机因素的共同刺激开始进入真正的上升或下降通道。在这个等待的过程当中，由于市场的多空分歧加大，往往会剧烈震荡，动辄十几甚至几十个百分点。在这种条件下，一个投资者要拿捏真正的顶或底，其实就是在赌那个刺激市场反转的随机事件何时出现并对市场情绪发生作用。即使是职业机构投资者，也没有什么优势（内幕消息者除外）。这和赌博并没有什么区别。
　　相对于“拿顶”和“抄底”的随机性，更为理性和可操作性的，是评估市场是否具备反转的条件。这个条件，就是估值水平。估值严重偏离基本面，就是市场反转的必要条件。
　　A股暴跌之后，很多沮丧的投资者先是责怪政府监管，再是责怪“大小非”减持，甚至还有人把气出在提早获利了结的诸多机构身上。其实，多数人在高位被套牢只是犯了一个相当低级的错误：那就是只顾猜测哪里是“政策顶”了，却忘了盯住市场见顶的必要条件——高估值。
　　成功的价值投资者其实没什么太多秘密，就是对估值有信念。估值高了，他就套现，等待那些刺激市场调整的因素出现。这样的投资者往往在大牛市里会跑输市场，因为他往往卖得太早。但是这样的投资者很少会被高位套牢。也就是说，优秀的价值投资者往往放弃参与末段行情的机会，以保障资金的安全。
　　同样地，优秀的投资者在估值低时买进，并等待那些刺激市场调整的因素出现。虽然市场可能由于多空争夺再继续在短期内深幅下跌，但一旦反转的时机成熟，市场的反弹要远远高于这个下跌的幅度。

选对估值指标
　　要搞清现在中国市场的估值到底如何，先要搞清楚用什么来估值。这么说，看上去很多余，却非常关键。因为经济具有很强的周期性，而股市在经济周期的不同阶段会呈现不同的特性。在不同的阶段，我们要参照的估值指标（benchmark）也是不同的。
　　在经济的扩张期，企业除了销售额随着经济扩张快速增长，利润率也会提高。所以，企业的盈利增长幅度会远远高于经济增长幅度。股市则会提前反映这个增长，用高速上涨来反映基本面的情况。这个时候，大家最关心的是盈利增长的情况，市盈率就成为最重要的指标。市盈率，通俗地讲就是公司要用多少年能把股价的钱赚回来。一个盈利高成长的企业，可以很快把市盈率拉得很低，创造更多的股价上涨空间。
　　虽然个别企业能保持长时期高增长来维持高市盈率，但对于集合所有公司的整个股票市场来说，这是不可能的。全世界的股市很少见到在20倍以上能站得住脚的。今年年初，“大小非”大规模减持的时候，股市的2008年市盈率还有约30倍。要知道，“大小非”都是产业投资者。30倍的市盈率，意味着可以提前把30年企业的盈利全部变现。恐怕谁都知道应该怎样做。
　　在经济的收缩期，情况就很不同。除了销售额增长减速，利润率很有可能同时受到压缩。所以，企业利润的增长幅度会低于经济的增长幅度。这个时候由于市场会提前反映盈利能力下降的预期，市盈率的使用就要非常小心。因为，一只股票看上去很便宜的时候，往往是由于市场对盈利的预期过高，而不是股价过低。如果市场对这种盈利预期向下修正，分母变小，市盈率随时可能迅速拉高，创造更多下跌的空间。这就是典型的“估值陷阱”。
　　要回避这个陷阱，就要参照其他的估值指标。市净率（股价和每股净资产的比率）就是很好的参照。在经济收缩期，企业的净资产水平不会像盈利那样大幅波动，也就成为一个重要的熊市估值参照系。通常一家公司如果股价跌穿净资产，除非发生个别结构性的、不可逆的行业调整（例如汇率和劳动力成本上升对纺织业的打击），就应该具有很高的投资价值了。
　　但对于轻资产类的行业，例如软件开发、网络游戏、娱乐和餐饮等服务型行业等，由于资产基数小、变动快，市净率的参考价值就比较有限。这时，可以用市销率（股价和每股销售额的比率）来衡量估值水平。这个指标多少算便宜，可以和从前各个周期底部的估值来比较，并个别分析。

估值还不够便宜
　　MSCI中国指数2008年的市盈率为14倍，属于相当合理的估值区间。然而，考虑到现在经济所处的周期和未来宏观面的各种不确定性（例如通胀对需求的进一步抑制和宏观紧缩的可能），利润率可能进一步压缩，企业盈利预测还有下调的空间。所以，必须同时参照市净率。MSCI中国指数市净率为2.8倍，在历史上仍然属于偏高的水平。显然，就整个境外上市的中资股市场来说，还不够便宜。（见图1）


　　再看内地股市。CSI300指数2008年市盈率为17.4倍，市净率为3.5倍，和历史参照已经属于偏低的水平。然而，对A股来说，历史估值参照的意义不大。（见图2）


　　A股市场自股改以来，发生了脱胎换骨的变化。这些变化既有公司基本面的，也有市场定价机制方面的。在进入全流通时代以后，从前那种由于股票供不应求而产生的结构性推高市场估值的条件不再存在。基金和散户都不再有对市场的定价权，取而代之的是市场绝对持有者——“大小非”。也就是说，产业投资者取代金融投资者，成为市场的定价者。
　　另外，金融体制改革会逐渐丰富投资产品类别。除了股票，公司债未来肯定大有作为。资本项目的逐步开放也会增加国内资金的可投资资产类别。这些将逐步分流从前只能集中在国内市场的资金，必然使A股市场估值逐渐向理性回归。历史的估值水平，恐怕只能成为历史。A股对港股的大幅溢价将没有资金面的支持。从这个角度来讲，现今的A股估值水平在全球股权市场还是非常高的，肯定不算便宜。
　　可以说，不管是A股还是境外中资股，虽然经过了上半年的大幅调整，都没有到绝对估值的低点。这说明，市场在调整之前透支了大量的估值空间。在宏观因素明朗化以前，市场整体估值体系存在继续向下修正的可能。所以，现在仍然不是买入整个市场的机会。

跨周期投资机会已现
　　对投资者来说，最可悲的不是市场下跌，而是下跌以后还不知道该买什么。中国宏观经济和股票市场目前经历的，是一个长期高增长后的周期性的下摆调整，以借此完成重要产业的调整，使未来发展更具有可持续性，而不是一个结构性的衰退下移。这一点，相信多数经济学家和策略师都不会反对。
　　中国的经济正在各种因素的驱动下发生着重要转型。这些因素包括能源和资源的短缺、环境的退化、人口老龄化和婴儿潮的到来、教育和知识的升级、自主创新和企业精神的再生、金融体制改革的深化以及世界级基础设施的建设。所有这些因素都是结构性的、不可逆的。它们催生的，将是一个以内需消费（尤其是品牌消费）、高附加值出口、医疗、新能源、媒体和互联网产业为龙头的全新中国增长模式。这个新模式的建立，孕育着巨大的跨周期投资机会。
　　对于长期投资者来说，机会已经出现。虽然整个市场不够便宜，但很多行业和股票已经非常便宜。在这轮调整中，很多行业由于整体行业盈利能力下降已经被严重超卖。只要行业发展的大方向顺应产业调整的大趋势，一旦经济周期重新向上，这些行业的龙头企业会迅速进入恢复期。所以，长期投资者应该在周期不好的时候买入这些股票并坚决长期持有。
　　由于这一轮经济周期波动的核心是通胀，股票市场的反转也与通胀息息相关。因此，就具体的投资策略而言，有必要从通胀的角度来再看看，如何把握股市风险和机会。

通胀风险蕴藏机会
　　从世界上其他国家的经验来说，通胀和股市估值水平有着很强的负相关度。通胀越高，股市的估值就越低。这不是巧合。因为紧随通胀的，往往是紧缩的货币政策和对需求的抑制。经济增长会放缓，企业盈利能力肯定要打折扣。由于估值水平和增长预期有很大的正相关，所以，高通胀=低增长预期=低估值。（见图3）


　　而且，通胀到了后期，预期的因素非常大，并没有有效的数量工具可对带有很大随机性的预期作出准确的预测。因此，很少有哪个政府在高通胀面前能气定神闲。大多数时候，政府会在和市场预期的博弈之中乱了阵脚，祭出一些应急措施，如价格干预、临时补贴之类。这更会加大市场对盈利预测的难度。这就意味着更高的投资风险和更低的市场估值。
　　增长的减速和风险的提高这两股力量同时作用，会使市场的估值体系整体下移，只不过是多少的问题。虽然海外的经验不一定完全适用于中国，但不失为一个好的参照。通胀未除，想在股市里赚快钱就是逆水行舟，短期投机者在这个时候一定要尽早离场。
　　不过，危险往往也是机会。长期投资者在资产配置方面应注意以下四点：
　　一是毛利率（gross margin）。显而易见，毛利率高的企业在成本膨胀的时候有着更大的迂回空间。不像薄利多销的企业，可能一下子就变亏损了。
　　二是能源和材料密集度（energy and material intensity）。成本结构里面使用大量价格膨胀要素即能源和原材料的行业，相比轻能源、轻物料的行业，尤其是服务性行业，肯定要吃亏。
　　三是运营杠杆率（operational leverage）。成本结构里面如果有大量的固定成本，例如非现金的折旧，这样的企业一来对成本膨胀有更高的可控度，二来可以在账面亏损的情况下长时间运营，因为现金流可能还是正的。相比于那些大多数成本都是可变的现金成本的企业，这样的企业有着更强的生命力。
　　四是议价能力（pricing power）。这点最为重要。产业集中度是一个重要指标。如果产业集中度非常散乱，那就很有可能出现这样的情况：产业内的强者利用通胀的机会，压住价格，消灭弱小对手，吞吃市场份额。虽然从长期来讲，这样的情况可能是好事，但短期内全行业的盈利能力会大幅下滑。投资者事前要特别留意，事后反而要洞察这些被“折磨”过的低估资产，大胆买入“领头羊”。
　　总之，在高通胀下投资并非易事。期待短期收益的非专业投资者，最好还是现金为王，不要涉险。而对于具有长期持有能力的投资者，机会才刚刚开始出现。■

本文2008年8月发表于《财经|金融实务》