推 荐
今天下午我将去无锡出差，不由得再次想起无锡的一些股票，象华光股份、天奇股份等。华光股份前期我已经向大家介绍过，今天重点介绍天奇股份。这只股我在年初介入过，是6元多买的，前期在11元卖掉90%，留了一点继续引以关注，希望在近期或年内有再次更好的买入机会。
公司战略规划清晰、具备出众的学习能力和资源整合能力，风电零部件业务09年进入收获期，物流自动化系统业务稳健前行，跨行业扩张拓宽未来成长空间。
公司具备成为国际综合性物流自动化系统供应商的潜力。未来两年，汽车物流自动化受经济周期影响增长有限，有望继续获得国际总承包商的转包合同，散货物流和普通机械业务保持较快增速。
风电零部件业务定位于综合配套商，发展战略清晰，通过合作开发及资本运作迅速覆盖了主要风电零部件产品，目前整机综合配套率在50%以上。
09年风电叶片产能释放，
房地产是公司策略投资，08、09年将为公司作出贡献，后续开发计划存在不确定性。
我们预计公司08、09、10年EPS分别达为0.25元、0.43元、0.63元。按业务板块分别估值并叠加后，我们认为合理价格在11.5—12.13元区间，给予“推荐”评级。
目录
一、公司简介
二、物流自动化系统稳健前行、跨行业扩张成长可期
1、汽车物流自动化系统——不必过分担忧汽车消费低迷的影响
2、机场物流自动化——“学徒生涯”坎坷、未来前途光明
3、散料输送领域——资源整合、成效卓著
4、普通机械产品销售——虽非主业，也显整合能力
5、跨行业拓展——未来的综合性物流自动化系统供应商
三、风电零部件业务—战略清晰、09年是高增长起点
1、风电零部件业务定位为综合配套商
2、战略清晰——与整机厂共同成长
3、注重研发奠定发展基石、资源整合迅速扩张产能
4、09年风电零部件进入收获期
5、风电零部件业务存在超预期可能
四、房地产定位为策略投资
五、盈利预测及估值
1、物流自动化系统业务盈利预测及估值
2、风电零部件业务盈利预测及估值
3、公司盈利预测及估值
六．风险提示
一、公司简介
天奇股份前身是无锡南方天奇物流机械有限公司，2000年整体变更为江苏天奇物流系统工程股份有限公司。2004年6月在中小企业板上市，2005年9月股权分置改革实施完成。经过历次送股及转增现有总股本2.21亿股，公司实际控制人黄伟兴持有总股本的21.11%，董事长白开军、总经理杨雷分别持有总股本的6.93%、2.79%。
公司主营业务包括物流自动化系统、风电零部件及房地产业务。物流自动化系统业务主要由母公司及铜陵天奇蓝天开展；风电零部件制造通过子公司及参股公司进行，房地产业务由无锡天奇置业完成。
目前物流自动化系统仍为主要收入和利润来源；风电零部件业务09年进入收获期，将成为公司业绩保持高增长的主推动力；房地产业务是公司的策略投资，08、09年将贡献利润，但后续开发计划存在不确定性。
二、物流自动化系统稳健前行、跨行业扩张成长可期
物流自动化系统工程是公司传统业务，公司已经成为国内汽车工业智能自动化系统整体解决方案的龙头企业，并拓展了机场、散货物流自动化业务，海外市场也稳步发展。
1、汽车物流自动化系统——不必过分担忧汽车消费低迷的影响
具备国际竞争力的领先企业
公司学习能力出众，把握住了国内汽车行业高速发展的黄金年代，发展速度快于国内竞争对手，是国内市场上的绝对领先企业。公司海外业务拓展顺利，不仅东南亚市场订单不断，2008年6月接单日产九州总装生产线，标志着公司正式打入发达国家市场。
虽受汽车行业低迷影响，但仍能保持平稳发展
汽车物流自动化系统业务主要得益于汽车厂商扩大产能或新车型投放引致的新建生产线或旧生产线改造，受汽车行业景气周期影响。
08年以来，汽车行业受金融危机等多重因素冲击，汽车消费增速下滑明显，部分国内汽车企业调整或延缓了投资规划，我们认为，不必过分担心汽车消费低迷对公司的影响，主要理由如下：
国内汽车消费整体增速放缓加剧了市场竞争程度，内资、合资企业将加快新车型的投放节奏以缓解压力，预计09年将有近90个新车型投放市场，国内市场仍将有新建生产线和旧生产线改造的较大需求。
公司已经较为熟悉的东南亚市场仍有较多新建项目上马，如印度本田、印度TATA、TATA泰国厂等。公司08年成功打入日本市场意义深远，汽车制造发达国家的接单经历有助于公司继续发挥成本优势，开拓欧美日市场。
接单情况较为理想，09年汽车物流自动化系统收入基本与08年持平；我们乐观预测10年增幅恢复至5%。如果海外业务拓展顺利或国内汽车业复苏，业绩增幅有超预期的可能。
2、机场物流自动化——“学徒生涯”坎坷、未来前途光明
全球机场物流分为行李输送、行李分检、货物运输和货物仓储四大类，大型机场物流系统基本都由世界著名公司垄断，如国内新白云国际机场行李系统总承包商为FKI；首都国际机场T3由西门子总承包。公司进入机场物流机械时间尚短，技术、经验及资质都欠缺，仍将以取得总承包商分包合同为主，我们看好公司在这块业务上的良好成长性。
承接产业转移，“学徒生涯”坎坷
近年来国际物流系统垄断寡头出于降低成本和立足国内的考虑，选择国内企业作为其合作对象，如西门子与承德输送机的合作，06年起承德输送先后承接了西门子在国内外4个机场项目计1.2亿的转包合同。
天奇股份与FKIL合作源于06年9月联邦快递白云机场亚太物流中心项目，09年2月再接FKIL耐克太仓物流中心的输送机械化系统分包合同，总金额3317万元。
比较汽车行业而言，机场物流系统的垄断程度极高，公司在机场物流领域的“学徒生涯”将更为坎坷，一方面是机场物流领域尤其是大型机场物流领域技术及资质门槛更高，另一方面，业已形成的高度垄断使新进入者面临市场既得利益者的强力阻碍，必要时甚至出现寡头间的合谋共同抵御行业新进入者的渗透。
行业前景光明，期待再展“学习能力”
按照《全国民用机场布局规划》，2020年时民航机场总数将达到244个，新增97个（相对2006年）。在拉动内需政策指引下，民航总局2009年计划新开工成都、西安、广州等枢纽和干线机场，及40多个支线机场的新建、改扩建工程，投资规模为2000亿元。2010年，计划新开工上海浦东等枢纽和干线机场，及20多个支线机场的新建、改扩建工程，投资规模将达到2500亿元。这些新建及改扩建机场项目将带动机场物流机械需求增长。以一个中等机场的行李分检设备2500—5000万元计，保守估计仅国内中等机场行李分检系统将有15—30亿元左右的市场规模。
天奇股份有意复制其初入汽车行业时的成功经验：即通过与行业“巨人”的合作，取得技术经验的快速积累，同时增厚履历表中的项目数量以提升资质。我们期待公司能再展其出众的学习能力，逐渐拓展机场物流自动化领域的市场份额。
未来两年，公司仍将扮演FKIL等国际巨头的分包商角色，基于公司目前尚难独立接单，依赖于其他公司的分包合同，我们对于这块业务不做盈利预测。
3、散料输送领域——资源整合、成效卓著
公司收购铜陵蓝天即是为了低成本切入散货输送领域，2007年正式收购后，公司利用其客户积累和对行业的正确理解，加强了总承包能力和市场销售拓展，在稳固原有重点客户的基础上，在煤炭、电力行业及出口市场均取得了实质性进展，销售收入持续增长。
散货输送领域虽面临激烈竞争，但其属于易耗品，3年基本即需要更换，国内外存量市场需求较大，公司通过设备投入及调整产品结构，提高工艺装备和工艺技术水平，增强竞争力。我们预计公司散货物流机械业务未来两年增幅约为25%、15%。
4、普通机械产品销售——虽非主业，也显整合能力
普通机械产品是公司在整合白城通业时的带入业务，主要由白城天奇铸造的实型铸造产品、白城天奇装备机械的电工及建材机械构成。白城天奇铸造是国家实型铸造专业委员会定点生产企业，年生产铸件2万吨，单件重量可达20吨。为一汽、天汽等多家公司提供汽车覆盖件及床身铸件。白城天奇装备机械的电缆交联生产线国内销售占比高达80%以上，涵盖35KV、110KV及220KV，是国内唯一能够生产220KV立式交联线厂家，也是国内首家能对超高压电缆设备进行技术改造的加工型企业。
虽然发展风电零部件业务才是布局白城的主要目的，但普通机械业务在整合后也表现出惊人的爆发力。通过提高管理效率，加强销售力度等多项措施，电工机械、实型铸件等普通机械类产品销售收入增长迅猛，2007年全年仅2714万元，08年上半年即达4529万元，但毛利率较低，对公司利润贡献有限。我们预计普通机械业务08年全年收入将达7000万元左右，09年、10年增速分别为20%、15%左右。
5、跨行业拓展——未来的综合性物流自动化系统供应商
多元化、跨国经营是公司物流自动化系统业务的必由之路
物流自动化系统的应用范围十分广泛，包括几乎所有现代化大工业以及商业、邮政、环保、港口、机场、交通、医疗等领域。
国外大型工业自动化系统供应商的发展轨迹基本都是从汽车起步，经营范围逐步扩展到其他领域，形成多元化格局。天奇股份的物流自动化系统业务收入仅相当于07年全球排名第20位物料搬运系统供应商收入的1/3，复制国外同行走过的多元化、跨国经营是公司物流自动化系统业务未来发展的必由之路。
公司具备成为综合性物流自动化系统供应商的潜力
物流自动化系统是结合不同行业及单个项目的具体要求，集成各种设备、技术，提供从整体方案规划设计、材料选购、组装至试车、维修等一系列的系统服务。出众的学习能力和项目管理能力是综合性物流自动化系统供应商必须的核心竞争力。
我们认为，天奇在汽车物流自动化领域发展过程中逐渐培养和形成了自身的核心竞争力。公司先后同国内近10个研究院所进行项目合作及应用型技术开发，引进消化了日本NKC、日本三进、韩国浦项等多项技术，最终铸就了其在国内汽车物流自动化系统的龙头地位。在新业务开拓过程中，公司展现了极强的资源整合能力，如整合天奇蓝天的散货物流，参股天奇风电零部件公司及江苏一汽铸造的风电零部件等。
从业务框架看，天奇股份的物流系统工程业务已经涉及到汽车、机场、散货及邮政等领域，海外业务量也逐年上升，发展路径清晰。公司具备的学习能力和资源整合能力，将有效缩短多行业多地域复制盈利模式的时间，降低跨行业业务拓展风险。
三、风电零部件业务—战略清晰、09年是高增长起点
1、风电零部件业务定位为综合配套商
风电零部件是着力发展的业务板块，从06年开发风电叶片至今，通过新设公司及资本运作迅速延伸了风电零部件产品种类及规模，目前可生产包括叶片、轮毂、机舱罩、主轴、基座等风电主要零部件，整机配套率在50%以上。公司风电零部件业务定位明确，综合配套商的业务框架初步构建成形，将成为公司业务板块中的重要一极。
2、战略清晰——与整机厂共同成长
2010年增速放缓、整机厂面临分化
据不完全统计，国内风电整机生产商有70多家，叶片生产商约40多家，我们认为这种蜂拥而入的现状是风电设备产业发展不成熟的真实写照。2006年，排名前4的风电整机厂全球市场占有率在70%以上；07年金风、华锐、东汽装机数占据了内资企业的90%以上份额，且其兆瓦级以上产能在不断增长，随着2010年后国内新增装机增速放缓，整机厂面临一轮洗牌。我们认为只有具备技术、资金优势的整机企业才能最终在市场中长期存续下来。
风电零部件瓶颈逐渐缓解
风电零部件产业是风电产业的上游环节，主要是为风电整机厂提供配套零部件。国内风电产业的超常规发展使关键零部件供应短缺，甚至制约了整机产能的释放，按照进入壁垒难度和产能扩充速度，关键零部件短缺程度缓解所需时间从慢到快依次是主轴轴承、电控系统、齿轮箱、叶片、发电机等。除电控系统技术壁垒高，国产化进展缓慢外，其他零部件随着国内产能的释放，预计2010年后零部件紧缺将基本缓解。中长期看，对于零部件生产商而言，打入核心整机厂的供应链体系是其获取长期生命力的关键所在。
高屋建瓴——锚定实力整机厂
天奇在介入风电零部件业务时坚持“与整机厂共同成长”的理念，我们从其叶片研发轨迹中即可认识到公司对于风电业务的超前眼光和清晰的战略定位。风力叶片的下游企业是风力发电机整机制造商，需要按照整机技术要求进行设计和开发，因此叶片厂商和整机单位一般会建立比较紧密的合作关系。国内风电整机目前已迈入兆瓦级时代，兆瓦级以上主流为1.5MW，叶片配套投资约80%也主要投向为1.5MW机型配套。而公司并没有盲目跟随市场主流，其着力开发的800KW竹叶片及1.25MW玻璃钢叶片分别是为浙江运达和上海电气配套而开发的。在零部件短缺程度高于整机的背景下，公司宁愿牺牲短期利益而着力构建与整机厂的长期合作关系的战略意图清晰可见。
浙江运达和上海电气目前虽落后于国内领先企业，但其具备成为国内长期存续企业的坚实根基。
上海电气起步虽晚、后劲十足。上海电气是我国电站设备行业的传统三强之一，其风电整机生产起步较晚，但凭借其雄厚实力和与国内各大电力集团的长期合作关系，能迅速缩短差距。按照上海电气风电规划，2010年风电整机销售收入56亿元，2012年达140亿元，站稳国内三甲，并进入海外市场。此外，上海电气将与三峡开发总公司合作开发海上风电，后续发展潜力巨大。
浙江运达厚积薄发。浙江运达从事风力发电机组的研发已有30年的历史，在兆瓦级以下时期是金风科技最主要的国内竞争对手。公司06年再次增资扩股解决资金瓶颈后增长迅速，目前具备750KW、800KW及1.5MW系列风电机组的量产能力。公司位于河北省张家口的北方总装配厂达产后具备600MW/年的生产能力，09年1月启动了位于杭州的南方生产基地，达产后将具备100万千瓦的生产能力。随着产能释放，公司风电设备行业的长期积淀将保障其持续发展。
3、注重研发奠定发展基石、资源整合迅速扩张产能
研发创新是公司的核心文化，在介入风电叶片领域之初，公司就注重专业人才引进、核心技术的研发，目前已经形成了一支完整的叶片开发团队，可自主完成叶片叶型、结构、工艺设计，并从LM天津工厂引入了完整的叶片生产团队；此外，公司还与南京航空航天大学签订《风电设备产学研合作协议书》，为公司风电零部件业务的持续发展提供了有力保障。
我们认为公司切入叶片生产时采取的差异化路线，不仅夯实了与核心整机厂的长期战略合作基础；同时也通过为整机厂配套开发积累了生产经验和技术研发能力，为公司后续1.5MW、2MW叶片研发成功奠定了基础。
其他风电零部件，公司整合外部资源，迅速形成了产能：
白城通业——原已具备塔筒塔架120—150基/年生产能力，有成熟的技术队伍和生产能力。
天奇风电零部件——原股东之一江苏文汇钢业已经具备主要风电机加件生产能力，并有批量产品销往国内外。
江苏一汽铸造——国内最早涉及风电铸件生产的企业，目前70%以上风电铸件类产品出口国外主要风电设备企业。江阴俊鑫技术源头即来自于江苏一汽铸造。
公司对于风电零部件资源的整合迅速形成了风电零部件生产能力，已覆盖的风电零部件配套率已达到50%以上，公司可有效发挥各参控股公司间的协同效应，构建为整机厂提供零部件综合配套的业务模式。
4、09年风电零部件进入收获期
复合材料——“与整机厂共同成长”开花结果
竹制叶片： 公司800kw竹制叶片已经完成测试，已经具备量产能力，09 年将浙江运达提供总计7040 万元的800KW 竹制叶片及其附件，我们预计瑞尔竹风2009年底前将具备300套/年产能。
玻璃钢叶片及机舱罩：主要为上海电气配套，08年小批量提供玻璃钢机舱罩，目前1.25MW玻璃钢叶片挂机测试运转正常，09年将开始批量供货，年底前产能扩充至300套/年。同时2MW玻璃钢叶片也已着手研制，10年将开始批量供货。
白城天奇新能源——塔筒塔架开始自接单
目前具备120—150基/年生产能力，08年鉴于钢价的波动剧烈，主要以委托加工收取加工费为主，09年公司将自行接单生产，延期投入的一期扩建计划09年也将有序展开， 2010年产能将增至300基/年。我们预计09、10年分别销售塔筒120套、200套，收入1.56亿元、2.6亿元，毛利率在10%左右。
机加件——风电零部件公司大单在手
天奇风电零部件公司目前具备风力发电机组轮毂、主轴、轴承座、机座、调浆支架等主要零部件约1500套/年生产能力，将扩产至3000 套/年的生产能力。随着天奇参股江苏一汽铸造，零部件公司上游铸件的瓶颈问题也得以解决。
2008年7月，天奇股份与德国富兰德有限公司签订《购销协议》，后以3119.2096万欧元转交由零部件公司完成。公司接单时定价原则为成本+合理利润，一般情况下出口合同毛利高于国内，结合原材料价格及欧元汇率较08年7月签约时变化较大，零部件公司此单外销合同获利丰厚。我们认为富兰德订单的70%在09年完成，10年基本达到设计产能规模，收入同比增长80%以上。
江苏一汽铸造——调整产品结构、内外销并重
江苏一汽铸造目前产能为5-6万吨/年，产品以出口为主，天奇参股后将调整产品结构，结合公司叶片销售加重内销为国内整机厂提供配套，实现公司打造风电零部件综合配套基地的战略构想。公司规划在2—3年时间内，逐渐提高铸件产量到10~12万吨/年，铸件深加工产量到7万吨/年。我们预计江苏一汽铸造09年、10将分别为公司贡献投资收益1350万元、2678万元。
5、风电零部件业务存在超预期可能
无锡政府极力扶持的风电设备核心企业
公司所在地无锡地区拥有发展风电设备的产业基础，以及近海上风电场、出口便利等区位优势，目前已有风能设备生产企业30多家，初步形成了从研发—制造—组装—风场投资的完整产业链和产业集群。按照《无锡市风力发电装备发展规划（2008-2012年）》，2012年基本形成200万千瓦整机制造能力和500亿元销售规模（整机200亿、关键部件300亿元）。公司定位为无锡地区风电设备的核心企业，不仅能依托产业集群内部资源的合理配置获得快速发展机遇，如配套当地整机企业、整合出口市场等，且政府将通过土地、信贷、税收、补贴等配套措施扶持核心企业的快速成长，天奇风电零部件业务将从中直接受益。
成立北方风电零部件中心的构想
公司目前风电零部件产能主要集中在无锡地区，可以辐射出口市场和江苏千万千瓦风电场等区域，而随着核心客户上海电气和浙江运达等整机厂在北方风电场装机数量的快速增加，零部件运输成本将显著上升，出于降低成本考虑，有必要在靠近北方风电场地区复制风电零部件产能。我们注意到公司收购的白城通业资产除具备塔筒生产能力，还具备铸造及部分机械加工能力，或为公司构建北方基地的提前“落子”。
1.5MW竹叶片的美好愿景
公司在成功量产出世界独创的800KW竹质叶片后，拟于09年完成1.5兆瓦竹质叶片的设计。玻璃钢叶片成本构成中，原材料成本占比达85%左右，其中树脂在原材料成本中占40%以上，而采用廉价的竹片部分替代树脂，将大幅降低叶片成本。目前国内1.5兆瓦级风机在兆瓦级以上整机中占比在90%以上，如果公司1.5MW竹制叶片能够顺利研发成功推出市场，不仅对整个风电设备行业带来革命性变化，其优越的成本优势也将对现有的兆瓦级叶片市场产生颠覆性冲击，预期销售净利率将至少在20%以上。我们期待着公司1.5MW竹制叶片的研制成功，出于谨慎性考虑，暂不对兆瓦级竹制叶片进行预测。
四、房地产定位为策略投资
房地产业务并非公司未来发展方向，仅作为策略投资，主要开发项目为天奇城项目，在售的“天奇城”一期总计楼盘面积11.6 万平方米，其中住宅7.6 万平方米，商铺2.6 万平方米、综合用房1.4 万平方米。2008年底住宅已超八成售出，商铺也有部分出售，09年收入贡献将有所下滑。“天奇城”二期项目尚在前期筹备阶段，天奇置业与百乐薄板公司等共同参与开发的无锡钱桥盛岸西路地块尚未实际交付。鉴于房地产市场低迷现状，天奇城二期开发时间存在较大不确定性，我们对于房地产后续开发不做预测。预计08、09年将为公司带来约2.4亿、1.96亿收入，贡献EPS0.051、0.043元。按照目前房地产公司平均估值水平，公司房地产业务合理价值为0.59元。
五、盈利预测及估值
1、物流自动化系统业务盈利预测及估值
假设条件：
汽车物流自动化系统09、10年同比增速分别为0%、5%；
散货物流09、10年同比增速分别为25%、15%；
普通机械09、10年同比增速分别为20%、15%；
盈利预测：
我们预测物流自动化系统及普通机械业务09、10年收入增长分别为6%、7%；贡献EPS分别为 0.22、0.27元。
估值：
由于A股市场中相同业务公司较少，我们选择普通机械类上市公司作为参照，目前普通机械板块估值09年PE约20倍，10年PE约15倍，我们给予物流系统自动化业务09年20倍PE、10年18倍PE，合理价值在4.3元—4.8元。
2、风电零部件业务盈利预测及估值
主要假设条件：
参股公司天奇风电零部件09年完成富兰德公司合同的70%；江苏一汽铸造09、10年产量分别达4万吨、7万吨。
盈利预测：
我们预计两个叶片公司、白城新能源及天奇风电零部件09、10年合计收入将达到5.4亿元、10.4亿元，叠加参股公司江苏一汽铸造贡献的投资收益。风电零部件业务09、10年分别贡献EPS为0.17、0.37元
估值：
在整体经济下行周期中，市场给予了确定性增长的风电设备行业较高溢价。考虑到天奇股份风电零部件业务定位于综合零部件配套商，其整机配套能力达50%以上，有别于A股市场中其他风电零部件生产商；其次，公司风电零部件业务未来两年产能释放明确，订单情况良好，业绩增长确定；从中长期看，公司与核心客户的战略联盟关系牢固，存在诸多超预期发展的可能。我们认为，天奇股份的风电零部件业务净利润两年复合增幅超过100%，按PEG0.4，可以给予09年40倍PE，10年20倍PE，合理价值为6.62—7.33元。
3、公司盈利预测及估值
结合房地产业务08、09年贡献，预计公司08、09、10年收入分别达8.64亿元、13.89亿元、17.25亿元；净利润分别达5667万、9404万、13965万元；08、09、10年EPS分别为0.25元、0.43元、0.63元。
总体估值：
风电零部件业务6.62—7.33元；物流自动化系统及普通机械业务合理价值在4.3元—4.8元，房地产业务提升09年公司价值0.58元；叠加后公司合理价值在11.5—12.13元。
六．风险提示
1、汽车市场持续低迷，公司物流自动化业务海外市场和跨行业拓展低于预期。
2、2.0MW玻璃钢叶片、天奇零部件公司产能扩张进度低于预期。