我们的观点：经济危机之后，部分传统经济体复苏速度相对滞后。由此造成这些国家开始期望通过本币贬值来缓和国内矛盾。其中表现最为明显的就是美国。本币贬值行为的结果之一就是人民币升值预期加重，由此引发海外流动性不断向国内输入。与此同时，国内为拉动自身经济发展，实际上进行了更大规模的货币投放。内外两重因素的结果是“蒜你狠”、“豆你玩”和现在的“糖高宗”现象不断出现。这实际上表明价值重估已经初显端倪。我们认为房地产作为国民经济的重要组成部分必然受到冲击。但是，在基于对V=P×Q和行业利润增值模式发展方向的研究之后，我们认为商业地产将取代住宅成为本次价值重估过程中的主战场。

1.国内价值重估前兆已经来临  游资疯炒 牛散“囤”农业股 4个月捞上亿

1.1 金融危机后各国经济复苏程度“冰火两重天”

2008年金融危机之后，各国政府开始展开不同程度的自救。在经历接近2年的修复之后，我们可以看到以中国为代表的部分经济体开始出现经济复苏迹象。

以中国为例，2008年末政府率先提出以投资为主导的经济刺激计划。相关政策效果在2009年迅速奏效。在4万亿投资的拉动下，对GDP增长和就业率影响较大的房地产行业率先走出低谷。可以看到房屋新开工同比增长速度在08年末曾一度滑落至7.5%，而截止2009年末该指标重新上升到12.51%。从房地产开发投资来看来，相关数据从08年底的同比增长26.62%，重新回升到30.38%。

在下游房地产行业的拉动下，上游产业也迅速出现复苏迹象。国内消费由此出现明显回暖，这表现为国内各个产业开始速度去库存。由于受金融危机影响，08年相关产业明显减产，这直接造成后期市场有效供应不足。供销两旺的形势下，09年后期出现新一轮补库存周期。由此国内经济开始逐渐复苏。

相关指标也体现了国内复苏速度的迅速。从发电量指标来看， 2010年1-8月我单月平均发电量达到3415亿千瓦时，比09年和08年同期上升18%左右。而从另外两个比较重要的数据，即消费者预期指数和国内PMI指数也出现了明显的触底回升势头。截至2010年8月，消费者信心指数从09年2月最低的99.88回升到107.9。而国内的PMI指数从08年10月的38.8重新回升到53.8。

但是，美国和欧元区表现却不容乐观。从消费者信心指数来看，两大经济体在09年初出现小幅反弹，但是2010年又呈现不同程度回落。此外截至2010年8月，美国单月房屋新开工套数为5.48万套。前期开工大幅下降的势头有所平稳，但是开工量依旧不足06年的1/3。从另一个更能直观反映两大经济体复苏程度的指标，即产能利用率来看，以上两大经济体在08年危机之后产能利用率均未能有效恢复到06年，也就是金融危机爆发之前的水平。

由于美国和欧洲经济复苏步伐缓慢，这直接造成两大经济体在失业率上一之处在高居不下的位置。截至2010年8月，美国失业率在9.6%，而欧元区在10.1%。

我们认为这一现象产生的主要原因在于08年经济危机的主要导火索是美国国内的次贷危机。而欧洲、日本等与美国关联程度更强的国家受到的波及要明显高于以中国为代表的新型经济体。这造成在中国经济快速复苏时，欧美经济呈现微弱反弹。但是其国内经济矛盾并未能有效解决，因此后期经济继续复苏的速度呈现明显滞后。

1.2美国保持本币贬值趋势以刺激国内经济

恢复程度差异所造成的直接结果就是，美国必然采取各种手段维护本国利益，保证自身经济的恢复速度。其中通过量化宽松来实现本币贬值是其所采用的主要手段。所谓量化宽松,主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。

自08年开始美国就已经通过收购美国国债的方式提高美联储资产总量，并通过这种方式来增加其基础货币供应量。我们可以看到，08年9月之前美联储资产总量占GDP比重基本保持在6.5%左右。而从09年4月开始，美联储开始逐步提高其对美国国债的持有量。截至2010年10月，其国债持有总量达到8190亿美元，同比增幅达到6.4%。

由此造成的结果是，美联储资产负债表规模不断扩大，美国基础货币开始迅速上升。

美国这一行为的直接结果就是美元开始实现逐步贬值，与此同时开始向世界输入流动性，并将国内的经济问题传导至国外。10月15日，美联储主席伯南克在波士顿表示，美联储正在准备采取进一步措施来应对美国持续的低通胀率和高失业率。同时提及美联储可能在更长的时间内将短期利率维持在接近零的水平。我们认为在未来的一段时间内，美国有可能进一步加大其宽松的货币政策，从而加大全球流动性和美元贬值空间。

1.3中国流动性问题不容乐观

1.3.1海外：热钱有加速流入迹象

目前美国是中国最大的贸易出口国，对美贸易顺差一直呈现增大趋势。如果美国进一步采取之前所提到量化宽松政策，很可能会进一步造成美元加速贬值，从而加大人民币升值预期。人民币升值预期的加大无疑将吸引热钱进一步流入国内。

此外，目前日本、美国均把基准利率下降为零或者接近零。而中国因为国内逆周期调控的原因，一直存在加息预期。虽然随着国外流动性增大和国内经济发展的原因造成央行在对称性加息问题上难下决心，但不对称加息的呼声却依旧存在。因此，在资本逐利本质的推动下热钱后期还可能会加速流入国内。

1.3.2 国内货币环境

为拉动经济，我国实际上进行了比美国更大规模的货币投放。M2的同比增长幅度在09年曾一度达到30%。在09年初货币大幅投放之后，2010年货币投放增长曾一度呈现下降趋势，但目前下滑速度已经明显减弱。截至2010年9月，M2同比增长为18.96%。如果抛弃基数效应对增长幅度的影响，单看实际数量的话，9月中国的M2数据已经达到68万亿，相当于2007年初M2的一倍。而美国的M2也才8.65万亿美元（按照6.5汇率折算的话，将近56万亿）。如果我们引入货币化衡量指标，即M2数据比上GDP。可以看到2010年上半年，中国M2比GDP为3.9（一季度更高，达到7.96），而美国过去几年都基本保持在0.56到0.65的区间之内。虽然由于信用卡等电子结算业务的普及，使得美国的实际流通货币有所减少。但是，国内货币化程度的波动如此之大，也说明在考虑经济总量的情况下中国国内流动性对经济的冲击要远超出大家想象。

而年初在国内股市降温、房地产调控后，一系列农产品开始出现疯狂涨价则从另外一个角度佐证了我们的观点。国内流动性过剩，资金需要从各个途径找到泄洪的出口。

目前，央行在《2010年第二季度中国货币政策执行报告》中指出，要“实施适度宽松的货币政策，加强流动性管理，保持货币信贷适度增长。”因此，我们认为目前央行所制定的全年信贷新增投放7.5万亿的目标暂时可能不会发生改变。货币政策进一步从紧的可能性不大。国内货币投放引发的流动性增大问题，短期内难有退潮趋势。

1.4 小结：内外双重因素引发价值重估前兆

综合以上各点原因，我们认为国外宽松的货币政策和人民币升值预期，以及国内本身流动性过剩问题，已经构成价值重估的提前。目前大宗商品和投资品价格的持续反弹，已经是这一现象的初步显现。

2、对上一轮价值重估的回顾 寻找基金抱团取暖重仓股 王亚伟新进一只股

2．1人民币升值带来的价值重估

国内上一次价值重估过程基本上从2500年开始，其引发原因主要来自于人民币汇率改革。2005年中国正式提出“健全以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，单一的，有管理的浮动汇率制。”自此人民币开始进入一轮强劲的升值过程。这一过程同时引发“热钱”开始逐步流入国内市场。

热钱流入加上国内相对宽松的货币环境，使得国内流动性相对宽裕，由此开始了大宗商品和投资品价格的不断上涨。与此同时，国内经济一直保持快速增长。宏观基本面的不断向好，使得投资人对未来国内经济走势保持乐观。这造成国内资产价格被进一步推高。更为重要的是，由于负利率的长期出现，使得全民开始寻找各种可能的投资途径。由此带来，股市、楼市等所有投资渠道的一片繁荣。

2.2价值重估过程中房地产的表现

2.2.1住宅市场比商业地产先享受价值重估

在上一轮因为人民币升值而造成的价值重估中，房地产属于明显受益的行业。不论从房地产销售价格还是房地产销售量而言，均呈现一路上扬的趋势。虽然国家分别在06和07年分别进行调控，但是由于供给始终没有有效放大。因此市场的热情一直保持高涨，直到08年世界性金融危机爆发。

我们进一步将整个房地产划分为住宅和商业物业两个大类，可以很明显的看到在上一轮泡沫形成的过程中住宅市场的价格上涨程度，明显高于商业和办公楼物业。从地价指数来看，居住用地和商业用地基本都保持了相对较快的上涨速度。相对于住宅物业而言，商业物业的地价波动更大。

2.2.2证券市场中房地产板块的表现

我们同时统计了从05年1月到07年10月之间我国A股市场不同板块的收益情况，发现在上一轮价值重估过程中，与房地产相关联的板块均存在不同程度的受益。表现为有色、建筑建材、商业贸易和机械设备等行业有明显超越大市的表现。

2.3总结

通过对07年我国价值重估过程的分析，我们可以清晰的看到由于房地产本身的投资属性，使其成为价值重估过程中资金面所选择的主要对象之一。而在目前新一轮价值重估抬头之际，我们认为房地产存在历史重演的可能。但是，与以往不同的是我们认为这一次唱主角的将是商业地产。

3. 从P、Q看商业地产的价值洼地 

3.1 Value(行业外在价值)=P（价格）×Q（数量）

我们认为，对于一个行业其价值分为行业外在价值和行业真实价值。行业的内在价值由行业本身的生产成本和产品数量所决定。而行业的外在价值由行业内产品的价格和产品数量所决定。各种不同的外来冲击可以推高行业外在价值，使得其外在价值不断提高的过程就是价值重估。在这一过程中，行业内在价值也会因为社会整体劳动生产率的变化而变化。如果行业外在价值远超过真实内在价值，那么行业泡沫开始出现。如果行业外在价值低于内在价值，那么行业就处在低估区域，未来存在价值回归的过程。

这一理论反映在房地产行业就体现为销售价格和销售数量在不同时间的变化。按照这个逻辑，如果行业发生向上的价值重估过程有可能出现三种情况：第一，价格（P）不上涨，成交（Ｑ）上涨。由于目前住宅市场供应并没有有效增大，因此出现这种情况的可行性不大。第二，价格（P）上涨、成交（Ｑ）不上涨。第三，就是价格（P）和成交（Ｑ）同时上涨。

3.2 当前情况下住宅地产P和Q存在压抑  短线高手操盘手法全曝光！

3.2.1 政策调控抑制价值重估空间

本轮调控基本上从09年底开始，分为2个阶段。第一阶段从09年底到2010年9月。主要表现为用金融手段抑制房地产需求，同时通过加大政府投资来促进房地产供给。主要政策体现在两次上调二套房首付比例，提高二套房贷款利率，挤压开发商贷款和加大保障性住房供应。由于近年来土地购买处于明显下滑阶段，市场供应存在明显不足。简单通过降低金融杠杆来抑制房地产需求的政策效果并不理想。因此第一阶段调控造成房价短暂下滑之后开始出现价格刚性。在成交逐渐活跃之际，房价又出现抬头的趋势。 

本轮调控的第二阶段，出现在9月29日提高首付比例至30%，以及“限购”政策。可以很清晰的看到，调控手段已经从经济手段，提高到行政手段。目前，推行“限购”制度的城市正在逐步扩大。我们认为“限购”对住宅冲击的效果将在1个月左右开始显现。

从我们所提出的价值重估发生可能性的角度来看，不论是第二情况，即价格（P）上涨、成交（Ｑ）不上涨；还是第三种情况，即就是价格（P）和成交（Ｑ）同时上涨，价格（P）均存在上涨趋势。但是，一旦价格出现上涨趋势，那么新一轮的政策调控将不期而至。这势必对价格上涨幅度造成影响。

由于在目前情况下，市场供应迅速增大从而导致供需自身发生扭转的可能性不大。因此，我们认为后期市场更大的可能是价格保持（Ｐ）稳定，成交（Ｑ）稳定但略有下滑。成交（Ｑ）的下滑程度，将取决于“限购”政策的执行力度和后期供给是否放大。如果各级政府后期全面推行“限购”，成交量的下滑可能势在必行。

综合以上三种结果，由于目前情况下对住宅市场的政策限制将始终存在，这将极大程度的限制住宅市场本身价值重估的空间。

3.2.2 多年价格上涨透支重估空间

自房地产行业进入市场化以来，我国的住宅市场仅仅在08年回落，其它时间均处在持续涨价阶段。这种涨价在07年和09年表现得十分疯狂。在经历接近10年的不断上涨之后，我国不同地区的住宅市场已经开始透支购买力的承受程度。

我们引入平均购房时间指标，即在只考虑人均可支配收入和平均房价，不考虑代际效应、银行贷款、房价和家庭开支、收入未来预期的情况下，当地居民购买一套90平米普通住宅所需要花费的时间。

平均购房时间指标（年）= 平均每平米房价（元/平米）×90/年人均可支配收入（元/年）

表1 由购房时间看出房价上涨过快挤出了潜在购买力

 

城市	北京	上海	深圳	杭州	广州
2002	49	41	19	24
2003	29	30	20	26	24
2004	27	31	21	24	23
2005	31	31	22	30	25
2006	33	31	24	28	28
2007	44	31	36	31	34
2008	42	27	43	31	31
2009	45	39	44	36	29

 

图表来源：华讯财经

从统计结果我们可以看到一线城市在2005到2009的5年中人均购房时间从28年上涨到38年。以上数据可以看出，一线市场的住宅市场在价格连续上涨之后已经在透支其价值重估的想象空间。

3.3商业地产的P和Q存在洼地

3.3.1 政策层面相对缓和

相比住宅地产，商业地产最为直接的调控政策主要发生在2006年。国家院总理温家宝在政府工作报告明确提出，要继续解决部分城市商业地产投资规模过大和房价上涨过快的问题。此后出台的“171”号文件，其重要内容在于加强了外资进入中国房地产行业的门槛。但是，文件并没有完全禁止外资进入中国房地产。而在对内资进入商业地产方面，此后国家并为出现明显的调控措施。

虽然在国家针对住宅地产的调控过程中，商业地产难免或多或少受到牵连。但是，从商业地产在价格和成交方面受国家制约的程度依旧相对较小。对商业物业本身而言，整体国民经济的增长程度，对其价值增长影响更大。

3.3.2 价值存在重估空间

相比住宅地产的持续上涨而言，商业地产不论在土地价格还是在成交价格方面近三年均未能超过住宅地产。

3.4总结

综合以上分析，对于商业地产而言，目前价格（P）和成交量（Q）都存在更大提升空间。换句话说，其可以实现的价值重估程度要远高于住宅地产。因此，在价值重估前兆开始来临之际，商业地产将是各方面资金选择的重要标底。

4.增值模式差异将使商业地产更具吸引力  三大准则掘金暴跌市中的“股坚强”

4.1 住宅价值增值受到限制

对于大部分住宅地产业务而言，主要的运营方式基本上都是“拿地、建设、销售”。因此，如果要获得更多地价值就必须实现以最低的价格拿地，用最高的价格销售；并且在单位时间内尽可能多的完成这一过程。因此，在过去的十几年中典型的住宅开发企业主要通过囤地待售、获取优质土地、提高产品差异和加快周转率来实现。但是从现在的现在情况来看，以上三点至少有两点存在困难。

4.1.1 囤地收益被挤压

从目前情况来看，囤地待售模式已经受到很大限制。首先是国家政策对土地闲置的监管已经较过去有明显加强。2004年10月，国家颁布《国务院关于深化改革严格土地管理的决定》。此后，关于闲置土地的处理问题一直都是调控过程中的重中之重。如果假设全国土地出让的容积率均为2。下表中可以很明确看到05年以后囤地数量呈明显下降趋势。

表2 全国房地产05年以前囤地现象严重

 

时间	全国本年购置土地面积（万平）	全国竣工房屋面积（万平）	竣工房屋所占土地面积（万平）	当前囤地率（万平）	当前囤地数量（万平）	占累计囤地量（万平）
1999	11959	21411	10705	10.48%	1253	100%
2000	16905	25105	12552	25.75%	4353	77.64%
2001	23409	29807	14934	36.21%	8475	60.19%
2002	31357	34976	17488	44.23%	13869	49.62%
2003	35696	41464	20732	41.92%	14964	34.87%
2004	39785	42465	21232	46.63%	18552	30.18%
2005	38254	53417	26709	30.18%	11545	15.81%
2006	36574	55831	27915	23.67%	8658	10.60%
2007	40246	60607	30303	24.70%	9942	10.85%
2008	39353	66545	33272	15.45%	6081	6.22%
2009	31906	70219	35109	-10.04%	-3203	-3.39%
合计	345444	501906	250953

 

另一方面，最近几年销售市场和土地市场同时火爆。这造成开发商将手中原有低价土地入市之后，新补充土地的成本不菲。在近些年住宅市场价格受到限制，土地出让规定日益苛刻的前提下，单靠囤地已经不能像过去那样获取超额回报。

4.1.2 获取稀缺土地资源难上加难

随着房地产市场的逐步成熟，大部分一线城市核心位置或者是具备自然风景的优质地段已经是地价飞涨。我们以上海地区08年推出的新江湾F地块为例，该地块土地面积在26.74万平，建筑面积在131万平，总地价达到67.5亿元。我们按照一线主流开发商2010年半年报所持有的货币现金水平来看，如果不再考虑其他项目所需开发资金和后期该土地的运行成本的话，资金全部投入的结果也只能拿1到2块这样的土地。

因对，对于大部分地产公司而言低价获取优质稀缺地段目前已经是难上加难。大部分企业只能转战二、三线市场或者在一线城市未来发展区域寻找土地。这使得大部分公司只能获得行业的平均利润。

4.1.3 小结：提高周转率和产品差异是未来发展的趋势

通过以上总结，我们不难发现目前住宅地产的盈利空间已经受到挤压。原本利润最大的囤地和获取稀缺土地的经营思路，在市场逐步成熟的过程中已经在逐步失效。住宅行业未来发展的大趋势预计将落实在提高周转率和产品的差异化程度上。

4.2 市场培育：商业地产价值创造的“永动机” 此信号一旦出现应立即加仓

4.2.1 商业地产类型  

严格说来商业地产主要包括，配套商业、纯写字楼、百货卖场、城市综合题和主题商业四种模式。其中的城市综合体主要涵盖写字楼、住宅、商场和酒店等。主题商业指按照商业所处地理位置的优越性，按照打造城市名片的型式，将城市生活所需要的一切元素，包括娱乐、餐饮、社交、学习、休闲等注入到一个商业形态中。例如上海的新天地、北京的蓝色港湾等。

4.2.2 高端商业地产价值增值模式

我们认为住宅配套商业和简单写字楼由于其体量较小、后期可运营方式有限，所以通常采取直接出售的方式。其价值体现方式和住宅有类似之处，中间增值主要依赖地价上涨和公司内部管理产生差异化生产率所造成。在此我们重点希望对比的是百货卖场、城市综合题和主题商业与住宅地产的区别。

与住宅商场简单的“拿地、建设、销售”有所不同的是，对于百货卖场、城市综合题和主题商业基本采用“拿地、建设、培育、一次性出售或者获取长期现金流”的经营模式。两相比较商业地产在经营过程中明显增添了培育这个环节。所谓培育，主要指在前期招商完毕之后对商业物业所承受载体的利润创造能力进行创造和提升，从而提高整个商业物业的价值。简单的说就是要使得商业物业内的每一种业态都能达到最大价值。

简单的说在商业物业建筑完工之后，需要进行业态定位、招商然后进入运营。在运营期间，商场本身要根据市场发展的需要来进行自身的业态调整，甚至是对商业重新包装。更为重要的是，培育环节是一个可以不断循环的过程。这使得运营商业物业完全可以始终与市场发展保持一致，从而保持价值不断提升。这一点作为普通的住宅物业而言是难以达到的。

其次，培育过程的最终目的是要使得商业物业内的各个业态达到价值最大化（不一定反映在营业额，在高端商场出现所造成的品牌广告效应也是一部份）。因此，对于培育价值的衡量标准就是租户是否能达到预期的价值目标。一旦价值目标实现，商业物业的价值随之提高。商业物业后期可以通过销售额返点、租金收益、直接出售或者海外上市的方式将这些价值进行兑现。

正是由于这个培育环节的存在，使得商业物业的增值过程不仅可以和居住物业一样的享受地价上涨所带来的行业平均收益、优质土地和内部经营所带来的超额收益外，还可以享受由于商业物业内所承载的业态创造价值能力升级而带来的更大回报。

更为重要的是，商业物业的培育环节主要受制于的经济环境和商业公司的运营能力。政策调控对这一部分的价值增值基本处于真空。因此，在近年GDP增长有保证、社会消费品不断放大的环境中，商业物业的租金指数基本保持向上趋势。

4.3 模式差异使得商业地产更具魅力

我们认为增值模式的差异使得商业地产在未来的市场发展中可以获取更高的价值。尤其是随着住宅市场毛利率的逐步下降，商业地产的培育环节这个长期潜伏的冰山一角将逐步被更广大的投资人所认识。这将直接提升商业地产未来的价值重估空间。

5.估值与投资  阴险主力导演了这场大跌

由于目前外有美元逼迫人民币升值、内有自身货币发行泛滥，双重因素下造成价值重估前兆已经逐步来临。房地产作为价值重估过程中主要的承受体，必然将再次受到冲击。

但是，在目前国家逆周期调控、住宅市场连续多年上涨的前提条件下，住宅市场已经过很难像05-07年那样再现轮番涨价的场面。而且从行业发展的趋势来看，住宅市场的价值增值模式，已经开始发生变化。原有通过囤地、获取稀缺土地来获得高溢价的办法已经很难复制。只有具备产品差异化能力和快速周转类企业才能在未来的地产竞争中获取更高的商业利润。而商业地产在盈利模式上的天生优势，使其不仅能和住宅地产一样享有土地升值、土地稀缺性等方便的利益，还能通过价值培育来实现自身价值的不断提高。

综合以上分析，我们认为商业地产将成为未来价值重估中的重要突破口。其长期潜藏在冰山下的投资价值将会逐步呈现。目前板块反弹过程有望持续。在前期报复性估值修复之后，板块后期走势将出现结构性分化。基于以上分析，我们认为商业地产的估值有理由看高一线。在此重点推荐一下三支个股。

5.1金融街（000402）：价值重估的最大受益者

我们认为金融街最大的优势在于其商业物业在整个上市企业中规模最大、而且资质最佳。一旦价格重估过程出现，公司将成为最大收益者。

公司目前项目主要集中在北京、天津、重庆、南昌和惠州。公司可开发面积达到788.52万平。其中北京地区项目面积达到266.5万，占全部项目储备的31.9%。公司纯商业地产面积达到288.8万平，占公司可开发面积的34.6%；住宅面积达到499.7万平，占公司可开发面积的94.4%。公司大部分商业物业集中于北京、天津等一线城市的核心地段。除此之外，公司还拥有接近47万平的自持物业。相关项目主要以出租和自营为主。

我们预计公司2010年和2011每股收益在0.52和0.62元，对应RNAV在13.73元。截至2010年10月17日公司股价在7.24元，对应2010和2011年PE分别是13.92倍和11.6倍。

5.2世茂股份（600823）:“7/3模式”定位清晰，商住并举迅猛发展

自2009 年5 月完成重组以来，公司主营业务转型为商业地产开发与经营。作为商业地产上市公司，公司根据自身发展规模，提出“7/3 模式” 即在商业项目中70%用于销售，30%用于持有。

项目储备方面，目前公司在上海、北京、厦门、南京、武汉、无锡、杭州、芜湖、昆山、沈阳、青岛、苏州、常熟等17 座城市参与19 个项目的开发与经营。在售项目4 个，在建项目9 个，所有的项目基本都已全面启动。公司项目累计建筑面积达907万平方米，09年末未结算权益面积达到740万平。项目平均土地成本在1600元/平米左右。

至此公司已经形成了由房地产销售、房地产租赁、百货业务和院线业务为主打的营业收入模式。按照公司规划，房地产业务2010年新开工面积将达到214万平、在建面积为300万平。相关项目的滚动开发将成为未来业绩的重要保障。持有物业方面，预计年底经营性物业面积将达48.2 万平方米。公司还计划年内新增3 家五星级影院。

我们预计公司2010年和2011每股收益在1.05和1.3元，对应RNAV在22元。截至2010年10月17日公司股价在15.49元，对应2010和2011年PE分别是14.75倍和11.91倍。

5.3 中国国贸（600007）: 受益于北京写字楼供应减少和3期A座开业

我们认为两大因素将促使公司未来业绩有明显提高，第一是未来2年北京写字楼供应呈递减，第二就是公司国贸3期A座已经开业。受到金融危机等因素的影响，北京市商场和写字楼投资在过去两年呈现不断递减的趋势。直到09年中期下滑投资才有所恢复。这造成在经济逐步恢复后，2011和2012年写字楼供应出现不足。

我们认为北京写字楼市场后期供应面积的缺乏，将成为公司未来业绩稳步提升的保证。我们预计公司2010年和2011每股收益在0.19和0.61元。截至2010年10月17日公司股价在11.74元，对应2010和2011年PE分别是61倍和19.24倍。

6.风险提示

商业物业在建设和经营过程中对开发商的资金实力、项目操作能力和后期商业管理能力都有较高的要求。此外，商业物业对经济发展的敏感程度要高于住宅物业。