私募债的发行初衷是在不与现行法 律法规冲突的前提下，打开债券市场的发行空间。但发改委财金司一位人士认为，必须推动过时法律法规的修改，否则难以实现中央在十二五规划建议中提出的“显著提高直接融资比重”的目标。

　　同时，市场人士认为，中国债券市场发行主体集中在国有企业，特别是企业债大部分为大型央企所发很不合理，廉价的资金助长了央企的低效扩张；债券投资的绝对主力是银行，有变相放贷之嫌，与直接融资的本意相悖。

　　“十二五”期间，应该推动更多的民营企业、中小企业发债，推动更多的非银行机构投资者进入债券市场，并适时将债券市场对国际投资者开放。

　　1. 市场统一无望

　　国内债券市场多头监管，除了国债由财政部、央票由人民银行发行外，企业债和中小企业集合债由发改委核准发行与监管；短期融资券、中期票据和中小企业集合票据由人民银行授权中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会注册发行与管理；上市公司的公司债与可转债由证监会审批发行与监管；保险公司债权投资计划（一种私募债）由保监会备案发行与监管。

　　二级市场则形成银行间市场和交易所市场并存，以银行间市场为主的局面。短融、中票、中小企业集合票据在银行间市场交易，公司债在沪深交易所交易；企业债可以选择在其中的一个市场交易，国债可跨市场交易。

　　对于这个格局，存在两种针锋相对的评价：一种观点认为，中国债券市场之所以不发达，就是因为监管不统一；另一种观点认为，恰恰是这种有所分工的体制，促成了最近几年债券市场的高速发展。

　　发改委财金司一位人士说，政府部门之间的“竞争”，看到另一个部门审核的规模、效率更高，一定会感到压力，想方设法改进自己的工作，谋求市场认可。发改委目前核准企业债的效率欠佳，并非是不作为，而是因为人手不够。

　　他透露，发改委财金司负责企业债发行的处室，只有3个正式工作人员，且除了管企业债，还要负责IPO募集资金投向的审核。“这个处一年发出来的文件就有六七百份，意味着在200多个工作日里，3个人一天至少要出3个文件。”相比之下，交易商协会是一个自律组织，招人可以更灵活，目前有接近200人的队伍。

　　前述政策研究人士预计，一级市场多头监管的格局能在多大程度上得到改变，尚不得而知，但在二级市场上，目前银行间市场和交易所市场并存的格局不会改变。

　　银行间市场交易商协会人士指出，场内场外市场并存、以场外市场为主，是成熟债券市场的普遍特征。这是因为，债券具有固定收益且回报率较低、品种期限结构复杂、对投资者专业知识要求高等特征，更适合主要在场外市场机构投资者之间开展大宗交易。

　　因而，目前中国不必强行实现两个市场在形式上统一为一个市场，而是应坚持面向机构投资者的场外市场发展方向，突破托管和结算机制方面的瓶颈，由市场主体根据需要自主选择发行交易场所，逐渐形成以场外交易为主、场内交易为补充、场内场外交易并存且各有分工、各有侧重的债券市场发展格局，不断完善市场组织运行框架和外部生态环境。

　　2.互联互通成行

　　目前来看，债券市场的确呈现以场外市场为主的格局。2009年，在债券发行总量中，场外市场发行量占比99.08%，交易所市场占比不到1%；在债券托管总量中，场外市场托管量占比达到90.08%，交易所市场托管量不到10%。

　　央行数据显示，截至今年9月底，债券市场债券托管量为15.8万亿元，其中银行间债券市场债券托管量为15.3万亿元，占债券市场债券托管量的96.8%。

　　但证监会难以认同债券市场天然就应该以银行间市场为主的观点。他们认为，交易所市场之所以难以壮大，是因为1997年以来债券市场最大的机构投资者——商业银行被禁止进入交易所市场。银行间市场建立于1997年，而10年之后证监会才从发改委获得上市公司公司债的审批监管权。

　　证监会近年来一直在推动银行重返交易所市场，并最终如愿。但从国务院明确可进行试点到最终成行历时近2年，其间暗含央行和证监会多次博弈。

　　2008年12月13日，国务院办公厅发布“金融30条”，明确提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点”。2009年1月19日，证监会和银监会共同发布《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，称试点期间商业银行可以在证券交易所固定收益交易平台交易，从事国债、企业债、公司债等债券品种的现券交易等。

　　但到了2010年10月27日，证监会、央行和银监会联合发布的《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》（下称《通知》）中，指定的交易平台由“固定收益交易平台”变成了“集中竞价交易系统”。《通知》规定：“试点上市商业银行应在证券交易所集中竞价交易系统进行规定业务范围内的债券现券交易”。

　　在哪个平台交易，事关两个市场力量对比。事实上，“固定收益交易平台”是证监会为了吸引银行等大机构而专门开发出的交易平台，“集中竞价交易系统”仅适合中小机构和个人投资者。

　　但“固定收益交易平台”和银行间市场目前的“一对一”询价交易机制的趋同，是证监会想借此分流银行间市场的投资者和交易量，遭到央行和交易商协会的反对。

　　“两个部门博弈的结果，使得两个市场互联互通的效果大打折扣。”一位股份制银行投行部人士认为，理想的互联互通是指两个市场都是前台，可以挂牌不同的交易品种，但后台的登记、托管及结算都全部是统一的，投资者用一个账户可以同时买卖两个市场的债券。

　　但是《通知》没有完全解决这一问题，规定“试点期间，试点上市商业银行参与证券交易所债券交易涉及的债券登记、托管及结算业务，由中国证券登记结算有限责任公司依据现行规则办理。”这意味着，在后台服务上，仍然延续银行间市场由中债登托管，交易所市场由中证登托管的隔离局面。

　　“但不管怎么说，银行可以进交易所债市了，无论如何都是一个进步。”前述股份制银行投行部人士认为，高层应该继续协调，促成两个市场的无缝对接。

　　3.制度性“天花板”

　　前述发改委财金司人士认为，与打通两个市场同样重要的是修改一些过时的法律法规，突破制度性的“天花板”。

　　最突出的是“40%天花板”，即《证券法》规定：“公开发行公司债券，应当符合：累计债券余额不超过净资产的百分之四十。”

　　这意味着，中国所有企业净资产的40%是中国企业债券市场的天花板，这和中央提的显著提高直接融资比重是冲突的。发改委财金司人士认为，立法初衷可能是为了保护债券投资者，控制企业的负债率，但事实上无法实现这一目的。因为企业在发债不超过净资产的40%的情况下，可以通过银行贷款等其它融资手段使资产负债率远超过40%。

　　银行间市场一位研究人士指出，综观亚洲各经济体，虽然也有个别国家或地区对企业累计债券余额作出限制，比如韩国《证券交易法》规定企业累计债券余额不得超过公司净资产的400%，中国台湾《证券交易法》规定企业累计债券余额不得超过公司净资产的300%，但是较中国远为宽松。

　　此外，按照《企业债券管理条例》，企业发债前必须连续三年盈利。这使得一些原本和适合债券投资的优质基建、交通项目无法发债。例如，类似京沪高铁这样的项目，预期现金流很好，但是修建、投入运营前不满足连续三年盈利的要求。

　　又如，《企业债券管理条例》规定，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。按照央行10月20日加息后的利率，1年期定存的利率为2.50%，1年期企业债的利率上限就是3.5%，5年期定存为4.20%，5年期债券的年利率上限就是5.88%。

　　显然，在这一“封顶”利率之下，市场能接受的发债主体必然是高信用等级的，这也是发改委核准的企业债倾向于国企，特别是大型央企的原因之一。

　　显然，在这一“封顶”利率之下，市场能接受的发债主体必然是高信用等级的，这也是发改委核准的企业债倾向于国企，特别是大型央企的原因之一。

　　银行间市场交易商协会的一份研究报告指出，我国企业债务融资主体存在明显的失衡现象，突出的表现在国有企业占比过大，而中小企业和民营企业占比不足。以2009年为例，从进行债务融资的企业数来看，采用公司债的有45家企业，仅2家为非国有企业；采用短期融资券和中期票据的327家，仅24家非国有企业。而从发行额来看，中票、公司债和短融中，国有企业发行额分别占总发行额的97.7%、97.6%和97.3%，各种类型的非国有企业发行总量占比不到4%。企业债中国有企业发行额也超过90%。而在国有企业中，融资量最大的又是垄断性央企，如中石油、国家电网等。

　　前述发改委财金司人士笑言：“我曾经和中石油的总会计师开玩笑，说你们什么都不用干了，专门以百分之三点几的成本发债，然后随便一转手以7点几的利率贷出去，就吃4个点的利差。”

　　显然，债券市场以低廉的资金支持了垄断性央企的低效率扩张，而资金的提供者往往是银行。一位市场人士尖锐地指出，这实际是银行系统在变相放贷，不是真正的直接融资。

　　另一个隐形的风险是，银行间市场产品的承销商多是银行的投行部，银行对发债企业一般都有贷款承诺或其它隐形信用支持。一位国有大行投行部人士指出：“一旦你承销的债券出现偿付风险，你就要去给企业贷款，否则你在市场成员之间的信誉就低了，没人再敢买你承销的债了。”

　　与中国债券市场诸多制度性障碍并存的还有价格发现机制的缺失。在成熟的金融市场，企业债的定价是在国债收益率曲线基础之上加基点确定的。这就需要一个完整的国债收益率曲线，国债期限品种从一年、两年、三年、四年、五年一直到三十年都有分布。

　　但是中国财政部的国债发行，既不会考虑到金融市场调节的需要，也不会考虑到为整个金融市场提供定价依据的需要，而是有了赤字就发债。目前中国的企业债券定价一般参考shibor，但shibor的期限最长只有一年，这使得中长期债券的代价模型缺失。

　　4. 发行效率竞争

　　整个债券市场的监管架构变革，要等到全国金融工作会议开完后才能最终定下来，但多头监管的各方已经隐隐感受到了压力。因为即便维持现在的格局，效率低下的监管者和市场可能被边缘化。

　　发改委因为发债企业排长队，核准速度慢，效率低而受到诟病。但发改委财金司正在酝酿一场变革，即强化中介机构的自律，由目前的事前核准制向事后备案制转变。

　　发改委的条件核准制和交易商协会的注册制实际上大同小异，但后者可以源源不断地增加人手，发改委人手捉襟见肘。

　　前述发改委财金司人士透露，具体做法是由发改委认可的中介机构组织发债，负责审核企业的资质，发完债后中介机构负责向发改委备案，发改委抽查，一旦发现中介机构作假就加以严惩，剥夺中介资格。

　　目前，证监会审批上市公司债程序也较为繁琐，需要由发审委投票决定，在获得16家上市银行进场后，证监会提高公司债的发行效率也迫在眉睫。

　　从既往的案例来看，谁的审核更市场化，更便捷，发债主体就会向那里集中，中小企业集合债即是一例。

　　2007年发改委首创中小企业集合债，当年核准推出“07深中小债”和“07中关村债”，国家开发银行提供担保。但后来银监会叫停了银行对企业债的担保，2009年4月28日“09大连中小债”发行后，各地在发改委待批的几十只中小企业集合债遭遇“难产”。

　　“难产”原因除了担保缺失，还受制于利率不能超过同期存款利率1.4倍的规定，发改委审批的中小企业集合债在利率上对投资者缺乏吸引力。

　　银行间市场现在发行的中小企业集合票据实际上照搬了发改委的模式，但是进行了一些改进。交易商协会针对担保缺失做了一项基础工作，找了数家央企出资共60亿元成立了一个担保公司——中债信用增进投资公司。

　　有了担保公司，加之银行间市场的承销商多为银行，在发现中小企业、组织中小企业、提供信贷支持方面有一定优势，以及交易商协会接受注册速度较快，所以后来居上。目前已经累计发行12只中小企业集合票据，为62家中小企业融资39.56亿元。

　　5.私募债和垃圾债迫近

　　本报还获悉，发改委和银行间市场交易商协会都在酝酿推出私募债，其作用在于突破40%的天花板。

　　《证券法》只是规定了公开发行公司债累计债券余额不超过净资产的百分之四十，但并未对非公开发行（私募发行）做出规定，突破空间有望就此打开。

　　目前，交易商协会和发改委都在进行私募债券发行规则的制定，亦在竞争推出的先后。前述股份制银行投行部人士分析，私募发债更适合类似中石油、国家电网的央企，因此发改委推出有一定优势。

　　但在推出高收益债券（垃圾债）上，银行间市场占据先机。发改委核准企业债需要遵循《企业债券管理条例》中关于“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。而银行间市场遵循的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》则规定，“债务融资工具发行利率、发行价格和所涉费率以市场化方式确定”。银行间市场产品一开始就走了利率市场化的道路。

　　更重要的筹码是，银行间市场的CRM产品（信用缓释工具，中国版的CDS），起到了为垃圾债铺路的作用。

　　“银行间市场推出CDS起初不被看好，很多人质疑说，CDS要建立在庞大的垃圾债的基础之上，而中国尚无垃圾债，何须CDS？但中国，逻辑是反过来的。”一位银行间市场人士认为，如果不先有风险对冲工具，垃圾债的推出难以被监管部门所认可，也少有投资者敢买。

　　11月5日，首批CRM上线。国开行、工行、建行及中债信用增进股份投资公司等9家不同类型的交易商，达成了首批20笔信用风险缓释合约，名义本金合计18.4亿元人民币。一些敏感的机构投资者已经嗅到了“垃圾债”将要推出的气息。

　　由于监管的分离等因素而导致债市多年裹足不前，但监管分离也导致了竞争，当平静湖水荡起第一层涟漪之后，其他部门不得不参与，原本平静的债券市场被激荡起来。

　　不过，大一统的债券市场如今还没有看出任何苗头。这既有认识分歧，亦有历史原因而造成巨大困难：债市最终是应该走向统一，还是长久维持“分工”的局面，即便在成熟的金融市场，答案也并不统一；而目前形成多部委共同监管，两个市场共存，其利益协调更困难重重。更为现实的选择可能是，在既有框架下，确立一个有利于市场效率的规则竞赛创新，最终让市场来选择。