本文仅代表原作者观点，同译者及东西立场无关 原文链接：http://www.economist.com/displayStory.cfm?story_id=15270708&source=hptextfeature 原文作者：《经济学人》

得于拥有巨大的货币储备和财政刺激，中国才能较之其他经济体更为迅速地从全球衰退中挣脱出来。2009年第四季度，中国的实际GDP增长预期，已经超过了10%。但认为中国复苏是建立在薄弱基础之上的批评声音，仍然不绝于耳。事实上，批评者认为，中国当前的情况，正如同日本在80年代经济泡沫破裂之前的景象如出一辙。而那次衰退，使得日本迷失在今后几十年的缓慢增长之中。更糟的是，在富裕国家仍然跌跌撞撞地探寻复苏之路时，如果中国现在产生了动摇，那么不仅仅对于国内，对于世界，都将是一次沉重的打击。

表面看来，中国当下同日本经济的泡沫时代何其相似，不得不引人忧思。非同寻常的高储蓄率和低汇率为出口带动的快速增长增添了动力，但同时也带来了世界规模最大的国际收支经常项目顺差。有人认为，过度投资的慢性效应已经造成了产能过剩，并导致了资本回报率下降。此外，银行如泄洪般放出的大量贷款，也在未来造成了不良贷款激增的危险。而且看起来，股票和房地产市场也被一触即破的泡沫所充满。 同80年代末，日本经济将要超过美国一样，中国近期的强劲反弹，已经使得很多人认为，中国成为世界头号经济的日期，远比预期来的要早。相反的是，最近发布的一份报告则唱空中国经济，警告其经济可能很快就会破灭。曾经率先分析出安然公司在利润上作假的对冲基金投资者，詹姆斯·查诺斯（James Chanos）认为中国经济下的暗流，是“迪拜的1000倍，甚至更糟。”而另一家对冲基金公司派沃特资产管理公司（Pivot Capital Management）也认为硬着陆的风险在不断增大，随之而来的是资本支出低迷和银行业危机。 确实可怕。不过，虚高价格、过度投资和过度贷款这些悲观派所密切关注的方面，恰恰表明中国的经济，远比他们所想象的更为强大。我们先从资产市场开始。中国股票价格远不及日本在80年代末时那样令人疯狂。1989年，东京股市的市盈率接近70，而今天上海A股的市盈率仅为28，远低于其长期平均水平的37。当然，中国物价在去年上涨了80%，但在其他大型新兴经济体市场中，上升势头更为猛烈：巴西、印度和俄罗斯的美元物价平均上涨率达到了120%。但中国盈利的回弹，却要快于上述任何一国。在去年9-11月，工业利润同比增加了70%。 中国的房地产市场确实火热。北京和上海的新建公寓房价格在2009年上涨了50%-60%。而一些奢侈项目的建设也堪比迪拜。在北京以东120公里天津的“星耀五洲”项目便以豪华闻名。在该项目中，房屋建设将以世界地图格局分布，其中还包括世界上最大的室内滑雪场和一座七星级酒店。 然而，从中国的平均房价上看，还不能称之为泡沫。在今年1月14日，中国国家发展和改革委员会提出报告称，截至去年12月，中国70个城市的平均物价上涨8%，为过去18个月以来上涨速度最快一次，其他方式得出的数据更是大幅上涨。但是，不要忘记2008年时中国的物价曾出现下跌。按照大多数方法计算出的平均收入相关物价，同过去十年相比已经出现了下滑（见图1）. 平均房价远高于平均家庭年收入，正面临崩溃边缘，或许是最多被用来证明中国经济出现泡沫的事实。房价同平均收入比值在中国几乎达到了10，而在大多数发达经济体中，该数值只有4或5。不过，瑞银集团的经济学家王涛（音）认为，住房这种高端消费指标，明显产生了误导作用。在中国，购房者收入远高于平均收入，而且其中大部分是占城市人口20%-30%的富裕人群。如果使用该人群的平均收入计算的话，房价收入比就会回归正常。日本在1990年时房价收入比高达18，不得不迫使一些购房者向银行申请了100年期的抵押贷款。 此外，同20年前的日本相比，中国家庭承担的债务，要少得多。中国四分之一的购房者放选择现金支付。而房贷数额也只占到到房产价格的一般。自主业主必须预付至少20%的定金，而投资者则需要支付40%。中国家庭的总债务仅占到家庭可支配收入的35%，而在1990年时的日本，这一数值则达到了130%。 助长中国房地产增长的主要资金来源是储蓄，而非银行贷款。据加拿大BCA Research的经济学家王彦（音）称，仅有大约五分之一的新建房屋是通过银行贷款支付的，无论商用还是住宅。中国购房者及开发商中贷款人群只占银行贷款客户总人群的17%，而美国则达到了56%。由储蓄消费积攒起的泡沫远比信贷泡沫安全许多。当楼市开始崩溃时，拥有房产的投机者便会被迫抛售，从而推动房产价格走低，进而导致大量贷款者违约。 不过，尽管中国的楼市泡沫并非是由信贷推动起来的，但北京和上海的房价超出大多数老百姓支付能力的事实，也成为了一个严重的社会问题。中国政府出于对房价上涨的电信，作出了兴建廉价房的承诺，但目前并没有兑现。中国已经通过重新实施对五年内转售房屋加征转让税来遏制投机行为，此举收紧了对于通过信贷投资房地产行为的规定，并正在试图打击非法进入中国房地产市场的外国资本。由于需要活跃的房地场市场来支持经济复苏，中国政府并不希望2007年削减信贷政策所带来的楼市下滑，会给经济造成大规模创伤。但是，如果不尽快收紧政策，那么楼市的泡沫就很可能会全面膨胀开来。 中国同日本的第二个相似之处是过度投资。中国在去年的固定投资总额占GDP比例上升到了约47%，同日本高峰时期相比多出了10个百分点。中国的投资无疑巨大。在大多数发达国家中，投资所占GDP比重为20%。而高昂的投资比值后面，是无法推断产生了多少浪费的。但是，在中国投入了大量资本的同时，每人所占投资却只有美国或日本的5%。中国确实在钢铁和水泥行业方面产能过剩。但是，将整个经济看作一个整体的话，过度投资的担忧就显得过分夸大了。 派沃特资产管理公司指出，通过年投资额除以年GDP增长所得出的中国的增量资本产出率，可以作为投资崩溃效率的佐证。派沃特认为，中国2009年的增量资本初产率远超于80年代和90年代平均水平的两倍，这意味着相对于过去，中国需要增加更多的投资才能产出等量的价值。然而，仅从单一年份的增量资本产出率分析有误导之嫌。随着全球需求萎缩所带来的GDP增长放慢，增量资本产出率在各处都会急剧上升。在长期增长中所获得的投资回报更有价值。如此说来，BCA Research就会从中国的增量资本产出率中发现，中国在过去30年终并没有取得显著发展。 查诺斯将中国和资源庞大但地理位置不佳的前苏联进行的对比，认为中国和前苏联一样正在走向同样的道路。最好的效率参数应当是全要素生产率，额外投入的资本和劳力无法直接说明产量增量。如果中国确实像查诺斯所说那样浪费投资，那么其全要素生产率的增长将会和前苏联那样，数值为负了。然而，在过去20年中，中国的全要素生产率增长却遥遥领先于世界各国。 即便是在那些明显存在产能过剩的工业行业中，批评也夸大了它们的实际情况。中国欧盟商会在最近的报告中估计2009年初时，中国钢铁行业只有72%投入运营。而当时正是全球经济衰退的低谷。从那以后，需求便强劲回升。那份报告使用了一个“惊人数字”说明中国钢铁行业的产能过剩：2008年中国人均钢铁产量高于美国。那又怎么样呢？中国正处于工业化阶段，正是大量使用钢材的时期。更具可比性的指标应当是20世纪初的美国。根据瑞能集团的王女士所称，中国人均钢铁产量为0.5千克，略低于美国在1920年时的人均0.6千克，更远远低于日本在1973年高峰期时的人均1.1千克。 许多评论家抱怨称，中国在去年大量投入的资金，加剧了它的工业产能过剩。然而，对于基础设施的投资却是经济繁荣的主要驱动力。而对制造业的投资却明显见缓（见图2）鉴于开支规模的巨大，资金浪费在所难免，但总体来说，对于公路、铁路和电网的投资将有助于中国在未来几年的持续增长。 一些分析人士并不同意。例如派沃特便认为中国的基础设施已经达到了领先水平。在世界上最长的10座桥梁中，便有6座位于中国；此外还有世界上最快的列车。因此在基础设施方面进行进一步生产性投资的余地很小。但这是无稽之谈。在中国，仍然有五分之二多的农村并没有公路通往临近的市镇，因此公路建设范围仍然很大。铁路方面也是如此。同样，将今日的中国和一个世纪之前的美国进行比较，才会比较客观。中国国土面积同美国相当，但是人口却有美国的13倍之多。然而，目前中国投资的计划是到2012年将铁路总里程增加到11万公里，而相对于1916年时的美国，铁路总里程就达到了40万公里。和将“桥梁建在哪都不是”才能支撑经济的日本不同，中国需要更好的基础设施。 的确，基础设施项目在短期内的收入可能并不足以偿还债务，因此政府将不得不自掏腰包弥补亏损。但从长远考虑，这些得到投资的项目应该能够给经济带来活力。在19世纪英国铁路修建狂潮中，很少能有铁路公司获得适当的经济回报，但是他们却赢得了巨大的长期经济利益。 对中国经济未来担忧的最大原因，近期银行放出的大量贷款。而这，也是第三个同当年日本相似的地方。2009年中国的信贷总额增长高于30%。即便如同政府所暗示的那样，今年的信贷总额降低到低于20%。那么到年底时，总贷款额也有可能达到GDP的135%。中国对此忐忑不安。本周，中国人民银行将银行存款准备金率增加了0.5个百分点，并增发了央行票据。 然而，在大多评论家的口中，中国的银行好像已经敞开钱袋向外泼洒了好几年的钞票一样。相反，2009年的信贷放松，正是政府出于振兴经济而特意设置的。在随后几年中，信贷增长率将远低于GDP（见图3）据高盛的迈克尔·布坎南（Michael Buchanan）估计，中国自2004年以来的过剩信贷（信贷增长和名义GDP之间的差值）增长要低于大多数发达国家或经济体。 即便如此，中国近期发放的贷款额也已经偏高。在部分行业产能过剩的综合作用下，及有可能会导致银行不良贷款的增多。根据王女士的计算，如果去年新增贷款中的20%，以及今年新增贷款中的10%出现坏账，那么其产生的呆坏账将会占到2012年GDP的5.5%，而目前最高为2%。虽然这个数字已经无法被称之为微不足道了，但相对于90年代末高达40%的不良贷款率占GDP比率，数字还是显得要好上很多。 在过去一年中，中国各家银行所发放的贷款，其实应该被视作是财政刺激方案。那些鲜有希望能够偿还贷款的基础设施项目将最终会被政府接管。而如果此类工程能够更为透明地得到政府预算资助，情况可能会更好。但重要的是，中国是否具有能力弥补这些损失。 官方的政府总债务所占GDP比例不到20%，但由于该数据内包含地方政府债务和可能为银行带来不良贷款的资产管理公司所发行的债券，而饱受争议。中国政府的债务总额可能是GDP的50%。但这远远低于富裕国家90%的平均水平。此外，中国政府还拥有众多资产，而其中国有上市公司的股票价值就已经达到了GDP的35%。 即便如同上面所述，即对于中国产程金融危机的担心为时尚早，近期持续增长的信贷也会带来泡沫和大规模投资的风险。缝合中国经济的针脚很有可能崩裂。这是否意味着中国经济的快速发展已经走到了尽头呢？ 关于中国正在重走日本经济衰退的预言忽略了今日中国同80年代末期日本之间的差异。当时日本已经是一个成熟的发达国家，其人均GDP已经接近美国。而中国仍然是一个贫穷的发展中国家，其人均GDP远远不到美国或日本的十分之一。因此中国还有足够的空间通过增加资本存量、引进外国技术、促进城市化进程来追赶发达国家。即便泡沫破裂，中国也会轻易从中恢复出来。 图4中研究了六个亚洲经济体增长率及人均收入之间的关系。图中每项数据均采用了各国从经济快速增长开始之后连续十年的增长率和人均GDP。同时和美国的同类数据加以对比。该图显示出美国这个科技领头人在被其他经济追赶而上时增长率会是多少。实际上，中国的人均GDP远低于日本在80年代的水平，因此中国在未来十年内的增长潜力，要高得多。尽管中国的劳动力市场会在2016年之后开始萎缩，但生产力的快速进步意味着其GDP增长虽然会在未来十年内从目前的10%出现下滑，但会保持在从8%左右。 对于中国当前的状况来说，日本在60年代出现的股票市场和房地产价格泡沫，比80年代的情形更具可比性。尽管相对于美国，日本当时的人均GDP是中国现在的2倍还多，而日本经济增长率也在9%上下，但当时的日本经济仍然十分贫弱。根据汇丰银行在1962年-1965年日本经济泡沫破灭后的数据，日本的年增长率下降至不到6%，但随后迅速反弹，连续十年高于10%。 经历过80年代股市大泡沫的韩国和台湾地区，也值得研究。在1990年前的5年终，台北股市上涨了1600%（按美元计算），韩国的涨幅则达到700%，同期涨幅轻松击败日本的450%。在股票价格下跌之后，韩国和台湾地区的年经济增长率放缓至6%左右，但很快便恢复了之前7%-8%的速度。 一个国家，只要其内外财政状况仍在合理范围之内，那么潜在增长率越高，其在泡沫破灭后复苏经济的能力就越强。名义GDP的快速增长意味着资产价格不会跌离正常价值过远，因此不良贷款更容易得到解决，而产能过剩也可以会被不断增长的需求迅速吸收。日本在60年代的经验表明，如果中国经济的泡沫破裂，只会在一时对经济增长造成损害，但不会导致长期低迷。 然而，正是日本在80年代的经验，使得中南海难做抉择。许多人将日本的通货紧缩和十年低迷的原因归咎于政府答应了美国的要求，使日元升值。1985年，富裕大国的中央银行在广场协议中一致同意通过干预推低美元。到1988年时，日元兑美元汇率上升了100%。而中国政府内部大多抵触人民币大幅升值的原因之一，便是担心将会像日本那样导致通货紧缩。 然而日本真正的错误并不是允许日元升值，而是拒绝升值的时间太过长久，因此才会导致这样的结果。第二个错误在于，日本试图通过过度宽松的货币政策抵消日元走强所带来的不利经济影响。如果日本当时能够收紧银根，那么金融泡沫就不会那么巨大，而其后果也不会那么酸楚。 这便为中国提供了两个宝贵的教训。首先，便是在风险致命之前尽快提升汇率第二，货币政策不应当过于软弱。提高准备金要求，正是向正确方向迈出了一小步。尽管那些悲观者高声唱空，中国经济的崩溃不可避免，但也没有达到千钧一发的态势。但如果它还要继续从日本的故事中吸取错误的经验的话，那么迟早会有一天，中国的经济会像日本那样无可收拾。