（本文发表在财政研究2010年11月）

我国地方政府大规模投融资是伴随我国城市化进程和土地资本化过程出现的特殊财政现象，我们称之为土地财政，即以土地预期收益为交易标的或定价要素的公共收支。地方政府在《预算法》约束下发展了脱离公共预算的融资平台支持其城市化进程，金融创新将土地财政引入基础设施投融资领域。但迄今仍没有适用的风险管理工具。现有的财政风险预警模型大多结构复杂，有些则片面强调财政收入占GDP比重、地方财政占财政总收入比重等，难免有失偏颇。本文在国内外理论成果基础上，结合土地财政风险特点，试着从理论上为我国的财政管理科学化做一点贡献。本文以焦作市政府收支资料为基础，分析了地方政府收入结构及其与土地资源的关系，探索财政风险矩阵在当前我国地方政府财政风险管理中的应用，为促进财政管理精细化提供一点参考。

一、问题：土地资源与地方财政

土地是人类生命之母，土地是无价的。任何形式的地价、地租和土地税，无非是针对着相应地段带来的现期收益和地块未来收益预期而进行的估价、交易和分配等经济活动表现形式。估价是否准确、交易是否公平、分配是否合理，反映了经济生活的具体内容，与土地本身无关，即使估价对象、交易标的、分配结果表现为土地的形式。土地资本化过程不是圈地、卖地那么简单，更重要的是对土地的整治、投入、规划。此类项目具有投资规模大、进入门槛高、相关利益主体较多、政治风险因素较强等特点，加之利润回报巨大，单独的个人投资者难以善始善终，无不引入强大的财团或银团等机构投资人，更需要地方政府介入甚至主导才能够顺利完成。与土地相关的税基因其固定性特点难以搬迁逃遁，也是地方税的稳定源泉之一，地方政府在财力允许的范围内对辖区内土地的投入具有经济合理性；同理，因为市政投入而导致的相关区域内私有不动产的升值部分被地方政府征收分享也就具有了天然的合法性，比如早期的青岛市开埠就开征了高比例的土地增值税，严征严管，对城市的发展、管理和建设发挥了极好的调控作用。

一般而言，地方性公共物品的需求总是受制于供给数量，地方财政捉襟见肘常见、财力充裕不常见。但是地方政府唯一的合理融资需求是对辖区内土地的投入需求，比如美国最大的地方债发行人纽约新泽西港区管理局其章程规定任何超越辖区边界的投资均系违法行为；从投资者角度来看，可持续的地方财政融资项目无不与市政基础设施建设相关，比如美国当代地方债市场基本等同于市政债市场，各州对非建设性、非投资性融资均持否定态度，一般责任债基本就是打捆的项目收益债。

二、理论：财政风险矩阵

财政风险矩阵是把未来具有不确定性的收支缺口按其相关系数排列组合的计量方法，特别强调各项现金流之间的相互影响，克服了传统上孤立研究收、支、平、管的片面性缺陷。布芮克茜（Brixi,1999）在研究政府或有负债时引入公司财务管理方法，首创财政风险矩阵，并进一步探索了套保方法。布芮克茜的研究对财政管理领域的研究者和实践者启发很大，但她主要着眼于政策研究，理论分析和系统阐述始终不足。受她启发，很多东南亚、东欧学者对本国基础设施融资产生的政府或有负债风险进行了理论研究，但实践中最先进的是澳大利亚政府资产负债表管理。最近较有影响的文献是布洛克等（Blocker,Kotlikoff,Ross,2008）对美国社会保障体系的政府隐性负债进行的估测。2009年后研究直接显性负债规模回归主流。刘尚希（1999,2000,2002,2003,2004）结合我国公共财政建设，将财政风险矩阵的理念和方法加以推广和拓展，论证了评估财政风险应同时考虑政府拥有的公共资源和支出责任，“就债务论债务是没有意义的”。对财政风险矩阵的理论化和系统化，是公共财政论在我国得到确立的标志。随后马拴友（2001）、高宁（2002）、陈共（2003）、郭庆旺（2004）、单大栋（2005）、董为（2006）、刘星等（2006）、许涤龙等（2007）、王淑梅（2008）、马恩涛（2007,2009）、陈华（2010）等更多国内学者分别从不同角度切入，以财政风险矩阵理论为基础，广泛研究了我国的财政风险，得到了很多有价值的成果。

三、案例：河南省焦作市

河南省焦作市是地级市，辖11个县、市、区，面积4071平方公里，人口348万，其中焦作市区人口82.5万。2009年地区生产总值约1116亿元，一二三产结构为7.7:66.4:25.9，城镇居民人均可支配收入14282元，财政一般预算收入54.4亿元。本文使用的数据来自焦作市统计局和财政局公开的、未经调整的月度报告。时间自2006年6月至2009年11月，其中2008年12月份的数据出现多项退库，属于历史遗留问题的特别处理，本文没有采用该月数据。2007年第三季度和12月份数据不完整，鉴于我国国家财政支出科目在2006年实行了重大调整，地方财政支出科目的调整仍不彻底，我们没有进一步向相关部门申请调整数据，所以，本文使用的数据只有36个月，且不是连续的。

首先我们来看第一个横截面。2009年11月，税收收入27335万元，一般预算收入38030万元，地方财政收入40031万元；税收占一般预算收入的比重为72%。2009年1至11月底，焦作市地方财政收入累计完成59亿元，其中地税部门完成25亿元，占财政收入42.8%，国税部门完成87亿元，占财政收入14.7%，财政管理部门完成25亿元，占财政收入42.5%。一般预算收入中主体税种收入占比43.1%，小税种收入占比25.4%，非税收入占比31.5%，非税收入占地方财政收入的比重是28.2%。这种财政收入结构是基本稳定的，我们用所有的36个月度数据计算得出的税收收入、非税收入、基金收入占地方财政收入的百分比为64: 25:10，波动最大的是基金收入，其次是非税收入。看年度汇总数，增长最快的是国有资本经营收入、国有土地使用权出让金收入、城镇土地使用税、土地增值税、行政事业性收费；主要税收收入中个人所得税增长最慢。我们暂不考虑增长性，用平均值和标准差估计各种收入的波动程度。令：稳定性系数=平均值/标准差，得到各项收入的稳定性系数，与各项收入的比重（单项/总收入）和各项收入与地方财政收入的相关系数对比，主要收入项目列表如下。

各项主要收入稳定性依次为营业税、个人所得税、增值税、城市维护建设税、印花税、企业所得税、房产税、契税、土地增值税、资源税。非税收入中，专项收入、行政事业性收费和罚没收入的稳定性与企业所得税相当，国有资本经营收入和国有资源有偿使用收入稳定性最差，低于政府性基金。政府性基金中稳定性最好的是政府住房基金和国有土地使用权出让金。我们可以按照收入流的稳定性把地方财政主要收入重新划分为四类：税收、收费、基金、征调（国有资产经营收益和土地使用权出让收入）。比重最大的前十项收入，按照稳定性排序依次为：营业税、增值税、城市维护建设税、行政事业性收费、专项收入、企业所得税、罚没收入、城镇土地使用税、国有土地使用权出让金、国有资本经营收入。稳定性较好且与地方财政收入相关性较强的五大收入依次为：城镇土地使用税、城市维护建设税、国有土地使用权出让金、营业税、企业所得税。可见，在分享税种之外，地方财政的补充部分对于土地相关税基的依赖是天然的。

一般而言，除了争取各种渠道的上级财政拨款，地方财政收入和支出之间的缺口主要由土地收入弥补。2005年以来全国各地地级以上城市先后成立了土地储备交易中心，垄断了本地一级市场的土地供给。“打捆贷款”也在这一时期出现，即地方政府凭借土地收益预期从政策性银行乃至商业银行获得大笔优惠贷款。我国正处于城市化进程中，土地资源的交易处于不完全市场状态，土地交易价格没有参照系。比如焦作市2009年挂牌出让的JGT2009-17号地块，属于市内住宅用地，成交价高出拍卖底价69%，达到了每亩140万元。表3为焦作土地资源管理局公告的2009年16宗土地交易价格。

我们知道土地资源管理局公告的汇总数字不等于财政资金账户实际收到的财政收入，公告金额只是合同金额，因为我国政府会计遵循现金收付制而非权责发生制原则。事实上，财政入库的金额会大于公告金额10%—30%，因为除了土地出让金，还有多项基金、收费和附加等直接与土地交易挂钩。一般认为近年来在东部省份的城市，土地收益支撑着地方政府40%左右的财政支出，这种趋势已经向中西部蔓延。

政府性基金的收支，是预算外资金的本来含义，但目前我国地方财政的预算外收支不限于此。在城市化进程中，地方政府承担的城市发展和经济增长责任，给予地方政府更大的“公共资源经营权”。以焦作为例，2009年《焦作市土地利用总体规划》获批，新规划城市发展用地116平方公里、工业发展用地153平方公里。2009年焦作扩建了注册资金90亿元的融资平台，与13家银行签订了355亿元战略合作框架协议，落实贷款12亿元。显然，12亿贷款与101亿一般预算支出相比，已超过10%的常规警戒线，新增贷款的信用基础主要是新规划用地的预期溢价，而非地方政府预算收入。

焦作市106.6亿的地方财政支出预算，经常性支出占90%，显然很难支撑下列建设活动：2009年焦作市拆迁房屋134万平方米，征迁5846户2.26万人，征迁企事业单位66家，迁建各种管线651条。新建了映湖路、文成路，完善了市政管线迁建和道路、跨河桥梁建设方案，启动了府城、苏蔺两个配套水厂前期工作。投资1.9亿元改造了迎宾路、丰收路，维修了中心城区主要道路、危桥、路灯等设施，投资5841万元铺设供水管网42.7公里、改造燃气管线44.7公里、新增集中供热面积50万平方米，投资1000万元新增公交车辆30台，市第二污水处理厂和市垃圾填埋场建成投运…..建设农村公路648公里，改造危桥28座[1]。

综上所述，在货币化预算收支之外存在着非货币化的“土地”财政收支。土地财政既在预算内又在预算外。土地财政，本文定义为以预期土地收益为交易标的或定价要素的公共收支，是土地资本化进程中公共部门参与经济活动的特殊方式。

四、分析：土地价格形成机制

法律上，国有土地出让的只是使用权而不是所有权。土地使用权人对土地资源的支配受到多重限制包括城市规划的限制，这种无形资产的产权是不完整的。我国的土地资源目前还没有被普遍接受的定价模式。但是人力、资本、能源和水等，都具有程度不同的流动性，唯独土地资源不能随着产业移动，因此土地因其地段即区位优势可以在短期里获取高额租金。但在长期里高额地租妨碍本地经济发展，必然在产业结构调整和地区经济竞争中回归合理的定价区间。当土地像其他生产要素一样具有了合理的竞价机制，土地资本化的过程就结束了。任何投资，无论投资于土地还是技术还是设备都只能依据其投资所承担的风险，而非投资目标的形态，取得合理的投资回报率。

金融理论中，资产的价格等于其全部未来收益现金流的折现值。有两个因素影响资产价格，一是折现率，即利率预期；二是资产未来的现金流，取决于该项资产参与社会生产循环的边际贡献率。马克思主义经济学有一个更彻底的判断，地租和利润来源于剩余价值，地租和利润是剩余价值的分割。可以说，很多古典经济学家认为地租对于产业资本是侵蚀和阻碍。经过长期的争夺，在资本流动和产业结构调整过程中，地租会呈现出级差。级差地租决定土地价格。当一种资产的价格脱离了其未来的长期预期收益，仅仅取决于短期涨价预期时，经济学定义为泡沫现象。泡沫的本意是这种价格是非理性的投机所致，必然在短期内引起巨幅波动，并最终回归其定价参照系。任何资产的价格巨幅波动对当期的经济增长都是不利因素。

目前，虽然我国的土地价格缺乏参照系，但对于任何参与者土地都不是“免费的午餐”。地方政府征用生地，就意味着欠了基础设施投资的“债”，征用熟地就意味着欠了原使用者的债。基建本身产生的GDP是一次性的，建设企业每一块收入对应着政府部门一块负债，按6%年利率计算，土地财政每年的融资成本在3千亿元以上。经营土地不仅仅是一纸规划，需要大量的、持续的前期投入，土地才会升值；需要大量的后期公共投入，城市社区才会良性循环。目前的“土地储备中心”运作模式，明显模仿了当年港英政府勾地政策，具有“掠夺”基因，因此杜绝地方政府凭借垄断土地市场之便追求短期收益最大化的冲动，才是保证土地财政可持续的充分条件。归根结底，偿还基础设施投资的资金来源是建立其上的生产性产业，闲置的基础设施不仅不创造任何价值，而且破坏生态环境。为了更清楚地解释土地财政、基础设施投资和地方政府财政风险，我们建立地方政府财政风险矩阵。

显然，在显性或有负债框内，融资平台银行贷款的偿还次序要排在企业债和集合信托之后，因为前者涉及面更广、债权人众多。交通基础设施和市政基础设施都具有准公共物品特征，所以必须考虑规模经济。理论上，项目贷款和项目运营在投资期和回收期上的现金流是一致的，当然基础设施建设项目的使用期和资金的回收期都很长。在长期里，现金流不确定性很多，这是金融风险管理工具可以解决的；在短期里，项目不可能盈利，否则其设计负载一定不经济。当借款主体是政府的融资平台时，地方财政管理部门的财务成本最小化操作必然破坏基础设施项目融资本身的结构稳定性。从前文分析可知，贷款银行得到的保证不是代清代偿，而是政府信用担保下无限期拖欠的合法性，即地方政府借新账还旧账。可见，银行贷款给私人部门，微观风险大而宏观风险小；银行贷款给公共部门，微观风险小而宏观风险大。我们知道，同一时期的同类投资项目中必然存在竞争关系，竞争的结果必然是有赢有亏。项目的亏损必然导致地方政府违约和贷款银行坏账。在长期里、在宏观上，融资平台的任何管理不善和冒进行为，必然累积成为地方财政危机和银行系统坏账。

五、结论：透明度、审慎原则

防范土地财政风险，必须尽快完善市政债市场。让地方政府借明账、明借账。借明账，投资者更容易控制自己的风险，从客观上阻止风险偏好型地方政府借债；明借账，地方人大等同级本地监督机构就可以预防地方政府的过度借贷，促进市政债市场健康发展。透明度是推进财政管理科学化的前提和保障。其次，完善地方财政风险预警系统，建立可推广的量化模型，将审慎原则与财政精细化管理结合起来，预防土地红利被过度透支或滥用，危及宏观经济发展。建立政府资产负债表的想法是正确的，但目前更容易操作的是一般预算收入对13个月之内到期的短期显性债务的保障倍数这个指标。

土地财政本身具有阶段性。土地财政可持续性的必要条件是土地利用集约化，充分条件是长期收益最大化。土地财政与地方政府信用紧密地捆绑在一起，地方政府融资平台是当前地方政府财政主要风险源，但只见眼前债务不见未来回报的看法是不全面的，或有负债至少应该按照风险概率和分担份额进行调整，“就债务论债务是没有意义的”。在短期里，因为地方政府的征调权接近无限，所以不会爆发地方政府债务危机；在长期里经济增长可以有效降低债务负担率，特定时期还可以借助温和通胀和适度加税等措施，逐渐化解风险累积压力。