（本文已经发表在2010年11月西部论丛，合作作者杨晓雯）
在宏观经济回到正常增长路径，CPI超过3%并出现向上走的趋势时，央行宣布加息，出人预料也合情合理。央行加息意味着货币政策从紧，意味着应对国际金融危机的一揽子刺激政策正在稳步退出，宏观调控的手段和目标回归正常的经济运行轨道，货币政策正在从扩张回归中性，当然在表述上使用适度宽松或相对稳健的说法都有可能，货币政策等宏观调控手段正趋于灵活和精细。稳健的货币政策不是紧缩的货币政策，它是综合考虑经济增长、通货膨胀和失业率等宏观经济指标，对现有利率水平和货币供给量进行的微调组合。2010年10月20日的这次加息，可以看作是这一货币政策规则变化的标志性动作，与其说是货币政策的紧缩，不如说是货币政策回归常态。至于年内是否还有加息的猜测，也不无道理，微调就是一边看一边调。如果蔬菜、房价等敏感指标不降温，在经济增速允许的条件下，年内再次加息是完全有可能的，不过仍然是小幅微调，不会大幅上调或紧密连续加息。
出人意料的意图和背景：菜价？房价？
十月份的这次加息，出乎很多人的意料，包括一直在关注货币政策的一些专家学者。要说加息，从通胀超过定期储蓄的时候就可以加息了，之所以不加息是因为有不加息的理由。中国的利率结构很复杂，其中居民储蓄存款等十几种重要利率由人民银行制定颁布，商业银行遵照执行。利率市场化的步子时快时慢，货币市场、债券市场等都在形成有影响的基准利率曲线，直接反映着实体经济层面资金的余缺状况。但是，深层的经济结构特征决定了中国现在还不到完全放开利率的时候。事实上，人行加息与联储加息或欧央加息，对经济体的影响机制不可同日而语，内在差别非常大。
国内经济体中对利息成本比较敏感的经济主体很多。首先是金融危机后上马的建设项目，大部分都还在建设期，地方政府的配套资金极少是源于自身之前的积累，而是通过各种渠道筹措的债务融资，也就是说这些借钱开工的项目还要继续借钱，以便按计划完工投产收回投资。利率上升一个百分点，每年每一万亿元贷款的成本就增加一百亿元的利息支出，大型基建项目很难在短期内盈利，地方融资平台累积债务负担必然给各级政府造成很大的财政压力。
其次，即使建设主体不是地方政府而是自负盈亏的企业，在区域经济或产业经济等条条块块的具体行业中也会出现连锁的财务问题。中国大部分的企业源于国有企业，而国有企业在改革开放一开始的时候就注定了资本金不充足的先天缺陷，有些行业资产负债率达到80%，也就是说中国的大型工商企业有相当一部分财务状况不够稳健，再加上诸如出口不振和产业结构调整等导致某些地区某些行业仍处于萧条期。
再者，最近几年房地产市场火爆，很多居民超前买房超额买房，每月筹措月供已经不易，如果连续加息，则心理预期的压力会非常大。所以，大规模加息连续加息显然是不可行的。本次加息连同住房公积金贷款利息也一并调高了。住房公积金制度具有福利性质和强制性质，因为个人存入公积金账户的收入是在交纳个人所得税之前划转且具有标准限制。可见这一次加息不是一般意义的货币政策操作。
理论上说，加息有助于抑制投机冲动，无论是房地产市场还是农产品大宗交易市场，都已经出现了明显的投机动向，尤其是房地产市场。加息对抑制房屋贷款需求进而抑制房价，肯定是有作用的。一段时间以来，学界、业界呼吁加息的声音越来越大，而货币当局迟迟不使用加息这个政策工具，自然是考虑到了前述理由。所以，这个被很多人千呼万唤始出来的加息动作还是有些出人意料。随后的解读无外乎菜价和房价，却很少有人指出这是货币政策规则的变化。是的，这是货币政策规则的变化，至少可以看作是货币政策曲线的移动。
一个新凯恩斯主义的分析思路：MP曲线
有一个比较通俗的说法，财政政策调结构，货币政策调总量。货币政策在当代信用经济中被政府宏观调控部门当作经常性微调工具。货币银行学中所谓货币政策规则，指的是货币供给量的决定与利率和产出之间的配比关系。央行的宗旨是“保持币值稳定并以此促进经济增长”，这句话简单概括了现代货币体系中央行的偏好。首先是币值稳定，虽然fiat money没有黄金白银等价值尺度做本位标准，但任何一种法币都规定了标准价值量，一种货币的币值是否稳定是该种货币能否被普遍接受的重要因素，所以央行作为货币发行人的天职就是保持币值稳定。
币值稳定其实是相对的，很难时时刻刻固定在法定价值上，只能是相对的大致的动态的稳定，不是偏高一点就是偏低一点。货币发行越多，发行人的铸币收入就越多。货币发行越多，市场利率越低，投资人的融资成本就越低，投资越多经济增长越快，可见一般而言任何货币发行人在轻微的通货膨胀和轻微的通货紧缩两者之间更偏好通胀。事实上我们经常看到货币政策被当作刺激经济的有效工具，当经济回到正常运行轨道时货币当局也会把过低的利率水平恢复到正常状态。货币当局调控市场利率的手段主要有两种，一种是直接调控利率，一种是通过货币供给的扩张和紧缩来微调。新凯恩斯主义学派的代表人物戴维罗默有一个十分方便的分析框架，描述宏观调控的作用机理，其核心思想可以用货币政策（MP）曲线来反映。
利率作为投资的成本，投资和储蓄的均衡线是一条向下倾斜的曲线；利率作为货币当局的调控目标，是一条与总产出正相关的曲线。即总产出下降，货币当局也就通过大量发行货币来降低利率，如果总产出上升，货币当局也会收紧银根把利率拉升起来。但是，在出现外部冲击等因素导致的通货膨胀时，货币当局会改变原来的既定轨迹，在总产出水平线原来的每一点上货币当局的利率水平目标都调高一线，在分析框架内出现一条新的货币政策曲线。理论上，货币政策曲线的移动表示货币当局的货币政策规则发生了变化，即目标利率不同于以前了。这里的货币政策规则指的是一个量化的概念，与经济制度无关。不能把这个规则调整混同为制度变化。
为什么少了两个基点：货币政策规则的变化
人行加息或减息自来是调整一个能够被3除尽的基点数，小的比如27个基点，大的比如150个基点等。这是中国银行业的习惯，与算盘的使用有关，传统上，银行业按照每月30天每年360天计算利息。而其他国家当然没有这样的传统，如英国传统上的英镑是银子，银币块头很大，半镑就是把一磅一切为二，所以他们记账也常用二分之一、四分之一，计算利息则常用三十二分之一为基本单位。现代社会有个计算机电脑等高度发达的计算和记账工具，计算利息也就和日常生活中最常用的十进位制相融合，每年每月的天数也可以按实际天数计算了。不难看出这次加息的象征意义，人民币利率的调控正在走向国际化，人民币的利率虽然没有和国际金融市场体系联通，但通过规则方式的变化我们可以发现，货币政策的着眼点和操作手法已经国际化了。我们可以学习联储但不跟随联储。
中国的通货膨胀问题：发展中的问题
中国仍然是一个发展中国家。中国的通货膨胀问题是一个发展中国家在发展中遇到的问题。最近厉以宁教授就表达了这样的观点：如果西方国家在GDP增速小于等于4%的条件下可以容忍3%的通胀率，那么发展中国家在GDP增长率大于等于7%的条件下，应该可以容忍比3%更高一些的通胀率。之前吴晓灵教授也明确表达了中国应该可以容忍通胀率略微走高一些的观点。因为内部结构调整和外部结构调整都必然引起通胀率走高，发展中国家本身就比发达国家更容易产生通胀。埃德温.查尔在《发展中国家宏观经济学》中描述了一国经济快速变化引起通胀的几股强大力量：对某些产品和劳务的需求，其增长快于供给的增长时，这些产品和劳务的价格会上升;当投入生产过程的某些要素的增长快于另一些要素时，边际产品的下降将迫使厂商提高产品价格以保持利润水平；当垄断企业扩大其范围或更加轻而易举地运用其定价权的时候，他们对物价上涨也会起到推波助澜的作用；最后，当自然资源趋于枯竭时，这些资源的价格也会快速上升。
当然，对通胀率疏忽大意绝对不可取，但是把通胀当作首要目标也是本末倒置的。
物价体系的内在结构变化：相对价格调整
房价是当下中国经济生活中的一个热点话题。对于房价过高影响居民生活和地区经济发展，基本已经达成了全社会的共识，然而调控政策一道比一道紧却仍不见成效。房价的调整具有相当的粘性。首先，住宅价值量相对较大，一般家庭不会经常买卖房子，因而对具体房子的房价是高是低难以判断。在住宅市场，供给者和需求者之间没有日常食品市场那样的对称信息。住宅市场是一个典型的有搜索成本的市场，几乎可以说每套住宅、每个消费者都是独特的。相同结构的房子处于不同地段的话房价肯定不同，同一幢大楼里面的单元房因为朝向、位置等具体细节的不同，每平方米的价格也不相同。
房价一旦形成上升预期，很难改变；让处于上升通道的房价指数突然拐回来掉头向下更不容易。同样道理，一旦房价下跌并形成房价走势向下的预期，想控制在适当位置或区间也很困难。下跌预期成立后，必然出现超调。住宅价格过高是坏事，住宅价格过低也不是好事。可见，抑制房价，使其处于低迷不振的一个价格区间之内，同时在温和通胀中让其他消费品、投资品，当然还有工资薪金等居民收入，逐步涨起来，让住宅价格回到相对合理的比例，对居民生活和经济体的影响则更加有利。
温和的通货膨胀有利于物价体系调整的内在结构，很多东西涨价容易降价难。
温和通胀与汇率问题：龟兔赛跑
面对人民币被要求升值的国际压力，此时加息更加扩大了央行收购外汇的工作量。但是这个问题可以从另外两个方面来看：资金大进可以用资金大出来平衡，用充裕的外汇储备支持中国企业走出去；加息可以稳定国内居民储蓄即使出现更大一点儿的通货膨胀。而温和通胀在降低本币购买力的时候也就最终减小了本币对外币的升值压力。利率平价效应是短期的，购买力平价效应是长期的。应对美元的定量宽松政策可能带来的输入型通货膨胀，不妨重新使用诸如居民储蓄保值补贴等工具。
首先是可以发行保值补贴国债，让居民储蓄有一个规避通货膨胀损失的投资工具。其次，可以让商业银行等存款机构开设保值账户，如果出现意外的较大的通货膨胀，由财政资金补贴存款机构。由财政补贴来部分地弥补个人和银行的通货膨胀损失是合理的，因为所有通货膨胀都会给发行人即政府，带来通货膨胀税收入，况且中国财政状况相当稳健，藏富于民合理合法。
最后，必须设一个货币政策操作空间的底线，即通货膨胀不会伤及中低收入者的基本生活保障。虽然中国的宏观经济增长率一直较高，但由于分配机制的内在原因，国民收入在国民中的分配是不均匀的，甚至某些时候有两极分化的问题。所以，提高全社会成员对通货膨胀的忍受力，必须辅之以分配制度的改革。